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人民币:从市场化走向国际化 作 者 : 金中夏 赵岳 王浩斌 著 出版方 : 中国金融出版社 日 期 : 2021年4月出版
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作者简介 金中夏,经济学博士,中国驻国际货币基金组织执行董事。先后就读于北京大学、美国东西方中心和夏威夷大学。曾任世界银行总部咨询专家,第二次全国金融工作会议筹备领导小组办公室成员。先后在中国人民银行驻美洲代表处(纽约)、国际司、货币政策司和金融研究所工作。在从事宏观经济管理的工作实践中坚持理论研究,主要领域为国际金融、货币政策、国际贸易与投资、国际经济治理体系和人民币国际化等。近年著有《中国与G20——全球经济治理的高端博弈》和《全球化向何处去——重建中的世界贸易投资规则与格局》,以对人民币汇率的研究获得国务院政府特殊津贴。参与2008年国际金融危机期间的国际协调与合作,包括参加二十国集团“国际货币体系改革”和“全球流动性管理”工作组、与国外央行就我国第一个人民币互换协议进行谈判等。2015年2月至今在国际货币基金组织担任中国执行董事,参与了所有重要的政策讨论和表决,包括人民币加入特别提款权、对世界经济和全球金融体系的多边监督、对中国内地和港澳地区的双边磋商和金融稳定评估、向疫情严重国家提供救援,以及向重债国家进行缓债和减债等。 赵岳,经济学博士,中国金融四十人青年论坛会员,现任国际货币基金组织中国执行董事办公室顾问,先后就读于北京大学元培学院和国家发展研究院,获经济学学士和金融学博士学位,美国哥伦比亚大学商学院访问学者。2014年加入中国人民银行国际司,先后参与数字货币、金融业开放、对外投融资、人民币国际化等工作,2019年1月至今在国际货币基金组织担任中国执行董事办公室顾问,期间参与了基金组织份额和治理改革、主要国家多边和双边监督、向重债国家进行缓债和减债等。主要研究领域为货币政策、国际金融、金融监管等,部分研究成果在国内外学术期刊发表,近年著有《新金融监管政策设计与评估》。 王浩斌,经济学博士,现任国际货币基金组织经济学家,于2017年获得美国耶鲁大学经济学博士学位。2014至2017年间任耶鲁大学杰克逊全球事务学院研究员,后入选国际货币基金组织的经济学家项目,先后在战略、政策和审查部门、西半球部门以及货币与资本市场部门工作。撰写过多篇学术论文及政策报告,研究领域包括货币政策、国际金融及金融监管,部分研究成果在国内外学术期刊发表。
内容简介

人民币:从市场化走向国际化

金中夏 赵岳 王浩斌 著

中国金融出版社 2021年4月出版


作者简介

  金中夏,经济学博士,中国驻国际货币基金组织执行董事。先后就读于北京大学、美国东西方中心和夏威夷大学。曾任世界银行总部咨询专家,第二次全国金融工作会议筹备领导小组办公室成员。先后在中国人民银行驻美洲代表处(纽约)、国际司、货币政策司和金融研究所工作。在从事宏观经济管理的工作实践中坚持理论研究,主要领域为国际金融、货币政策、国际贸易与投资、国际经济治理体系和人民币国际化等。近年著有《中国与G20——全球经济治理的高端博弈》和《全球化向何处去——重建中的世界贸易投资规则与格局》,以对人民币汇率的研究获得国务院政府特殊津贴。参与2008年国际金融危机期间的国际协调与合作,包括参加二十国集团“国际货币体系改革”和“全球流动性管理”工作组、与国外央行就我国第一个人民币互换协议进行谈判等。2015年2月至今在国际货币基金组织担任中国执行董事,参与了所有重要的政策讨论和表决,包括人民币加入特别提款权、对世界经济和全球金融体系的多边监督、对中国内地和港澳地区的双边磋商和金融稳定评估、向疫情严重国家提供救援,以及向重债国家进行缓债和减债等。

  赵岳,经济学博士,中国金融四十人青年论坛会员,现任国际货币基金组织中国执行董事办公室顾问,先后就读于北京大学元培学院和国家发展研究院,获经济学学士和金融学博士学位,美国哥伦比亚大学商学院访问学者。2014年加入中国人民银行国际司,先后参与数字货币、金融业开放、对外投融资、人民币国际化等工作,2019年1月至今在国际货币基金组织担任中国执行董事办公室顾问,期间参与了基金组织份额和治理改革、主要国家多边和双边监督、向重债国家进行缓债和减债等。主要研究领域为货币政策、国际金融、金融监管等,部分研究成果在国内外学术期刊发表,近年著有《新金融监管政策设计与评估》。

