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多重约束下的货币政策传导机制 作 者 : 张晓慧 等 著 出版方 : 中国金融出版社 日 期 : 2020年12月
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作者简介 张晓慧,中国金融四十人论坛资深研究员,清华大学五道口金融学院院长,研究员,博士生导师。 1999-2000年在美国斯坦福大学做访问学者。长期在中国人民银行工作,曾任中国人民银行行长助理,中国人民银行货币政策委员会委员,中国人民银行货币政策司司长、金融市场司司长,驻国际货币基金组织中国执行董事高级顾问,中国人民银行驻美洲代表处首席代表等。长期从事宏观经济、货币政策、金融改革、人民币国际化、利率、汇率等问题的研究。
内容简介


多重约束下的货币政策传导机制

张晓慧 等 著

中国金融出版社 2020年12月


推荐语

  货币政策无疑是当今世界对各国经济影响极大的宏观政策之一,其传导机制及有效性因各国经济的相互渗透而变得更加扑朔迷离。本书作者以其深厚的经济金融学功底及对中国金融深切的了解,从总量、结构和全球视野多角度展现了中国多重约束下的货币政策传导机制。此书是有志于这方面研究和希望深入了解中国货币政策实践的同仁们值得一读的好书。

——吴晓灵 中国人民银行原副行长


  本书是作者十余年货币政策实操的心得,而非教科书式的传导渠道分析,无疑对当下中国货币政策转型和效应提升功莫大焉。

——王毅 财政部金融司司长


  这本著作以百科全书式的广阔视角,对中国当前货币政策传导机制进行了全面梳理和深入剖析。作者长期执掌货币政策操作枢机的经历,结合严谨的理论推导和扎实的定量估计,使其成为这一领域里程碑式的著述,必将惠及当下、启迪来者。

——高善文 安信证券首席经济学家


作者简介

  张晓慧,中国金融四十人论坛资深研究员,清华大学五道口金融学院院长,研究员,博士生导师。

  1999-2000年在美国斯坦福大学做访问学者。长期在中国人民银行工作,曾任中国人民银行行长助理,中国人民银行货币政策委员会委员,中国人民银行货币政策司司长、金融市场司司长,驻国际货币基金组织中国执行董事高级顾问,中国人民银行驻美洲代表处首席代表等。长期从事宏观经济、货币政策、金融改革、人民币国际化、利率、汇率等问题的研究。


内容简介

  2018 年以来, 为对冲宏观经济下行压力, 人民银行多次降准、降息,市场流动性保持合理充裕, 但实体经济仍在一定程度上面临结构性信用收缩的压力, 民营企业、中小企业融资难、融资贵问题未能得到根本缓解。本书作者立足金融从业者和货币理论研究者的视角, 尝试思考个中原因并寻求解决之策。

  本书从总量、结构和新机理三个层次展开递进研究,全方位、多视角地剖析了近年来涉及货币政策传导机制的重要问题。第一篇从总量视角讨论如何实现总量适度、传导顺畅的问题;第二篇主要剖析能否在运用结构性货币政策工具和宏观审慎政策并考虑金融稳定目标的条件下, 有效优化资金流向, 推动资金精准滴灌;第三篇进一步拓展研究视野, 聚焦全球范围内有关货币政策传导机制出现的新情况和新问题,包括非常规货币政策常态化、“零利率陷阱” 以及货币政策的国际协调等。

  本书为中国金融四十人论坛课题“多重约束下的货币政策传导机制问题研究”的研究成果。


目录

篇前篇 目的、思路和框架

一、 本书的研究方法和分析视角

二、 本书的基本框架和主要内容

三、 是否存在衡量货币政策传导有效性的量化指标?

