金融的谜题——德国金融体系比较研究
张晓朴 朱鸿鸣 等著
中信出版集团
推荐语
德国，这个曾带领了欧洲工业革命、创造了"二战"后经济奇迹，如今又成为欧盟经济支柱和欧央行核心的国家，其金融体系为什么有那么多与众不同之处? 我们的金融体系同样是以银行为主，深入了解德国的金融体系，对我们金融回归服务实体经济并发挥市场配置资源决定性作用有极大的借鉴意义。让我们随着作者走进德国金融体系，寻找适合我们的"葵花宝典"。
—— 清华大学五道口金融学院理事长 吴晓灵
作为在发达经济体中独具特色的金融制度安排，德国金融体系一直是我比较关注且希望做些深入研究的领域。《金融的谜题;德国金融体系比较研究》将问题导向贯穿始终，从中国金融改革的角度回看了德国金融体系，描绘了德国金融体系的全貌，凸显了德国金融体系的特色，提炼出"德国金融的十个启示"，为我国破解"金融服务实体经济"困局提供了颇有思想性和可操作性的改革思路。这本书值得关心中国金融改革、货币金融政策乃至关心金融理论发展的人们一读。
——国家金融与发展实验室理事长、中国社科院原副院长 李扬
德国金融模式在世界金融理论和体系中独树一帜，但在国内长期被忽视。这本书全面地介绍了德国金融体系，深刻地部析了德国金融业和实体经济在政治。经济和文化 上的宏观和微观的定位、互动和制度安排，细致地论证了德国金融业发展的内在逻辑。资料翔实，分析细密，逻辑严格，结论严谨。中德两国经济结构和金融体系具有相当的相似性，这本书从德国金融演化提出的从政治、经济结构、社会文化的大框架探讨金融制度和金融体系演进的内生性和外部竞争的双重视角，对探讨我国金融模式的改革、发展和构建具有重要的理论意义和实践指导性。该书恰逢其时，值得一读。
—— 清华大学国家金融研究院院长、IMF原副总裁 朱民
改革开放40多年的快速发展过程中，中国没有发生过金融危机，这在世界经济史上是没有先例的。但是，中国系统性金融风险隐患依然存在。与此同时，中国金融业还必须更好地为实体经济服务。面对这一重要课题，我们必须认真借鉴国际成功经验。可惜的是，西方经济发达国家完全成功的案例并不算多，几乎唯一的例外就是德国。
张晓朴、朱鸿鸣先生为中国经济金融界做了一件极其重要的基础性工作。他们带着问题意识，系统梳理了德国金融体系的基本框架、运行特点、蕴含的理念，提出了德国金融体系对中国金融改革的十大启示。他们的研究对中国未来的金融改革与发展具有极其重要的、基础性的指导作用。
—— 清华大学中国经济思想与实践研究院院长 李稻葵
作者简介
张晓朴，中国金融四十人论坛成员，经济学博士，研究员。2005年和2011年分别获第十一届、第十四届孙冶方经济科学奖。2003年获首届"黄达-蒙代尔经济学奖"（Mundell-Huang Prize）。获中国金融学会第六届全国优秀金融论文评比一等奖（最高奖）。2009年入选"新世纪百千万人才工程"人选，享受国务院政府特殊津贴。
朱鸿鸣，国务院发展研究中心金融研究所研究员。
内容简介
本书是近20年来国内对德国金融体系进行的一次最全面、最深入的比较研究。中国与德国在经济金融发展上存在诸多相似性特征。中德两国金融体系的银行主导特征都十分明显，国有或公共金融机构比重高，两国都重视实体经济发展，出口导向型特征明显，两国都实行大陆法系等。德国金融体系成败得失都耐人寻味，可以为探索中国的金融发展道路带来很多启发。
本书基于对德国金融第一手文献的掌握和验证，辅之以与美国、英国、日本及欧元区金融体系的比较分析，深入研究了德国金融与实体经济的关系、银企关系、去杠杆、货币政策、住房金融、中小企业融资、政策性银行、合作金融和股票市场等问题，力求在弄清德国金融体系基本事实和内在运行逻辑的基础上，为中国金融改革借鉴德国经验提供启示。
本书为中国金融四十人论坛课题"德国金融体系比较研究"的研究成果。
目录：
序 言 中国金融发展应当重视德国经验
前 言 德国金融印象
第一章 德国金融的七个谜题
反金融化之谜
反私有化之谜
“大分流”之谜
“大稳定”之谜
“大逆转”之谜
融资 DIY 之谜
协调性之谜
第二章 200 年德国金融史
德国金融的变迁
德国金融变迁的五个特征
德国金融变迁的政治经济社会背景
第三章 德国如何实现金融与实体经济良性循环
典型性事实
三支柱银行体系
偏好自我融资的企业
协调性经济体制
思考和借鉴
第四章 德国为什么可以维持低宏观杠杆率
典型性事实
强劲的企业内源融资能力
稳定的住房市场与就业市场
健康的宏观经济金融
思考和借鉴
第五章 德国中央银行如何保护货币
稳定文化、社会市场经济与央行独立性
固定汇率时期：冲销操作与适时升值
浮动汇率时期：以货币供应量为锚
欧洲中央银行时代
思考和借鉴
第六章 德国金融与房地产的良性循环是如何形成的
典型性事实
德国住房金融的“1+4”
思考和借鉴
第七章 德国银行为什么“雨天少收伞”
典型性事实
审慎稳健的金融政策
确保稳定的三支柱银行体系
管家银行和银行池制度
稳健而审慎的企业部门
思考和借鉴
第八章 为什么中小企业融资在德国并不难
典型性事实
自立型企业
以管家银行模式为主的融资支持
思考和借鉴
第九章 德国政策性与商业性金融是如何互补合作的
典型性事实
德国复兴信贷银行模式
思考和借鉴
第十章 信用社为什么能持续作为德国银行业的重要支柱
典型性事实
自成体系的信用社网络
从封闭到开放和基于并购的规模化
以外部审计为核心的外部治理机制
适宜的外部环境
思考和借鉴
第十一章 德国股票市场为什么发展滞后
典型性事实
三种传统观点
一种新假说：实体经济“大逆转”
思考和借鉴