  王浩斌,经济学博士,现任国际货币基金组织经济学家,于2017年获得美国耶鲁大学经济学博士学位。2014至2017年间任耶鲁大学杰克逊全球事务学院研究员,后入选国际货币基金组织的经济学家项目,先后在战略、政策和审查部门、西半球部门以及货币与资本市场部门工作。撰写过多篇学术论文及政策报告,研究领域包括货币政策、国际金融及金融监管,部分研究成果在国内外学术期刊发表。


内容简介

  本书结合最新经济学理论及规范的实证研究方法,详细阐明了灵活汇率制度的选择、外汇衍生品市场的建设以及在此基础之上的人民币国际化是当前我国应对严峻外部挑战的必经之路。本书分析了国内外对外汇市场干预所造成的宏观经济影响,讨论了实行健康的浮动汇率需要满足的宏微观经济条件,提出了浮动汇率下开放资本市场和推动人民币进一步国际化的途径。全书视野开阔、见解独到,富于创新性和启发性,值得对汇率与货币国际化问题感兴趣的读者认真研读。


目录

第一章 外汇市场干预对宏观经济的影响:基于国内外经验的实证分析

第一节:实证分析的理论框架

第二节:基于国际经验的实证分析结果

第三节:基于中国经验的实证分析结果

第四节:从三次汇率政策调整和三次危机看汇率灵活的重要性

第五节:外汇干预不利于风险管理市场的正常发育和运作

第六节:取消常态化干预初见成效


第二章  夯实基础,走向清洁浮动

第一节:实现汇率浮动和币值稳定的统一

第二节:人民币汇率走向浮动的宏观和微观条件

第三节:实行浮动汇率应防止资产负债表效应

第四节:克服“浮动恐惧”的国别经验

第五节:克服“汇率超调恐惧症”


第三章 用市场化方式管理汇率浮动的相关风险——发展和完善外汇衍生品市场

第一节:建立外汇期货市场的国际经验

第二节:我国发展在岸外汇期货市场的必要性和紧迫性

第三节:建立外汇期货市场的实证研究:稳定器还是风险源

第四节:从实需监管向市场导向的风险监管转变

第五节:立足国情发展我国外汇期货市场


第四章 浮动汇率与人民币国际化

第一节:进一步开放资本市场

第二节:开放资本市场的配套措施

结论


序一

  一个国家的货币制度和汇率制度的选择事关重大且影响深远。这种选择涉及的因素很多,但至少应包括以下几点:一是要考虑现有的国际货币体系的性质;二是要考虑本国在世界经济中的地位和发展战略;三是要考虑本国宏观经济管理能力和金融市场的发展程度。

  从1949年新中国成立以来,特别是改革开放四十多年来,我国与人民币及其汇率相关的制度和政策框架经历了一个不断探索、演变和发展的过程。总的来看,我国货币政策和汇率制度的选择是成功的。首先,我们基本上将通货膨胀控制在一个较低的水平,支持了我国从计划经济向市场经济的平稳过渡,没有发生大的系统性危机;其次,人民币汇率大体实现了有管理的浮动,极大地支持了我国从封闭经济向开放经济的转变,人民币的国际地位明显提高。

  随着国内外形势的发展,我国又面临着新挑战和急需解决的新问题,经济理论工作者和政策实践者责任重大。有必要以更加宽广深远的国际和历史视角、以科学的态度和方法,对下一阶段的人民币发展战略作出前瞻性研究。既要看到我们所取得的巨大成就,又要客观回顾和总结过去和现实工作中所做选择的利弊得失,发现进一步改进和发展的巨大潜力,从而为我国应对更加严峻的挑战找到可行的出路和解决办法。从这个角度来看,金中夏等三位作者对人民币汇率政策的历史性回顾和前瞻性研究是很宝贵和及时的探索与努力。

北京大学光华管理学院名誉院长

厉以宁


序二                    

  屈指算来,我和中夏一起共事已逾30余载。虽然有些不拘小节的书生气,但中夏酷爱研究的名声可谓享誉央行内外,而且其醉心的研究领域包罗万象,既有秋天的夜空,也有北美印第安人的历史,甚至褐鹈鹕捕鱼的美妙姿态。当然,他最拿手的还是结合经典理论的发展与本职工作的需要而展开的经济金融研究,这一点已为他在效力央行国际司、货政司和金融研究所期间所取得的大量研究成果所证实。这不,即便身处新冠肺炎疫情的重灾区--美国,即便是在中国驻国际货币基金组织执行董事这样繁忙的工作岗位上,2020年中夏仍然给我们带来了他和两位IMF同事的最新研究成果--《人民币:从市场化走向国际化》。在我看来,这本专著以客观、坦诚、严谨的态度梳理和总结了汇率政策选择的国际经验以及我国过往三次汇率调整过程中的政策得失,并在认真研判当下中国经济所面临挑战的基础上提出了未来政策应对的建议,尤其是发展外汇衍生品市场和进一步推动人民币国际化的重要性。书中的许多观点都极具现实意义,应予充分肯定和重视。