四、 未来需要深入研究的问题


第一篇 何为顺畅的货币政策传导:梗阻的辨识与消除


第一章  公开市场操作安排与央行流动性供给效率

引言

一、 国际经验概述

二、 我国公开市场操作制度分析

三、 小结

附录: 包商银行事件一个月后货币市场流动性传导状况评估


第二章 货币传导的数量视角:论优化监管与完善商业银行治理

引言

一、 缓解商业银行资本压力

二、 优化商业银行监管与考核体系

三、 完善商业银行内部治理机制

四、 结论与建议


第三章  货币政策传导的价格视角: 利率传导的有效性分析

引言

一、 中国货币政策的利率传导机制

二、 隐性利率双轨制下的利率传导机制

三、 利率并轨和深化利率市场化的改革方向

附录1: 政策利率传导机制有效性 Granger 因果关系检验结果

附录2: TVP - VAR 模型主要检验结果

附录3: 隐性利率双轨制理论模型


第四章  供给约束还是需求不足: 判断与对策

引言

一、 信用货币创造: 货币供给与融资需求

二、 供给约束还是需求不足: 基于量价关系的判断

三、 供给约束还是需求不足: 基于融资结构的判断

四、 近年来影响信贷需求的原因及政策建议

附录: KSW (1993) 理论说明


第二篇 何为有效的货币政策传导:资金流向能否优化


第五章 结构性货币政策工具在货币传导中扮演的角色

引言

一、 结构性货币政策工具的定义和实践

二、 结构性货币政策工具的调控效果

三、 我国结构性货币政策工具的调控效果研究

四、 结论与政策建议


第六章  宏观审慎政策对货币传导效率的提升

引言

一、 宏观审慎政策框架

二、 人民银行的宏观审慎政策实践

三、 我国宏观审慎政策的调控效果分析———以房地产市场为例

四、 结论和政策建议


第七章  金融稳定对货币政策传导效率的影响

引言

一、 金融稳定与货币政策传导的关系

二、 案例分析: 货币政策、 资产泡沫与金融稳定

三、 实证分析

四、 延展讨论


第三篇 全球货币政策传导的新现象和新机理


第八章 供给侧视角下的僵尸企业与 “低利率陷阱”

引言

一、 问题的提出

二、 基本框架: 基于僵尸企业视角的货币政策传导机制

三、 数据来源与僵尸企业的识别

四、 实证研究与结果分析

五、 研究结论与政策含义


第九章 财政政策对货币政策传导的影响: 兼论现代货币理论的是与非

引言

一、 从现代货币理论看财政政策与货币政策的关系

二、 财政政策对货币政策传导影响的实证分析

三、 政策建议


第十章  影子银行与货币政策传导

引言

一、 影子银行与 “银行的影子”: 中国影子银行体系概况

二、影子银行对货币政策传导机制的影响:

基于银行表外理财的分析

三、 监管套利、 市场分割与流动性冲击

四、 利率双轨制与银行表外理财

五、 结论和建议

附录: 影子银行与信用货币创造的理论模型


第十一章  溢出、 回溢效应与货币政策的国际协调

引言

一、 发达国家货币政策的溢出效应

二、 新兴市场国家货币政策的回溢效应

三、 货币政策的国际协调

附录: 新兴市场国家对发达国家货币政策回溢效应的理论分析

结语: 基本结论和政策建议

参考文献

后记


代引言

  非常荣幸参加“多重约束下的货币政策传导机制问题研究” 课题评审会。这个课题结合了当前业界关注的许多问题以及国际金融危机以来出现的很多新挑战, 虽然我最近对这个题目的关注不太多, 跟踪也不紧, 但仍有几个观点想跟大家分享。

  第一, “货币政策传导机制” 属于市场经济下央行关心的内容, 不适于用传统的高度集中的计划经济思维来看待这个问题, 或者说不能用命令经济的思维来看待这个问题。

  从命令经济的角度来看, 既然国家计委下了命令, 下了指标, 下级就要想办法做到, 而且计委也自认为有办法让下级做到。从这个角度来看,有可能觉得现在的间接调控体系好像不怎么得劲, 要求落实不下去, 贯彻不到底, 达不到最终的目的。我觉得解决这个问题首先要做一些思维方面的调整。

  在经济出了问题, 特别是国际金融危机、新冠肺炎疫情这种危重情况出现后, 我们发现确有一些留恋命令经济的思维或说法在抬头。但我想说的是, 命令经济可能也不像它自己说的那么有效———有些命令经济思维认为是可以下命令要求做到的, 但实际上层层分解到下面后, 由于缺乏激励机制, 行为常常扭曲变形, 最后实际情况和想象中的也很不一样。

  此外, 人们作出判断的根据往往来自信息报送体系, 而多年来信息报送体系存在较大的失真和造假, 因此不宜留恋用过去的思维来看待现在的问题。

  第二, 货币政策的顺利传导需要有微观基础, 在市场经济下, 这个微观基础是由自主决策、自负盈亏的商业性金融机构组成的。作为相互竞争的自治主体, 它们都是有商业利益的, 政策的传导是通过商业利益来进行的, 而不是按照主观意图来传导的。