第十二章 德国金融的十个启示
如何评价德国的金融体系
如何看待德国金融对我国的可借鉴性
德国金融的启示
附 录 德国金融体系概况
后 记
序言
中国金融发展应当重视德国经验
晓朴研究员等花费了两年半时间，十易其稿，终于完成了一部研究德国金融体系的专著，名为《金融的谜题：德国金融体系比较研究》。值此书付梓之际，晓朴希望我写几句话，我毫不犹豫便答应了。之所以“毫不犹豫”，当然首先与作者有关。晓朴作为我国金融研究领域颇有建树的专家，一直活跃在我国金融实务、学术研究、金融监管和改革方案设计领域的前沿，他发表过多部论著，其中不乏不同凡响者。如今他与同伴们又出新成果，我当然愿意先睹为快，并且愿向读者诸君引荐。另一个原因与本书的论题有关。作为在发达经济体中独具特色的金融制度安排，德国金融体系一直是我比较关注且希望做些深入研究的领域，无奈一直杂务缠身，蹉跎至今，未能如愿。如今得到这样一部凝聚几位专家学者智慧的最新研究成果，我当然不愿放过学习的机会。
一
在我看来，与类似的论著相比，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》的突出特点之一，就是贯穿始终的问题导向。这些“问题”绝非概念化的教义，而是在40余年乃至70年中国金融改革和发展过程中反复出现但迄今未能得到解决的体制机制性问题。毫无疑问，这些问题是未来我国金融发展面临的难点、疼点、堵点，是我们需要通过进一步深化改革来攻克的难关。
问题导向作为主线，在全书中一咏三叹。
在内容十分充实的“前言”中，这些问题以“德国金融印象”之题首次集中展现，并进行了初步梳理，发挥了为全书导读的作用。在继之而来的第一章中，该主题则以醒目的“德国金融谜题”之称再现，而这次出现的角度则主要立足德国自身，概括的是第二次世界大战结束以来德国金融发展的主要特点，并与美英为首的西方“主流”发达经济体的实践及其理论概括进行了比较分析。做了这些铺垫之后，全书后续的九个章节，浓墨重彩地再现了问题导向的主题，顺次从金融与实体经济关系、低杠杆率、维持物价稳定的货币政策铁律、金融与房地产市场的良性循环、银行“雨天少收伞”的亲客户特征、中小企业融资安排、金融运行中政策性因素与商业性因素的有机互补、信用社的独特作用，以及股票市场发展相对滞后之谜等几个方面，向我们全面展示了德国金融体系、货币金融政策乃至宏观经济政策的图景。最后，作者用“德国金融的十个启示”作为全书的总结，再次从中国金融改革的角度回看了德国金融体系，并提炼出若干可能为中国金融改革提供借鉴的方面。
这种安排，既便利读者由浅入深地把握德国金融体系的全貌，又凸显了德国金融体系的特色。就专著的布局谋篇而言，这本书显然是成功的。
二
以中国的问题为牵引来研究德国金融，当然意在从这项研究中获取借鉴。我以为，这是该书又一值得关注的地方。
如所周知，中国金融的改革和发展始终伴随着对发达经济体的学习过程。在我的记忆中，最先进入改革设计者视野的是中国香港，其主要经验就是：市场经济条件下，“银行多于米店”。于是内地就兴起一轮大办银行（主要是储蓄所）和其他金融机构的浪潮。然而，中国香港毕竟只是一个城市经济体，其经验难与大国相匹，于是，学习的视野自然便转移到我们一衣带水的邻国日本，于是就有了大机构、专业银行体制、产融结合、主办银行制等在20世纪80年代的推广。但是，中国经济的高速发展，很快就把建立更先进的金融体系的任务摆在中国改革者的面前。这个更先进的金融体系，不仅能够继续为大规模工业化进程提供长期资金的支持，还应能为改善中国企业的资本结构提供助力，更能为着眼未来但充满了风险的创业资本提供激励。于是，学习的目光最终落在金融业最发达的美国头上。毋庸讳言，20世纪90年代以来我国的金融改革，无论是相继设立资本市场（主板）、中小板市场、创业板市场，还是兴办“真正的”投资银行，乃至金融机构治理机制的设计，或多或少都有美国的影子。
然而，令人遗憾的是，20余年下来，我国金融体系中固然引入了诸多美国因素，但是，我们最希望引入中国的若干制度安排，包括“发展多层次资本市场”“提高直接融资比重”，以及“完善风险投资机制”等，似乎都没有在中国扎下根来，这些机制和市场都为我们急需，以至于我们一次次地在金融改革方案中重复这些诉求。
这一事实令我们反思。近年来，越来越多严肃的研究者开始质疑这种制度诉求的合理性：如果那些总是位列榜首的改革目标历经20余年都成效甚微，我们是不是应当重新审视这些目标的合理性呢？
令人欣喜的是，新的探索已经出现。大致说来，新的探索沿着两条路径展开。第一条路径是植根于中国特色社会主义经济体制，认真且深入地思考，对于中国这种独具特色的体制机制，对于中国这个历史悠久、文化独特的东方国度，我们究竟需要怎样的金融体系？或者说，怎样的金融体系才更契合中国特色社会主义经济体系？才更有利于社会主义市场经济体制逐步走向成熟？第二条路径则是拓展向发达经济体学习、借鉴的范围——我们不再仅仅面向美国，不再仅仅面对盎格鲁-撒克逊传统，还将我们的视野投向德国、日本这些具有其他文明传统的市场经济国度。在我看来，这本书主要是沿着第二条路径开展研究的，然而，由于其明确的中国问题导向，其中又蕴含着第一条路径的深刻寓意。在这个意义上，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》值得关心中国金融改革、货币金融政策，乃至关心金融理论发展的人们一读。