  一、更加灵活的汇率制度是绝大多数国家尤其是中国这类大型经济体的必然选择。

  汇率制度的选择应当根据各国的实际情况进行利弊权衡。国际比较和中国实际表明,在既有国际货币体系下,刚性的汇率制度虽有助于稳定通胀预期及经济增长,但同时也会限制宏观政策的选择,加大面对危机的脆弱性,并限制经济的自我调节能力。而灵活的汇率制度则能够以较小的成本,及时应对各类外部冲击,发挥缓冲和减震作用,同时为货币政策更好地服务于国内经济释放出更大的空间。2008年国际金融危机爆发时,我国正处于国际收支双顺差和外汇储备上升阶段,彼时还有条件将汇率稳定在一定水平上。当前我国国际收支从明显双顺差转向大体平衡,经常项目的提升步入平稳期,外汇干预的资源明显受限。预计当疫后全球生产恢复时,2020年这种受益于全球周期的出口强劲增长和市场份额的大幅提升很难再持续,因此需要外汇储备保持稳定并发挥压舱石作用,叠加目前虽处弱周期的美元未来出现阶段性反弹的动力加大,我们更应多发挥汇率的价格调节作用。尤其是为了有效应对中美关系复杂化和疫情影响长期化的双重挑战,除了要稳定国内经济、扩大对外开放,更需要增强人民币汇率弹性,有效吸收外部冲击,充分发挥汇率对国际收支的调节作用。外汇干预固然可以减缓名义汇率的波动,却不能阻止实际汇率通过国内物价、实际利率以及资产价格变动的方式来自行调整,从而加剧通缩效应和系统性金融风险,而政府为此采取的救市措施、经济刺激也会大大增加财政压力和债务负担。如此沉重的宏观经济代价是转向高质量发展的中国经济所不能承受的。

  二、汇率水平应由市场调节,汇率浮动的风险要靠市场化手段去管理。

  汇率的正常波动是一个常态现象。更加灵活的汇率制度确实可以对国际收支不断出现的失衡问题进行实时调整,这在资本账户开放后尤为重要。但不可否认的是,汇率自由浮动也会造成一些不确定性,进而带来风险,只是绝大多数风险都可以通过市场机制进行管理。宏观经济治理比较成熟的经济体往往可以实现汇率灵活性和稳定性的统一,既有市场调节下的灵活,也有灵活基础上的动态稳定。也就是说,可以通过建立完善的外汇衍生品市场,把汇率波动对经济金融稳定造成的风险降至最低。这里的核心要点在于,全社会都应该突破“超调恐惧”,树立起汇率由市场调节、汇率浮动的风险要靠市场化手段来管理的理念,这一理念的建立对未来人民币汇率形成机制改革的深化和人民币汇率实现清洁浮动有着至关重要的作用。

  这一理念在人民币汇率所经历的三次调整和三次危机中也得到了最好的验证。从1994年开始,人民币汇率形成机制总体朝着更加市场化的方向在演变,但汇改的进程和节奏也曾因为1997年的亚洲金融危机、2008年的国际金融危机以及2020年初暴发的新冠疫情被打断。尤其在前两次危机期间,外汇市场的干预和外汇管制的加强,都一度使人民币汇率丧失了调节国际收支和宏观经济的功能,加剧了危机的通缩效应,导致高杠杆等债务危机的出现,这些教训必须牢记在心。值得称道的是,在今年初暴发的新冠疫情期间,我国央行延续了自2016年底以来的不再对外汇市场进行常态化干预的做法。特别是2019年8月5日在岸、离岸人民币兑美元即期汇率双双破7,意味着我们开始通过汇率的灵活调整来作为吸收外部冲击的减振器,以此缓解国际经济金融形势变化以及全球疫情等对我国外贸和跨境资本流动带来的冲击。