  金融机构能否将政策顺畅传导下去, 取决于它的资本、市场价格和治理情况, 而治理对市场境况以及最后如何变为自己的行动有很大关系, 所以建议要深入研究治理问题。加上政策的传导是需要通过金融市场进行的, 这与监管也是有关的。

  在正常情况下, 机构和市场在传导上应该不会有太大问题。可是一旦出现异常, 特别是在高杠杆出现风险情况时, 机构首先考虑的就不是常规的商业利益, 而是要保命的问题, 因此它的传导作用就会受影响。金融市场也会因为高杠杆而出现问题, 导致市场不能正常工作。我们强调货币政策传导需要微观基础, 而这些构成微观基础的市场机构也会面临各种约束, 其中很重要的一个约束是监管约束, 即微观主体怎么监管、市场怎么监管。当然社会上也存在一定程度的道德约束, 包括社会责任和舆论。在研究传导机制的时候, 需要明确我们是不可能在短期内改变微观基础的,也不宜于去改变微观基础。

  第三, 这些年货币政策传导机制都出了哪些问题? 我感觉自国际金融危机以来, 在理论上和实践上出的问题主要有两个: 一是利率零下界的问题, 二是资产负债表衰退的问题。

  辜朝明撰写的《大衰退》和《大衰退年代》主要描述了从政府到金融机构、实体企业都需要进行去杠杆, 因此对多家资产负债表同时造成收缩效应。恰恰在这两种情况下, 我觉得使用动态随机一般均衡( DSGE)的研究方法是特别有帮助的, 因为过去我们对于微观机构或者群体微观机构的行为研究并不够。如果排除掉零下界和资产负债表衰退的问题, 金融市场总体上还是能正常工作的, 货币政策传导机制也一样, 不管是比较畅通还是不太畅通, 或者时滞多一点还是少一点, 总体来讲还是能工作的,此时出现的问题主要表现为能否走到有效工作的区间。此外, 机构和市场也可能会出现一些矛盾。

  对货币政策总量够不够的判断会有一定的难度。因为怎么才能算是总量够呢? 有两种可能性。一是看货币政策目标, 比如说曾经在全球流行很长时间的通货膨胀目标制。在通货膨胀目标制下如果通货膨胀没上去, 也就不好说总量够还是不够。另一个方法是看边际效果, 如果边际效果变得越来越低, 甚至趋近于零, 说明在数量上再增加可能就没有额外的边际效果了, 所以就不是总量不够了, 而是传导有问题。此外, 传导虽然总体上可以分为数量型和价格型, 但也不宜于区分太明显, 因为理论上来讲数量和价格之间存在对偶关系。

  第四, 货币政策是否以及在多大程度上可以承担结构性功能。

  国际金融危机之前, 西方主流理论是不主张货币政策承担结构性功能的, 也就是说货币政策只有总量性功能。由于实践的变化, 我觉得确实应该有所创新, 也需要探索货币政策的结构性功能。但不能事先假定一个货币政策应该执行多大的结构性功能。过去我在一些学术交流的场合说过一个例子, 当然这个例子不见得太贴切。譬如长江流域有很多支流, 这些支流的水最终汇集到长江。但支流流域中有的地方是旱的, 有的地方是涝的, 中央银行要能像控制降雨似的, 可以控制雨往哪降, 涝的地方就别到那里去下雨, 而是只到旱的地方去下雨, 这样就能起到一定的结构性作用。但问题是这些支流的水又都汇入长江了, 而长江里的水已经分不出来是从哪来的。总体上看, 长江流域中下游的主干流是依靠总水量的, 这跟支流哪儿来多一点哪儿来少一点, 已经关系不那么大了。这意味着货币政策可能仍旧是以总量为主的政策, 只是经过各种创新和探讨, 使它能够适当承担起一定的结构性功能。

  当然, 如果可以承担一些结构性调整功能的话, 那么这些结构性的目标究竟是怎么设立的? 它是否具有合理性? 是不是政府或者某个部门认为应该做哪些结构性导向, 那么照这样去做就是正确的, 而且就应该去想办法引导, 想办法去落实?