特别值得指出的是，这种比较研究，在方法论上也有可称道之处。《金融的谜题：德国金融体系比较研究》不像过去一些从事比较分析的论著那样，以宣示某种教义或最佳实践为能事，而是透过那些在作者看来值得学习的德国的制度安排或做法，致力于挖掘使这些制度安排或做法得以生成、发展、稳定发挥作用的更深层次的体制机制条件。下了如此深入的“有机体解剖”的功夫之后，作者事实上进一步告诉读者：德国的经验，哪些是我们可以学得来的，哪些是需要我们创造若干前提条件方可借鉴实施的，哪些是我们可望而不可即的。我认为，从“解剖肌体”这种理念出发，以这样的分析为铺垫，我们当可避免陷入类如号召大力“发展直接融资”20余年而收效甚微的困境。当然，由于同样的原因，读了这本书之后，我更强化了需要向德国学点什么的愿望，毕竟，中国以银行融资为主的金融体系，集体主义至上、追求公平的社会精神等，使得中德之间似乎更有共通之处，基于这些民族精神和社会背景，我们学习德国发展金融业的经验似乎更有条件一些。
三
正是因为全书的研究和写作是带着“中国问题”的，所以，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》对于若干困扰我国金融改革和发展的问题均进行了比较深入的探讨。我相信，每位读者都会从这本书中寻得自己感兴趣的内容，我则对金融服务实体经济和房地产金融市场有浓厚的兴趣。
（一）关于金融服务实体经济
近年来，“金融应当服务实体经济”几乎成为国内所有财经文件、会议、文章以及媒体的箴言。然而，遗憾的是，迄今为止，这个命题显然并未很好地得到落实，否则它就不会数年来总是占据着我国金融发展和改革任务的头条。作为研究金融问题的专著，这本书自然不会缺少对这一问题的探讨。
正如我早在几年前就曾指出的，“金融服务实体经济”这个命题，并不像一望之下的那么简单明了。稍一深究便可发现，要想把其中的道理阐述清楚，其实相当困难。问题在于，在大多数人的认知中，所谓金融服务实体经济，就是为企业的生产和投资活动提供资金。秉着这种认知，倘若企业的融资需求得不到满足，金融机构便很容易被说成是“不服务实体经济”的。
然而，只要不是心怀偏见且具有正常的判断力，人们都不会认同这种判别方法。任谁都知道，企业有优劣之别，正常的经济发展，恰正是一个企业不断优胜劣汰的过程。显然，如果不加甄别地为那些注定要被经济发展所淘汰的企业提供资金，金融部门肯定要承担失职之责。纵观世界各国，这个问题具有相当的普遍性，所以我们看到，为金融的谜题：德国金融体系比较研究.indd52021/5/2415:47:16金融的谜题：德国金融体系比较研究006了在“应该支持”和“不应该支持”之间找到一个能被普遍接受的标准，各国当局，甚至世界银行都费尽心思，其中最典型的努力便是编制各种类型的“拒贷率”（其对应便是“放贷率”），用来为金融部门的贷款行为划定合理界限。然而，在实践中，哪怕指数编制得再精细，各种影响因素考虑得再全面，用之来评判金融部门的行为时，始终难以在借、贷双方之间找到共识。作为研究者，我还当真曾经身陷此等窘境之中。那是1999年底，正是亚洲金融危机肆虐之时。受危机影响，国内经济急剧下行，优良客户急剧减少，导致很多企业被银行停贷、断贷甚至抽贷。在此局面下，货币当局在各种讨论经济形势的会议上，自然成为众矢之的。作为专业且负责任的宏观调控机构，央行始终坚持自己严防金融风险的立场，但是急切之间却难以找到强有力的论据来反驳各方的汹汹指责。在这种情势下，央行委托我们做了一项课题——编制中国的“有效信贷需求指数”，希望能够通过这一指数，将那些真正需要信贷支持，并能够真正生产出为社会所需（而不是过剩）的产品的企业准确识别出来，以防止贷款错配给那些不符合贷款条件的企业。课题的结果可以想见，我们只是将过去若干年一些银行申请贷款和未获贷款的户数以及金额做了个统计分析，得出“在经济下行时期有效信贷需求急剧下降”，而“在经济上行阶段有效信贷需求逐步增加”的结论。其实，这种结论充其量也只是聊胜于无。
显然，要对金融服务实体经济的效能进行较为切近且能获得各方认同的刻画，我们还须另辟蹊径。越来越多的研究者认为，从金融功能入手分析，或许能引导我们走出困境。如所周知，关于金融功能，罗伯特·默顿已经给出了比较完备的解说。在他看来，金融的功能有多个方面，广泛涉及便利储蓄投资、支付清算、促进社会分工、防范和化解风险、改善资源配置效率、协调非集中化的决策过程、降低交易成本等。金融功能多种多样，金融工具林林总总，金融活动种类繁多，其根本目的，就是在市场经济运行中作为媒介配置资源。因此，所谓“金融要服务实体经济”，根本要求就是有效发挥其媒介资源配置的功能；所谓为实体经济提供更好的金融服务，根本要求就是降低流通成本，提高金融的中介效率和分配效率，助力企业创造利润。
我们看到，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》正是沿着这样的思路展开分析的。在书中，金融业增加值的高低是度量金融中介成本的标尺，从而构成评价金融是否服务实体经济的重要指标。“金融规模及其之于实体经济的相对规模，体现的是金融在整个经济生活中的地位和影响力，可以作为观察金融与实体经济的关系，度量金融化的重要视角。在全球金融化浪潮中，德国的金融规模并未急剧膨胀，长期处于主要经济体的最低行列。美国、英国和中国等国金融业增加值占比超过7%的情形从未在德国出现过。2017年，德国金融业增加值占GDP比重仅为4%，分别比同期美国和英国低3.6个和3个百分点，2019年该比例进一步降至3.9%。”