  选择浮动汇率就意味着当美元流动性变化之时,应当允许人民币汇率自动做出相应的反应,由此带来的影响则需要靠国内的货币政策、利率政策来做出更加及时有效的调整。而坚持以规则为基础,意味着规则可以由专家来制定,但日常汇率水平的决定应当交给市场,均衡汇率不能主观设定,政府的作用在于建设和管理好市场。中夏在书中列举的26个经济体的经验也充分显示,成功的浮动汇率制度要求我们必须坚持以规则为基础、高度自律的宏微观经济管理,这意味着除了稳健的财政政策和货币政策,完善的跨境资本流动的宏观审慎管理框架与有着足够深度和广度的外汇市场及发达的衍生品市场也都是不可或缺的。一方面,要坚持以公开透明市场化的手段进行逆周期调节跨境资本流动,保持跨境的资本稳定;另一方面,要加快发展在价格发现、流动性供给以及对投机行为的及时监测和管理等方面有着重要作用的外汇衍生品市场,尤其是要创造条件从受行政主导的实需监管原则尽快转向现代化的市场导向的风险管理方法,这样才能既满足各种规模的市场主体的风险对冲需求,也有助于降低即期市场的汇率波动,发挥稳定器作用。

  三、人民币国际化可以助力解决汇率稳定和浮动的矛盾。

  一定程度上,人民币国际化也是解决汇率稳定和浮动矛盾的思路之一。人民币国际化不是一个可以牺牲的次要目标,而是事关我们能否有效应对外部冲击、避免被迫闭关锁国的国家金融安全问题。

  众所周知,汇率稳定与浮动的矛盾是外向型经济发展到一定阶段时多重因素的集中体现。随着外向型经济体劳动生产率的快速提高,经济开放度不断扩大,贸易品部门在国际经济中的地位不断提升,外部再平衡成为这类经济体必须面对的重要问题,而实现外部再平衡的核心变量显然只能是汇率。从促进进出口和吸引外资的角度看,汇率无疑应尽可能保持稳定;但汇率的长期稳定也会导致企业汇率风险意识淡薄,对汇率浮动的适应能力越来越差。随着经济发展,汇率稳定和浮动的矛盾会越来越大,政府虽然有意愿稳定汇率,但越来越超出其能力范围。化解上述外向型经济体发展模式的矛盾确有很多途径,比如经济发展模式由外需驱动向内需驱动转型,不再依赖外需,汇率稳定和浮动的矛盾也会下降。但对于中国这样的大国,人民币国际化应该是更为可行和有效的思路。随着人民币在跨境贸易和投资中自由使用的范围不断扩大,并逐步成为储备货币,市场对人民币的信心将不断增强,国际收支问题自然也会得到化解。而且,人民币如果成为国际储备货币,则意味着人民币会有一个发达的离岸市场,届时,在岸市场将不能完全决定人民币汇率,因此人民币汇率实现清洁浮动将是必然结果。

  当然也有人担心,人民币国际化是否会加大跨境资本流动,进而增加保持人民币汇率稳定的难度?实际上,汇率市场化与货币国际化存在相互促进的关系。一方面,当一国货币成为国际货币后,其交易成本的降低会使得该国国际资本流动变得更加顺畅,而国际收支中本币的占比较高,也会降低汇率风险对经济主体资产负债表的影响。特别是当国际汇市出现动荡时,国际化的货币有助于货币发行国避免出现过度恐慌性、投机性的资本流动。从长期来看,人民币作为国际资产和贸易的计价货币,其广泛使用有助于降低人民币汇率波动对国内市场稳定所产生的潜在影响。另一方面,人民币的日益国际化将对我国产生非常积极正面的影响。汇率市场化更有利于发挥汇率的安全阀作用,增强经济应对外部冲击的弹性,提高境外主体对人民币的接受意愿,为人民币国际化提供新的机遇。若此,提高人民币汇率市场化的程度既水到渠成,也势在必行。

  四、人民币国际化应与利率和汇率的市场化、资本项目可兑换等重大改革协同推进。

  推动资本项目可兑换是我国建立高水平开放经济新体制的重要内容,也是我们一直努力的方向。尽管西方经典理论一直认为资本项目可兑换应当在汇率实现自由浮动之后实现,即资本项目可兑换是一个国家市场化改革的最后一步。但实际上,在资本项目管制的情况下,汇率不可能真正市场化,也不可能发现真正的均衡汇率。当然,资本项目实现可兑换以后,自由浮动的汇率未必就是收敛的,也未必就能保证我国货币政策的独立性。因此资本项目可兑换不应该机械地遵循所谓的先后顺序,完全可以采取边际开放的策略,就像我国之前所进行的很多重大改革一样——摸着石头过河。至于人民币国际化,它是由市场驱动的,取决于市场的选择,我们也不应当为加快人民币国际化的进程而刻意加快资本项目可兑换的速度。