  这还涉及危机以来大家讨论的很多问题, 其中一个理论问题涉及“有效市场假设”。如果认为这个市场总体来讲还是一个有效市场的话, 那么大量结构性调整还是要通过市场方式来实现, 而辅助的结构性调整需要考虑充分的信息、有研究和分析支持才可以做。

  近年来讨论比较多的是中央银行如何能够通过金融市场、通过结构性货币政策及其传导来达到目标。我个人认为, 中国这些年很大的一个尝试就是通过政策性银行、开发性银行来传导这种意志, 同时在融资上又能够适当帮助政策性银行和开发性银行。实际上我们经历过的主要政策导向还是如何支持和探索开发性金融。对这个问题大家一直有争论和分歧, 我个人认为, 如果说货币政策、宏观调控能够更多具有结构性导向, 能够更好地在结构上有所落实, 其实不可避免地还是要捡起这个题目, 即如何定义、如何搞好开发性金融业务及机构。

  第五, 国际金融危机和新冠肺炎疫情提出了结构性功能的要求, 但在这之前大家并没有做充分的准备, 也就是说, 在探索和发挥好结构性功能方面我们缺少制度上的准备。

  经济中一直有结构性的需求, 从中央银行参加国务院会议的情况看,出席最多的往往是分管市场的行领导和金融市场司, 为什么? 因为除了总量问题, 还有很多结构性问题, 究竟该由谁负责, 结果发现并没有对应的司局, 于是就让金融市场司来出意见, 分管市场的行领导去参加会议。实际上金融市场司最初设立的定位是研究金融市场, 比如货币市场、债券市场、衍生品市场等, 并不是真正研究结构性问题的。但是由于在经济政策决策和贯彻落实过程中这种问题很多, 于是就导致这样一个局面, 由搞市场的人兼顾搞结构。若干年前中编办研究中央银行编制和功能时, 就有一些同志明确提出, 我们应该搞一个信贷政策司, 专门管信贷结构, 又有人说可以再稍微广义一点, 不只是信贷, 而是搞一个研究金融产品结构性功能的司。但不同的部门就会有不同的意见, 特别是经济较好的时候, 就有很多人持反对意见, 结果这个司也没能搞成。最后中编办说, 那另外给你一个编制, 搞一个汇率司, 结果就形成了所谓货币政策二司, 就是后来的宏观审慎局。这其实是不太一样的。

  关于金融稳定也一样。在金融稳定形势比较好的时候, 也有一些部门说要取消人民银行的金融稳定再贷款。然而一旦出了问题, 这种意见就脚底抹油溜了, 说只有央行能够想办法。这意味着在理论上和实践上, 这件事我们并没想好, 所以制度上事先没有做好这种安排。这种情况跟国际上出现过的不少实例很像, 特朗普总统用时兴的词讲是善于“ 甩锅”, 有荣誉就上, 自我表扬, 有问题就“ 甩锅”。我们过去用的词叫推诿, 形势好的时候“抢地盘”; 形势不好的时候就推诿; 事情解决了, 经济开始恢复时又有人下山摘桃子。我过去在清华大学讲课时曾讨论过这个问题。我国的部分分工历来都很注重地盘, 就是说肥沃的土地大家都愿意要, 贫瘠的土地都不愿意要, 却忽视了目标明确化, 哪个机构应该追求什么样的目标? 用什么样的目标函数考核它的业绩? 因此在有争议的职能问题上始终有“抢地盘” “甩锅” “摘桃子” 之类的行为。通过应对这次疫情, 我们应该在设立机构目标方面有所进步, 如果可以逐渐厘清这些问题, 在思路上有助于我们在货币政策传导机制、在有限结构性功能方面取得更多的共识, 并作出明确的制度安排。

  第六, 确实有相当一部分问题是结构性问题, 而结构性问题之所以解决得不太好, 在很大程度上还是由于经济实体的债务、股本比例关系存在问题, 也就是资本是否充实的问题。凡是股本比例过低的企业, 金融机构不论发放贷款也好, 还是运用其他金融工具也好, 都可能会因承担过高风险而有所犹豫。