书中的分析非常重要，因为它理顺了金融与实体经济的关系，提出金融部门是不从事物质生产的部门，它的功能只是服务于资本形式的转化。因此，维持这个部门的费用构成社会生产的“纯粹流通费用”，显然，这种费用当然是越低越好。同样显然的是，这个部门的成本越低越好。
讨论了金融服务实体经济的金融侧，我们还需讨论该命题的企业侧。我们看到，在德国，金融是否为实体经济服务这个命题，似乎没有我们这里炒得凶，仔细想一想，在发达经济体那里，这个问题远不像我们这里，动辄就会登上头条，甚至有时引起高层关注。其根本原因在于，发达经济体的企业发展资金对外源融资并没有过高的依赖。这种状况显然是符合现代公司金融理论的，或者毋宁说，现代公司金融理论根本就是根据发达经济体的企业实践概括提炼出来的。根据该理论，可以把企业的融资渠道和方式分为内源融资（利润积累）和外源融资，其中外源融资又分为股权融资和债务融资两大类。企业理性的融资优先次序为：内源融资、债务融资和股权融资。所以我们看到，在成熟的发达经济体中，内源融资无不占据主导地位。资料显示，发达经济体的企业杠杆率始终保持在较低水平。日本企业在发达经济体中杠杆率最高，2000年为117.7%，2019年年底已降至101.6%；美国企业的杠杆率在发达经济体中较低，2000年为64.1%，此后逐渐攀升，到2019年年底达到75.7%；德国企业在发达经济体中杠杆率最低，2000年为58.8%，2019年年底也才微弱提升至59.1%，几乎没有变化。很明显，如果说中国的经济体制相对于发达经济体还有多少差距，则企业的融资结构便是其中重要的一条。
当然，中国企业资本金不足，以及相应地负债率和杠杆率过高，有其历史原因。在传统体制下，企业的主要资金来自政府拨款，只有流动资金由银行提供。那时，企业的负债率、杠杆率均处于很低的水平。由于企业利润纳入国家财政，企业基本上没有内源融资的能力。改革开放之后，由于国民经济一度极其困难，国家财政也陷入“两个比重下降”（财政收入占国民收入、中央财政收入占整个财政收入的比重下降）的困境，加之国有企业面临历史性的改革，有关部门遂决定推行“拨改贷”改革，即对企业的资金支持，从主要由财政拨款，改变为主要由银行贷款。我国企业的负债率和杠杆率立即急剧飙升。20世纪末，由于企业债务负担过重，有关部门又推出“贷改投”改革，将一些对企业（主要是国企）的贷款转换为对企业的投资（权益），同时还伴有“债转股”的安排，希冀由此降低企业的负债率，减少企业的债务成本支出。然而，此次改革进展并不顺利，我国企业的债务率、杠杆率以及债务支出均一直保持在相当高的水平。在这种情况下，我国企业内源融资的渠道非常不畅，对外源融资的过度依赖亦成必然。这种格局，使得我国金融、实体两大部门之间的矛盾较其他国家更为突出。
总结以上，我以为，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》为我国破解“金融服务实体经济”困局提供了颇有思想性和可操作性的改革思路，这个思路可以归结为两大要点：一是以降低金融中介成本为根本方向，理顺金融部门与实体经济部门的关系；二是以建立现代企业制度为根本方向，强固企业的内源融资能力。
（二）住房制度及住房金融制度
在大多数国家中，房地产都是国民经济的支柱产业，相应地，房地产金融也构成多数国家金融体系的重要组成部分。正因为占据如此重要的地位，房地产市场和房地产金融的剧烈波动，都强烈影响着一国宏观经济的运行。20世纪末期以来，房地产市场的扭曲、房地产金融市场的波动，甚至成为导致多数国家宏观经济波动和经济长期衰退的主要因素。
日本堪称这方面的典型。20世纪90年代，日本房地产市场下泻造成国民经济一蹶不振，遂有“失去的二十年”甚至“失去的三十年”之说。美国的情况也许更为严重，20世纪八九十年代，美国发生了绵延十余年的“储贷危机”。据中金公司的估计，为了救助危机，美国的公共部门和私营部门总共付出了3180亿美元的成本，相当于1995年美国GDP的4.2%！2007年，“储贷危机”的阴影尚未完全褪去，美国又以“次贷危机”的方式，再次在房地产金融市场中爆发危机，并由此引发了美国、欧洲乃至全球的金融危机。可以说，在20世纪80年代以来全球主要的经济金融危机中，房地产市场和房地产金融的动荡难辞其咎。
然而，如果有少数国家可以自外于这个趋势的话，那就是德国。德国可能是唯一没有受到房地产市场和房地产金融波动的重要的发达经济体——房地产市场基本上没有成为引发经济波动的主要因素，其国民经济的波动亦未对房地产市场产生重要影响，更没有出现国民经济总体和房地产市场相互影响、彼此“绑架”的情况。
德国之所以能在发达经济体乃至全球各国中独树一帜，原因可以从房地产市场和房地产金融两个侧面加以分析。
在房地产市场方面，德国长期坚持租房为主、购房为辅。截至2020年，德国居民自有住房率仅为43%，租赁住房则占57%。如所周知，能够在市场上被炒作的，只有自有住房，而租赁住房的产权性质和物理性质则决定了其基本进入不了市场炒作的范围。因此，确定租赁住房为主的“国策”，从根本上弱化了房地产市场与金融体系的相互关系，杜绝了两者之间相互加强的恶性循环。不仅如此，在租赁住房市场上，政府对租金也实施了严格且周到的管理，更进一步加强了对房地产市场的管理。
作为比较，我国居民的自有住房率在2020年达到89.84%，远超69%的世界平均水平。因此，基于这种房地产市场结构，要贯彻“房住不炒”的方针，实在十分困难。