  近年来人民币国际化已经取得很多进展,这既与政策和金融界的大力推进有着密切关系,客观上也与美国最近若干年比较倚重金融制裁不无关系。金融制裁的加剧,在一定程度上会影响美元作为国际储备货币和国际支付货币的作用,削弱美元和重要公共产品的紧密联系,降低许多经济体对美元储备和以美元为基础的交易的依赖。一方面,大家会抱怨制裁是否公平;另一方面,制裁会对交易产生一定的制约。从储备货币的角度讲,最重要的因素还是多元化,正所谓鸡蛋不能放在一个篮子里,因此国际上必然会有许多经济体开始考虑储备包括人民币在内的货币。回顾人民币国际化的历程,人民币跨境使用最初是市场自发驱动的,但人民币国际化从初具雏形到迅猛发展,与我们持续推进对外开放是分不开的,目前我国的资本项目整体可兑换程度距离人民币国际化的需要仍有不小的差距。诚然,人民币国际化不可能直线前进,有机会时我们可以快点走,机会不多时不妨慢下来边走边观察。但从长远来看,由于人民币国际化是市场参与者的选择,因此不仅前景可期,我们还要学会有所取舍,最重要的是持之以恒,有些事需要坚持做很多年才会有结果。就人民币国际化而言,如果我们把一些制度性安排当作调控性工具或者是变来变去、缺乏一致性的临时性政策,那市场可能就不会有太多兴趣。换言之,从宏观功能和微观职能应当相对分离的思路出发,未来跨境资本流动微观管理框架不应再承担国际收支平衡的宏观调控功能,而应专注于如何为市场提供稳定的政策环境,提高政策的透明度和可信度。若此,人民币国际化的步伐有望继续加快。

  五、应从国际货币体系改革的题中应有之意和新发展格局下支持国内和国际两个循环无缝衔接的大视角来认识人民币国际化的重要意义。

  理论上讲,国际储备货币的币值必须有稳定的基准和明确的发行规则以保证供给的有序,并可根据需求变化及时灵活地增减调节供给总量,且这种调节必须超脱于任何一国的经济状况和利益。为了寻找能够保持全球金融稳定、促进世界经济发展的国际储备货币,人类历史上曾经尝试过银本位、金本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系等不同制度安排,但都未能解决问题,主要原因在于储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。储备货币发行国的国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾,其既可能因抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的流动性需求,也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥。从布雷顿森林体系解体后金融危机屡屡发生且愈演愈烈的情况来看,全世界为现行货币体系的内在缺陷所付出的代价可能已远远超出得到的收益。危机未必是储备货币发行当局的故意,但却是制度性缺陷的必然。鉴此,我们必须创造性地改革和完善现行国际货币体系,推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善,才能从根本上维护全球经济金融稳定。

  在推动国际货币体系改革的进程中,必须积极稳妥地推进人民币的国际化,因为这事关我们能否有效应对外部冲击、避免被迫闭关锁国的国家金融安全问题。特朗普政府上台后,美国之前长期存在的通过经常项目逆差输出美元流动性、资本项目顺差完成美元流动性回流的全球美元循环机制出现了一些变化,不排除这些变化在拜登政府上台后加大美国对国际市场美元供给收缩的概率,从而加剧整个国际货币体系的紧张状态,产生使用其他国际货币替代美元的愿望。国际市场上美元流动性的稀缺,将使人民币作为投资货币的价值进一步凸显。长期以来,我国对美元及美国主导的国际货币体系高度依赖,在面临美国发起的一系列金融制裁时疲于应对,缺乏回旋余地。只有人民币国际化,才能使我国得以依靠自己的货币,去支持本国甚至外国企业的跨国贸易与投资,从而形成自主可控、旨在服务我国市场的全球供应链,实现国内和国际两个循环的无缝衔接,从根本上消除汇率波动对实体经济的影响。人民币国际化后,人民币大规模跨境循环流动意味着我国国际收支将主要体现为人民币资金的跨境收付,这无疑将会减少币种错配风险,降低国际收支管理难度,同时减少储备增加,改善国内的宏观调控。

  最后我想说的是,作为国家的一项重要战略,人民币国际化涉及面广,影响深远,既是推进下一步金融改革的重要驱动力量,本身也是改革开放的重要组成部分。从这个意义上讲,《人民币:从市场化到国际化》既是理论层面的一次探讨,也是对既有金融实践的一次总结。我衷心希望中夏和他的同事们在此领域继续深耕,取得更加丰硕的研究成果。