  这在中国来讲也有其必然性, 过去我们是传统的计划经济, 不区分股本和贷款, 都是国家计委下单子、下命令, 然后资金就得跟上, 不用管是哪种资金。后来转向市场经济, 改革开放也搞了40 多年了, 但从原始资本积累来讲, 尤其是从企业和民间所积累的资本来讲, 仍有传统制度的遗留特征, 即民间资本相对不足、股权性资金仍然偏少。进入新世纪以来,中国经济高速成长, 尽管资本市场和股本融资发展得不错, 但M2 和信贷总量的增长速度也非常快, 在比例上改善并不太明显。究竟如何解决过度依靠间接融资和银行信贷的问题呢? 大家说, 我们要发展资本市场、发展直接融资。但资本市场绝大多数还是帮助比较大中型的机构, 如何发展民间融资的机制帮助小型机构获得股本金, 并没有特别好的研究和实践。这种局面就会带来许多困难, 但这个困难究竟是货币政策传导机制的问题,是商业性金融机构的内部治理和监管所产生的问题, 还是更大范围内的整个社会资本、社会融资结构方面存在的问题? 这是需要予以重视和加强研究的内容。

周小川

中国金融学会会长

中国人民银行原行长

后记

  我的读书和职业生涯始终与中央银行、货币政策有着紧密的联系。我一直认为, 货币政策的第一要务就是为实体经济创造良好运行的宏观环境, 或曰创造便利实体经济进行结构性调整的环境。这种政策导向及其背后的宏观调控哲学才是中央银行真正应该坚持的。

  近年来, 为对冲宏观经济下行压力, 中国人民银行多次降准、降息,市场流动性保持合理充裕, 但实体经济仍在一定程度上面临结构性信用收缩的压力, 民营企业、中小企业融资难问题未能得到根本缓解。原因何在? 几经寻觅, 货币理论研究者的视线逐步聚焦在货币政策传导机制上,大家开始认识到, 作为货币政策的重要组成部分, 货币政策传导机制顺畅与否是影响和决定金融服务实体经济质效的关键环节。同样, 这一认识也是促成我们课题组选择这一研究课题的主要考虑。

  感谢中国金融四十人论坛立项“多重约束下的货币政策传导机制问题研究” 这一课题, 没有他们对重大现实选题的支持和鼓励, 这本书不可能成型; 感谢我的研究团队, 没有小伙伴们的辛勤耕耘, 这本书不可能面世; 感谢课题的各位评审专家, 没有他们的认可和挑剔, 这本书不可能向着更优秀的方向前进; 感谢中国金融出版社, 没有他们的慧眼识珠, 这本书不可能付梓。

  本书的篇前篇和结语部分由我执笔, 全书也由我统稿。主要的执笔者均来自中国人民银行, 第一章和第二章由林振辉处长执笔, 第三章、第四章、第十章、第十一章由李宏瑾博士执笔, 第五章、第六章由王鹏博士执笔, 第七章、第九章由张蓓博士执笔, 第八章由李斌博士执笔。清华大学五道口金融学院的几位博士生, 刘冰、孙寅浩、陈舒悦和王迪一也参与了部分章节资料的收集和写作。此外, 中国人民银行金融研究所的苏乃芳副研究员、华北电力大学经管学院的任雨菲讲师、厦门大学经济学院的郭晔教授、中央财经大学金融学院的彭俞超副教授以及青岛大学经济学院的司登奎副教授亦参与了某些章节的讨论。这里一并表示感谢。本书所述观点谨代表个人学术观点, 不代表所在机构的意见, 如有错误和遗漏都属于我个人。

  货币政策传导机制的研究博大精深, 既包括理论层面的探讨, 也离不开实践层面的操作, 写作团队深知这一课题的意义重大。新冠肺炎疫情爆发以来, 大家少有机会面对面展开讨论, 往往只能借助腾讯会议进行交流, 但大家仍能在繁忙的工作之余挤出时间来进行写作, 我想这多半来自对货币政策的挚爱之切、情有独钟。借此机会, 再次向我的研究团队表示最深切的敬意。道阻且长, 行则将至。

  如篇前篇所述, 本书对货币政策传导机制的研究还远未达到完备和详尽的地步, 更何况危机以来全球主要经济体长时间大量使用非常规货币政策工具使得货币政策传导机制发生了许多重要而有趣的变化, 并衍生出许多颠覆了传统认知且需要重新定义和解释的新问题。我只希望本书能为货币政策传导机制的研究提供一个可供参考的框架, 为未来的深入研究者抛砖引玉, 铺路架桥。


张晓慧

2020 年8 月18 日