在房地产金融一侧，德国也极具特色。《金融的谜题：德国金融体系比较研究》对德国的住房金融体系做了精炼的概括，即：以审慎的住房金融制度对住房金融市场进行有效控制；固定利率主导，较好地隔离了货币政策变动对房地产市场的扰动；基于MLV（抵押贷款价值）方法进行抵押物价值评估、审慎的再融资制度设计、低贷款价值比以及MLV为基准计算贷款价值比，可以避免金融与房地产市场顺周期性叠加，阻断房价上涨与房贷扩张的螺旋式循环。
在德国，对资产增值抵押贷款的管理颇具特色。这本书甚至认为，正是对资产增长抵押贷款实施严格管理，相当程度上阻断了房地产市场与金融市场的正反馈关系，使得房地产市场和房地产金融不至于成为扰乱整体经济和金融运行的主要因素。
所谓资产增值抵押贷款指的是，在房产升值的情况下，可以基于房产升值部分增加抵押贷款额度或进一步安排新的贷款。加抵押、转抵押、房屋净值贷款等是其主要形式。在实践中，由于此类贷款存在杠杆，因而是在金融体系和房地产市场之间传导信息、放大政策效应的重要渠道，自然地，对此类贷款施以管理，可以有效地防止房地产市场和金融市场共振。在德国，虽然法律和监管并未禁止此类贷款，但金融系统在从事此类贷款业务时均持十分谨慎的态度。另外，任何机构如果要发行潘德布雷夫抵押债券，必须具有充足的担保，而且在发行潘德布雷夫抵押债券时，抵押贷款用作担保物时不得超过房产MLV的60%。这一比例远低于西班牙（80%）、葡萄牙（80%）、爱尔兰（75%）等国的水平。这种安排，事实上发挥了抑制高贷款价值比的贷款发放的作用。同时，德国的贷款价值比通常为70%，也比美国、日本、英国、法国等国低。另外，德国住房贷款市场在计算贷款价值比时，所适用的房屋评估价低于即时市场价值的MLV。这意味着，与广大使用房产市场价值计算贷款价值比的其他国家相比，德国的实际贷款价值比还要更低。显然，在住房金融领域，德国通行的是金融业中的审慎原则。
总之，正是因为重重设防，房地产市场中天然存在的投机因素被降至最低，从而使得德国成为所有发达国家中唯一没有受到房地产市场干扰的国家，进而，在房地产市场中不可避免的不公平因素，也大大消弭了。
论及德国的房地产金融，其房地产金融市场的结构也值得关注。截至2019年，德国住房资金的来源，储蓄银行占32.1%、商业银行占24.7%、信用社占23.8%、建房互助协会则占10%。这种结构大大弱化了房地产金融的商业色彩，也对抑制德国房地产市场和房地产金融市场的泡沫产生了积极的作用。
总之，在房地产制度上坚持租赁住房为主，在房地产金融市场中坚持审慎原则，同时，在金融产品设计上尽可能阻断房地产市场与金融体系的正反馈效应，是德国住房制度和住房金融制度的成功之处。在我看来，如果中国真正想从德国借鉴些什么的话，住房制度和住房金融制度应是首选。
李扬
国家金融与发展实验室理事长、中国社科院原副院长
前言
德国金融印象
为什么要研究德国金融体系？有四个明确的、令人印象深刻的事实吸引我开展这项研究。一是德国较好地处理了金融与实体经济的关系。作为业已实现现代化的发达经济体，德国制造业增加值占GDP（国内生产总值）比重长期保持在20%以上，制造业占比位居主要发达经济体最高水平，而2018年金融业增加值占GDP比重仅为3.7%。二是德国保持了长期的金融稳定。二战以来德国几乎没有发生大的金融危机。特别是2008—2012年尽管德国身处美欧金融危机的旋涡中心，但在这一轮危机中仍然展现了较好的韧性，主流学者和媒体鲜有提及所谓的德国“金融危机”或“债务危机”。在新冠肺炎疫情冲击下，2020年德国金融业总体稳定，经济收缩幅度小于欧盟多数成员国。三是德国与中国在经济金融发展道路和制度安排上存在较多相似性。例如，中德两国金融体系的银行主导特征都十分明显，国有或公共金融机构比重高，两国都重视实体经济发展，出口导向性特征明显，两国都实行大陆法系，等等。四是国内对英美日的研究较多，对德国金融体系的研究和关注较少。关于德国金融体系的中文文献并不多，不少文献分析性不够，甚至存在事实描述不准确的问题，可能产生误导。
当然，直接驱使我们研究德国金融体系的动因，还是强烈的问题意识。我国经济进入高质量发展阶段，正在加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，对金融体系的适应性、竞争力和普惠性提出了更高要求。我国金融体系有能力胜任新的使命吗？如何才能胜任？在金融发展改革监管的过程中，我们如何科学借鉴国际良好实践，美英以市场为主导的金融模式，哪些可以学，哪些学不了？如何把一国金融发展放在政治、经济、社会、文化、历史的大视角下考察，从而得出客观结论？在金融制度演进过程中，需要夯实哪些基础、克服哪些惯性？诸如此类的问题都是我国建设现代金融体系所必须回答的。
从金融改革开放走过的道路看，我国采取的是实用主义和拿来主义，在早期借鉴了日德模式，通过大力发展银行体系，大规模动员储蓄并将其稳定地转化为投资以支持工业化，强调金融服务实体经济。过去20年来，则越来越青睐英美模式。例如，努力扩大直接融资，格外强调发展资本市场，强调金融业本身的国际竞争力和现代性等。中国特色的金融发展道路似乎并非主要由理论驱动，而是在不断解决实际问题和攻克困难的实践中形成的。事实上经济压缩式增长过程中，本就容不得细细考量，这是很多必然和偶然、发展中“缺什么”和“有什么”等综合作用的产物，是有意与无意的混合体。2003—2016年，我国金融市场化进展迅速，经济金融化程度大幅提高，但回到2003年恐怕很少有人会想到，中国既不同于英美，也不同于日德，走了一条以影子银行、表外业务、同业业务迅速发展为主要特征的市场化道路，同时也出现了金融业急剧扩张，金融与实体经济失衡，金融风险大量累积等问题。作为这一历程的亲历者、参与者，我一方面对金融制度和金融体系演进的内生性有了更深刻的认识和思考，另一方面也想更深入地探究银行主导型金融体系的进化过程，以及驱动这一进化的内外部力量。