清华大学五道口金融学院院长

张晓慧

2021年2月

前言

  当前,世界已进入百年未有之大变局,我国面临复杂的挑战和政策抉择。中美双边关系的紧张局面从贸易摩擦发展到科技摩擦,再发展到局部的金融战,很大程度上改变了我国面临的外部环境。

  美国抬高对华关税、施加科技封锁乃至实施局部金融制裁的做法都使我国对外贸易和投资条件恶化,我国不仅不可能再靠大规模对外贸易顺差积累外汇储备并以此支撑对外投资,而且必须针对这种外部冲击进行迅速有效的调整。

  一些排除中国的区域性自贸协定相继形成,中国面临一个日益被主要贸易集团分割和排斥的国际市场,特别是新冠肺炎疫情进一步推动本已开始的全球供应链调整,并导致一些重要的贸易伙伴出现困难和债务危机,使我国开拓国际市场、在全球配置资源和融入世界分工体系的努力面临严峻挑战;如果任其发展恶化,中国将被迫收缩局限于本国市场的发展,无异于又一次走上了闭关锁国的死路。《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)的签署是一大突破,将在区域贸易一体化的基础上,提出区域内的货币合作以及区内货币与区外货币的关系问题。

我国实体经济在走向世界的过程中必然伴随着金融市场和资本项目的逐渐开放,需要有属于自己的国际金融中心、全球金融机构网络和跨国支付体系。我国对其他国际储备货币及其主导的国际货币金融体系的高度依赖,使我们在面对国外对华金融制裁的威胁时变得十分脆弱,有被完全排除在主要储备货币支付体系之外、我国对外贸易和金融交易不得不中断的巨大风险。我国的货币金融体系支持和带动贸易与投资走向世界的能力严重不足,软肋愈发凸显。

  还应看到,我国国际收支已进入基本平衡状态,随着未来我国储蓄率的逐步降低和资本市场的进一步开放,经常项目与资本项目可能进入一个国际收支动态平衡的新格局,顺差和逆差可能不规则地交替出现。我们迄今已经习惯的、以维持经常账户顺差并管住资本账户为特点的国际收支管理和调节方式是否应当调整也是一个挑战。

  为了应对上述严峻挑战,中国需要以自身大规模的市场为基础、用自己的货币和生产实力开拓属于自己的国际市场份额。我国政府提出了双循环发展战略,即以内循环为主、内循环与外循环相互促进的新发展战略。这样一个新的发展战略需要我们在实践中不断体会和完善。我们认为,以内循环为主,意味着要把国内产业体系和市场体系进一步做大、做深、做强,使我国自身的发展需要成为我国一切资源配置的目的与核心。同时这个内循环必须是开放的,是与国际市场联通的,是一个与全球大循环互通有无、互相借鉴、适当分工的。内循环与外循环之间是一个以我为主、互相促进的关系。

  在夯实国内大循环的基础并继续积极主动走出去开拓国际经济合作空间的过程中,要防范因外部各种经济、金融和地缘政治的冲击而带来的巨大风险。市场的反应和调整会集中通过汇率的变化体现出来。在汇率制度的选择上,是继续坚持汇率市场化改革、推动人民币从市场化走向国际化,从而支持国内和国际两个循环在本币基础上最大程度的统一?还是出于 “浮动恐惧”“超调恐惧”和 “资本外逃恐惧”而加强对汇率的干预,暂时放弃市场化改革,从而推迟人民币国际化的进程?

  本书所要阐明和强调的是,灵活汇率制度的选择、相关外汇市场的建设以及在此基础上的人民币国际化是应对严峻的外部挑战、实现双循环战略的必经之路。只有灵活的汇率体系,才能对各种外部条件的冲击和国际收支的失衡作出及时的反应,发挥减震器和缓冲器的作用;只有灵活的汇率,才能使我国避免过度使用其他国家发行的储备货币对外汇市场进行不可持续的干预,避免为了稳定汇率而施加各种外汇管制,从而避免由此引起的一系列宏观经济失衡以及贸易和资本交易的窒息;只有进一步放开外汇管制,我国才能放手发展在岸国际金融中心城市,摆脱对离岸金融中心的通道依赖,人民币才能充分借助我国超大规模市场的吸引力,在经常和资本两大账户、货物贸易和金融资产两大领域实现循环流通,被全球合作伙伴广泛接受和使用。只有人民币国际化,才能使我国依靠自己的货币,支持本国甚至外国企业的跨国贸易与投资,形成一个自主可控的全球供应链,实现国内循环和国际循环的统一。