为此，我逐渐把目光转向了德国，以借鉴其有益经验解决我们自身的问题。从国际比较研究看，德国金融体系非常有特色，很“德国”，讲求秩序感，总体结构稳定、层次分明，演进过程保持了其自身的特色。同时，德国金融体系成功与失败之处都耐人寻味，可以为探索中国的金融发展道路带来很多启发。为此，本书从问题导向和目标导向出发，辅之以与美国、英国、日本、中国及欧元区金融体系的比较分析，力求在弄清德国金融体系基本事实和内在运行逻辑的基础上，为中国金融改革如何借鉴德国经验提供启示。
被忽视的德国金融体系
德国不仅是一个“诗人和思想家的国度”，也是一个以金融著称且受益于金融的现代化国家。无论是19世纪70年代实现统一后引领第二次工业革命，还是二战后实现“经济奇迹”，都离不开金融的基础性作用。德国经济的成功总是铭刻着德国金融的荣耀。在金融体系的比较研究中，德日模式也被认为是与美英模式比肩的另一类主要金融体系构建方式，成为许多国家纷纷效仿、大量学者争相研究的对象。
20世纪90年代后，美国经济强势，经济增速大幅领先其他发达国家。德国、日本却日渐式微，德国意外沦为“欧洲病夫”，日本更是经历了“失去的二十年”。1990年，德国、日本经济规模与美国之比分别为26.8%和52.5%，到2019年已降至18.0%和24.0%。经济增长绩效的巨大差异极大地影响了人们对于两种金融模式的价值判断，美英模式越来越被认为是最佳实践，德日模式则出现边缘化迹象。这种变化不仅体现在中国金融改革开放借鉴样板的转向上，也体现在德国金融体系努力向美英模式转型的尝试中。德国金融体系及其可取之处一度被忽视。国际金融危机和欧债危机爆发后，德国金融体系的稳健性在美欧独树一帜，人们这才开始重视德国金融体系在避免金融、房地产与实体经济失衡，控制宏观杠杆率，维护金融稳定方面的良好实践。
除了中国和德国在经济金融发展道路和制度安排上有较多相似性，更让人感兴趣的是，中国金融发展过程中出现的诸多问题，有一些恰恰在德国得到了很好的解决或规避。弄清德国金融体系的基本事实和内在运行逻辑，发掘德国金融体系的可取之处，对中国建设现代金融体系大有裨益。遗憾的是，国内对美国、英国金融体系的研究较多，但对德国金融体系的关注甚少，一些文献甚至存在基本事实描述不准确、以讹传讹的问题。比如，大部分文献都将德国的储蓄银行视为国有银行，实际上储蓄银行是一类由市政当局托管（MunicipalTrusteeship）、治理结构特殊的公共银行，市政当局不持有储蓄银行股份，无权出售储蓄银行。又如，有作者把德国的银行持有某些工商企业股权的现象误解为工商企业可以拥有银行的控制性股权，并以此作为产业控股银行的例子。再如，德国合作金融体系已于2016年调整为“中央合作银行-地方信用社”的二级架构，但大部分文献仍然将其描述为“中央合作银行-区域性信用社-地方信用社”的三级架构。还如，流行观点认为，在银企关系融洽的德国，银行放贷主要依靠双方长期合作形成的互信而不是抵押物，但实际上，德国银行尤其是与企业关系最密切的管家银行，依然比较依赖抵押物。为此，在研究过程中，我们特别强调对一手资料和外文文献的掌握，重视不同文献之间的交叉验证，尽量避免在基本事实描述和基本机制分析上以讹传讹，为读者的进一步研究提供可信、可用的参考文献。
充满谜题的德国金融体系
德国金融体系个性鲜明，谜一般的魅力激发了我们的好奇心。例如，20世纪80年代以来，面对席卷全球的金融化和私有化浪潮，处于资本主义中心地带的德国金融体系却置身事外。回过头来看，德国金融体系的这种特立独行并不是顽固守旧，而是展现了金融功能定位和金融内在结构的稳定性、抗干扰性，这根源于德国独有的政治、经济、文化环境和历史传承。
避免了经济金融化的浸染，维持着“小金融、大实体”格局。与美国、英国金融业增加值占GDP比重趋势性上升而制造业比重大幅下降相反，德国始终维持着较小的金融规模和庞大的制造业部门，金融业比重长期低于5%，制造业比重则始终高于20%。在非金融企业的收入结构中，食利性收入份额保持稳定，生产要素“脱实向虚”的现象不突出。
长期保持低杠杆率，形成了发达国家的宏观杠杆率“大分流”。过去20多年来，受金融化浪潮和应对国际金融危机的影响，美国等发达国家宏观杠杆率大幅上升。与此相反，德国宏观杠杆率不升反降，与其他发达国家和全球趋势形成了强烈反差。2019年年底，德国宏观杠杆率仅为180.6%，不仅低出主要发达国家70个百分点以上，甚至还低于新兴经济体的平均水平。
隔离于私有化浪潮，保有大量非利润最大化导向的银行。在全球私有化浪潮的大背景下，受储蓄银行市政托管体制、联邦主义等因素影响，德国几乎没有出现公共银行（储蓄银行、州立银行、政策性银行）和合作社的私有化，与美国、英国、欧洲其他国家和大多数转轨经济体形成了强烈反差。由于银行业隔离于私有化浪潮，无论是按机构数还是资产规模计算，私营性质的商业银行部门均不占据主导，起主导作用的是非利润最大化导向的银行。与此相关，在公司治理领域，股东利益最大化的全球性浪潮在德国的影响也有限。
讲究秩序感的德国金融体系
德国善于借助金融或在金融中规范政府与市场的关系，建立符合社会市场经济理念的秩序。二战后德国执着于货币稳定，坚守中小银行区域经营原则，强调政策性银行竞争中立，维持实体经济占优的报酬结构，体现的便是德国在处理政府与市场、金融与实体经济、金融体系内部关系时对秩序的追求和维护。