  本书第一章以跨国实证分析为基础,分析了国内外对外汇市场干预造成的宏观经济影响,并揭示其规律性。基于国际比较的实证研究表明,在现有的国际货币体系框架下,灵活的汇率制度是绝大多数国家的必然选择。持续大规模地干预汇率不仅会产生直接代价,也会付出不必要的宏观经济代价,包括对物价、实际利率及资产价格的影响。外汇干预无法遏制资本外流、不利于风险管理市场的发育,也不利于货币国际化。

  1994年、2005年、2015年三次汇率政策调整也说明均衡汇率不能主观判断,需由市场决定。

  本书第二章讨论实行浮动汇率需要满足的宏观微观经济条件,并使用宏观经济脆弱性评估方法和系统性风险评估方法两套指标,对中国宏观经济稳健性进行了系统评估。从字面上解读浮动汇率容易给人以纯粹自由放任的错觉,但实际上凡是成功的浮动汇率都要求一国坚持以规则为基础的、高度自律的宏观微观经济管理,重点包括管住货币发行、管住政府债务特别是净负债、管住外债总额特别是短期外债规模。在确保宏观微观经济不出现大的失衡的基础上,应克服对汇率超调的恐惧,使汇率充分灵活地浮动。

  本书第三章论述外汇衍生品市场的发展对于管理汇率风险的重要性。近年来,我国外汇衍生品市场取得了一定发展,但仍然是我国走向浮动汇率和资本市场进一步开放所面临的重要短板,场内市场也仍是空白。建立外汇期货市场有助于满足中小企业的风险对冲需求,且具有标准化、信用风险低、透明度高、利于监管等诸多优势,还可以发挥 “稳定器”的作用,是现货市场及场外市场的重要补充。同时,审慎监管对于确保外汇衍生品市场的稳定性至关重要,下一步,应逐渐从实需原则过渡到以市场主导的风险管理原则。

  本书第四章探讨在浮动汇率下开放资本市场并推动人民币进一步国际化的途径。与我国经济体量相比,人民币国际化和资本市场的开放不是超前了,而是落后了。我国必须尽快创造实行浮动汇率的条件,并以此使人民币的国际化程度与实体经济发展和开放的要求相适应。在人民币可以自由浮动、进一步完善外汇衍生品市场、管住货币总量和外债总量的基础上,我国资本市场可以逐步扩大开放,并辅以一系列配套措施,包括发展和完善债券期货市场与股票期货市场、在证券资本大量流入时建立外汇平准基金等。

  本书的研究表明,为人为稳住汇率而采取的干预措施看似实现了 “稳定”,但却以国内宏观经济变量的扭曲为代价。越是面临外部压力的关键时刻,灵活汇率制度的优势越明显。面对严峻复杂的国际环境,汇率政策的选择很可能由一个 “好坏”的问题升级为 “生死”的问题。人民币走向充分浮动是我国的合理选择,也是人民币国际化和资本市场进一步开放的基础。人民币国际化不是一个可以牺牲的次要诉求,而是一个事关中国经济能否有效应对外部冲击、避免被迫闭关锁国的重大课题。

  本书凝结着作者过去几十年工作中对汇率政策和人民币国际化问题的持续观察和深入思考,书中观点多受益于实际工作经历和国内外具体案例的启发。此次有机会通过系统、规范的经济学分析方法加以总结、提炼和证实,并通过与国内外很多机构和专家的反复探讨得以进一步丰富和完善,最终有了本书的问世。衷心希望本书的出版能呈现给读者观察与思考中国汇率问题和人民币国际化的一个新视角,甚或激发进一步研究的兴趣。当然,本书讨论政策,但不等于政策,仅代表作者个人学术观点,与供职单位无关,文责自负。

金中夏 赵岳 王浩斌

2021年 2月

后记
  在本书即将付梓之际,我们既感到由衷的欣喜,又感到忐忑不安。当前,世界已进入百年未有之大变局,中国面临着复杂的挑战和政策抉择,我们作为中国经济与货币政策的工作者和研究人员,既是重大变革的幸运见证者,又肩负着时代赋予的责任和使命。有关各方对汇率政策和人民币国际化始终存在不同声音,我们也从未停止对此进行思考和探索,在研究的过程中经历了反反复复的困惑与顿悟,也享受着学习和思考带来的巨大乐趣。作为研究者,我们力求客观、真实、中肯地呈现我们的研究成果。在选择研究方法时,有两条路可走,一条是以给定政策为前提,另一条是将政策本身作为研究对象。我们以建设性的态度选择了后者,我们认为这种研究对于决策者和实践者更有价值。
  本书的研究实际上是基于我们在过去四分之一世纪对汇率问题的持续观察、研究和思考。它也得益于过去数年我们在国际货币基金组织参与的重要讨论,包括有关多边和双边汇率监督政策以及有关资本流动的机构观点的讨论;得益于对近年来一些重要国家案例的研究,特别是对于美国、日本、印度、俄罗斯、巴西、阿根廷、埃及和巴基斯坦等国在汇率制度、资本账户管理和外汇衍生品市场方面的经验和教训的研究。对于一些涉及外汇衍生品市场的专业性问题,我们专门安排了与国际货币基金组织货币与资本市场部、芝加哥外汇期货市场和伦敦外汇市场专家的讨论,并对香港特别行政区外汇市场和中国内地外汇市场有关专家进行了走访和调研。
  本书是中国金融四十人论坛(CF40)课题研究成果。本书的初步结论早在2019年8月就听取了有关专家学者和金融管理部门有关人员的意见和反馈,此后又在修改和扩展过程中进一步听取有关专家领导的反馈和提问,在提交中国金融四十人论坛评审前,还特别征求了20世纪90年代初以来参与过汇率政策制定的几位资深专家领导的意见。他们的意见给了我们极大的鼓励,也使我们更加深切地认识到进一步推进人民币汇率市场化改革和金融市场开放的挑战性和重要性。本课题报告于2020年8月在中国金融四十人论坛进行中期评审,并于2020年11月顺利结题。
  在此,我们感谢几位曾经或正在中国人民银行和财政部工作的资深匿名专家领导的宽容、鼓励和批评意见;感谢中国金融四十人论坛提供的支持和良好的讨论交流平台,感谢中国金融四十人论坛王海明秘书长的支持和理解;感谢北京大学厉以宁老师、清华大学五道口金融学院张晓慧女士在百忙之中为本书作序;感谢中国社会科学院余永定老师、国家外汇管理局王春英女士、北京大学国家发展研究院黄益平老师、哥伦比亚大学商学院魏尚进老师、安信证券高善文先生对本书出版提出的宝贵建议或鼓励与支持;感谢多位同事如孙国峰、朱隽、郭凯、施俐娅等给予的点评;感谢国际货币基金组织经济学家周建平女士、Eckhold Kelly、Qureshi Asad、Saborowski Christian先生、芝加哥商品期货交易所 Derek Sammann先生、中国金融期货交易所张晓刚先生、交通银行肖霆先生、中国银行侯菲女士、张震先生等专家的宝贵意见和建议;感谢国际货币基金组织经济学家谢沛初先生在课题前期的分析工作以及在具体实证分析方法论上的建议;感谢中欧国际交易所朱钧钧先生提供的宝贵资料和建议。在向以上专家致谢时,我们不特别强调他们的职务和头衔,为的是凸显本书的研究性质。
  我们认真研究和分析了各方意见,最大限度地加以吸收,同时也注意保持自身观点的独立性。原报告第四章还有第三和第四两小节,分别讨论新冠肺炎疫情下的人民币国际化及其对汇率的影响,属于假设性探讨或涉及操作性技术问题,未纳入本书。
  此外,感谢何心怡、Alena Zhang、陈新禹、伍立杨在资料整理和数据收集方面的助研工作。感谢中国金融四十人论坛秘书处金石为、编辑部苏向辉和中国金融出版社张铁主任在成书过程中提供的悉心帮助。
  还有最重要的,我们想特别表达对家人最深的感恩与思念。长期以来,我们把大量业余时间花在工作与研究方面,牺牲了太多与他们相聚的美好时光,也有人承受了新冠肺炎疫情背景下与至亲的永别及巨大的痛苦。我们只有更加努力地工作、更好地生活,才能告慰和报答亲人与家庭。
  本书完稿之际,新冠病毒仍肆虐全球,病毒为人类带来苦难的同时,也深刻改变着国际格局,孕育着新的机会。病毒没有国界,只有全球携手,共克时艰,才能最终战胜疫情。展望未来,我们充满信心和期待,相信病毒必败、生命必胜。我们也相信,人民币从市场化走向国际化,道阻且长,却是正确的方向。坚定作出正确的战略选择,抗击疫情或将成为人民币国际化的新起点,谱写中国与世界互利共赢的新篇章。
  面临复杂而宏大的时代课题,书中观点难免一孔之见,对于其中存在的任何偏颇、疏漏乃至谬误,作者承担全部责任。作为抛砖引玉的努力,我们也欢迎各方批评指正,并继续研究和讨论。