战后两次大通胀淋漓尽致地展现了价格不稳定对政府与市场关系和竞争秩序的巨大破坏力，在德国人心中深深地播下了恐惧通胀的种子。为此，联邦德国坚决引入社会市场经济理念、推行币制改革，德国央行成为全球驯服通胀最成功的主要中央银行。有效的价格信号建立和维护了市场竞争秩序，系统性地减少了国家对市场和价格的干预。德国人对通胀的恐惧和德国央行对货币的执着保护也被称为稳定文化，其本质是一种秩序文化。
金融与实体经济之间的报酬结构也是一种秩序。报酬结构决定要素配置，进而决定经济增长绩效。如果我们将金融活动总体视为非生产性活动，将实体经济活动视为生产性活动，那么经济可持续增长所需要的秩序便是实体经济占优的报酬结构。与20世纪80年代以来美国、英国报酬结构发生逆转不同，德国始终维持着实体经济占优的报酬结构，呈现出实体经济高收益、金融业低收益的特征。2005—2018年，德国银行业净资产收益率平均仅为7.7%，而非金融企业平均超过20%。这种收益率的显著差异，也被称为“强企业、弱金融”。
在金融体系内部，德国对竞争秩序的强调甚于竞争本身。在德国，大部分银行都需要严格遵循区域经营原则，不能跨区经营，甚至并购都只能发生在地理位置临近的银行之间。这种“画地为牢”的做法尽管受到不少批评，似乎限制了银行的经营自主性，阻碍了银行业内部的竞争，但坚持区域经营原则给中小银行提供了“保护地”，避免了银行业的过度竞争，维护了德国银行体系的多样性。
高度稳定的德国金融体系
德国金融体系表现出异乎寻常的稳定，这既体现为金融结构和金融文化的延续性，也体现为难得的长期金融稳健。
银行业长期维持三支柱框架。从历史演进特征看，德国金融体系呈现出了惊人的延续性。自19世纪中后期形成商业银行（私人所有的银行）、储蓄银行部门（国有或公共银行）和信用社（合作制银行）的三支柱框架后，德国银行业结构经历两次世界大战、德国“经济奇迹”、全球私有化浪潮后，依然保持基本稳定，而西班牙、意大利、法国、比利时等欧洲许多国家的三支柱框架已经消失。此外，规模较大的政策性银行部门也得以延续。三支柱框架的延续性而非三支柱框架本身，才是德国银行业结构最重要的特征。
金融的亲实体经济属性长期得以保持。我们将德国金融体系与企业之间的长期密切互动称为金融的亲实体经济属性。19世纪后半期，德国金融体系发展出了可以为企业和产业发展提供长期资本的银行体系，成为德国在第二次工业革命中的关键优势之一。管家银行关系是德国金融亲实体经济属性的集中体现，在中小银行与中小企业之间仍广泛存在。在管家银行模式下，银行为企业提供隐性长期融资承诺，承担长期融资提供者、流动性保险提供者和金融救助积极主导者等角色。部分得益于此，德国银行“雨天收伞”的现象并不突出。
金融体系长期保持稳健。二战后，德国并没有像美国、日本和英国等国一样发生大规模金融危机。货币稳定、住房（金融）市场稳定和企业自立是德国金融稳健的三大支撑因素。其中，住房（金融）市场稳定或金融与房地产的良性循环受益于德国央行对货币的保护、发达的住房租赁市场和审慎性住房金融制度。住房金融制度的审慎性集中体现为基于MLV（抵押贷款价值）的抵押物价值评估、贷款价值比低且以MLV为基准计算贷款价值比、固定利率占主导、再融资以不出表的潘德布雷夫抵押债券模式为主。MLV是对房产价值的保守评估，其评估值通常是经济周期内的最低价格。这些制度设计，有助于隔离货币政策变动对房地产市场的扰动，弱化金融与房地产市场顺周期性叠加，避免房价上涨与房贷扩张的螺旋式循环。
艰难转型的德国金融体系
在经济变迁和全球金融潮流影响下，德国金融体系在保持延续性的同时，也发生了诸多变化。
股票市场“大逆转”。这是过去100多年来德国金融体系发生的最重大的变化。19世纪后期至20世纪初，德国股票市场曾一度与美国相媲美。受纳粹德国管制政策等因素影响，德国股票市场在20世纪30年代急速衰落。20世纪80年代以来，英国、美国、法国、日本股票市场规模快速膨胀，证券化率（上市公司市值与GDP之比）显著提升。德国着力推动股市发展，但相对差距进一步拉大。德国股票市场的发展之所以长期滞后，有体制、政策甚至文化方面的原因，但更多是实体经济的影响。与第二次工业革命时期相比，21世纪以来，德国企业的行为已趋于保守，德国经济的主角已让位于传统产业和已上市的大企业。股票市场“大逆转”削弱了德国金融的现代性。
银企亲密关系被削弱。强势金融文化对德国也并非毫无影响。美英模式的光环效应和德国大企业融资需求的下降，使德国大银行从20世纪90年代起开始转型，业务模式由关系型融资的管家银行转向保持距离型融资的交易银行和投资银行。叠加税改、法律调整等因素，大银行卖出了大部分企业股权，在大企业的监事会席位和代管股票表决权也大幅下降，延续了100多年的“大银行-大企业”模式趋于瓦解。德国大银行的资产结构随之发生了根本性变化，企业贷款占资产总额比重已降至不足10%。
公共银行私有化破冰。2018年，德国北方银行（HSHNordbank）被私有化，成为德国第一家被私有化的公共银行。德国北方银行被私有化，是该银行采用了有限责任公司法律形式、经营出现严重亏损和欧盟国家援助规则等因素共同作用的结果。虽然具有标志性意义，但考虑到其他公共银行采用的是公法机构的法律形式，储蓄银行经营稳健，这一事件并不代表德国开启了公共银行的私有化浪潮。
具有启示意义的德国金融体系
德国金融体系并不完美，存在着风险投资和股票市场发展滞后、为未来融资能力不足等问题。同时，德国金融体系的政治、经济、文化背景也与中国存在很大差异。尽管如此，其存在本身就极具启发性，它向我们展示了现代金融体系的多样性和大国金融体系的独特性。
德国金融体系至少给予我们十点启示。一是建设适合国情、适应发展的现代金融体系。德国金融体系200多年的独特演进道路和在现代化进程中的独特作用，核心在于适合国情和适应发展需要。二是推动金融与实体经济报酬结构再平衡。德国的实践表明，过度金融化和金融业在报酬结构中占优并非历史演进的必然，金融在报酬结构中不占优并不必然影响金融作为现代经济核心的功能发挥。三是把促进经济良性循环与去杠杆有机结合。德国的实践表明，维持低宏观杠杆率不应只是金融部门的事，国民经济良性循环带来的企业部门、居民部门、政府部门低杠杆率对于降低宏观杠杆率更为重要。四是维护金融多样性和竞争秩序。德国的实践表明，金融高效、稳定地服务中小企业的秘诀在于金融的多样性，在于使多样性得以维持的竞争秩序。多样性的结构内含着稳定器机制，可以避免金融机构行为同质化和顺周期性叠加，使金融体系保持韧性。五是发展关系型融资和耐心资本。德国的实践表明，关系型融资和在此基础上的耐心债务资本是银企关系共济、富有韧性的秘诀所在。德国式关系型融资并未使银行沦为日本式“僵尸银行”，这与德国避免了房地产泡沫、银行重视抵押物、企业自立等因素相关。六是确保住房金融的稳健发展。德国的实践表明，住房金融具有系统重要性，住房（金融）市场稳定是金融稳定的基石，审慎和节制是住房（金融）市场稳定的关键。七是完善国有银行的现代公司治理机制和法治基础。德国的实践表明，公共银行的效益并不一定低，可以成为银行体系的稳定器，但其前提是必须具备有效的公司治理机制和法治保障，必须有效避免政府不当干预。八是推动企业自立和内源性资本补充。德国的实践再次表明，“只有关注到公司部门，对一国金融系统的探讨才具有完整性”。德国金融与实体经济之间的良性关系，是金融和企业相向而行的结果，在一定程度上是由企业自立或重视内源性资本补充所决定的。这种自立性，是企业强劲竞争力和自我约束的统一。九是一国无法靠货币超发创造繁荣。德国关于货币的正反两方面经历表明，币值稳定对竞争秩序、经济繁荣和人民福祉极其重要。不能仅仅将货币政策视为进行逆周期调节的短期工具，要更多关注货币政策对竞争秩序的基础性影响。在现代货币理论风头日盛的今天，德国的经验更显得弥足珍贵。十是有耐心地坚定发展股票市场。德国在股票市场的正反两方面的经历揭示了股票市场发展的重要性、艰巨性和前提条件。
当然，德国金融体系的相对保守与稳定，也使其在支持创新发展方面力不从心，这对于一国技术进步和长期可持续发展不得不说是一种致命的缺陷。我们在借鉴其长处的同时，需要认真分析，取其精华。
全书共分十二章，分别对应十二个专题，采用的是“总—分—总”结构。其中，第一章、第二章和第十二章为“总”，分别是对德国金融基本事实和内在逻辑的概括，对200年德国金融史的梳理，对德国金融体系启示意义的总结。其余各章为“分”，其设定原则是问题导向，包括金融与实体经济的关系、银企关系、经济去杠杆、货币政策、住房金融、中小企业融资、政策性银行、合作金融和股票市场等中国建设现代金融体系必须处理好的议题。此外，我们还对德国的综合经营、公司治理、金融科技、资产管理进行了研究，但感到相关研究尚不扎实，暂未将相关内容放入本书。我们尽可能保证各章内容的完整性和论述的充分性，以便读者在阅读本书时可以直接阅读感兴趣的章节（顺便提一下，这是提高阅读效率的最佳方法之一），这也使得一些章节的内容存在少量（但必要的）重复。
除第一章、第二章和第十二章外，其余各章的体例基本分为三个部分，即典型性事实（基本事实）、典型性事实的原因（运行逻辑）、思考和借鉴（政策建议）。其中，我们的政策建议总体上较为“写意”，并没有画出“工笔画”。一方面，固然是因为一些研究还不深入，不能贸然下结论。另一方面，或者说更重要的是，我们认为，每位读者都有自己“心中的哈姆雷特”，都会从德国金融体系中受到各种各样的启发，我们期待读者提出自己的建议。在经济金融学研究中，我们经常会使用国际比较的研究方法来获得别国经验，但由于国情不同、发展的逻辑起点不同，应该特别注意防止犯照搬照抄的错误。
有必要特别强调，本书的写作目的是为各方面研究与讨论德国金融提供一个基础和概念性框架，关于德国金融对中国金融改革发展的启示，我们不主张过于简单地得出“德国是如何做的，因此，中国也应该如何做”之类的论断。我国现代金融体系建设，需要立足国情，坚持问题导向，在深入思考、严谨研究的基础上，只有下一番苦功夫，才能找到适合我们自己的道路和模式。
我们欣喜地看到，2018年新一届国务院金融稳定发展委员会成立以来，已在探索适合我们自己的道路和模式方面取得突破性进展。第一，金融适应性明显增强，金融功能由失调到正常，金融服务实体经济的政策体系不断健全。坚定不移地督促引导金融业以服务实体经济为出发点和落脚点，从货币金融、财政税收、产业行业、监管政策等多个角度，牵引资金流向实体经济。不断完善相关激励约束政策，对金融支持实体经济尤其是小微、“三农”等薄弱环节提供制度保障。第二，基本形成了既保持定力又灵活稳健的货币金融调控政策框架。货币政策工具运用的自主性加强，利率传导机制更趋完善，政策手段始终没有偏离调控目标。即使面对新冠肺炎疫情的大冲击，也不盲从量化宽松和现代货币理论，而是在稳增长、促改革、调结构、防风险、惠民生中寻求适合自身的调控体系。第三，“多层次、广覆盖、差异化”的金融机构体系持续完善。金融机构分层更为合理，金融服务覆盖所有县域，乡镇及以下层级基础金融可得性大幅提升，通过规范竞争秩序获得较大的社会效益。第四，金融基础性制度建设得到前所未有的重视和推进，影响将是持续和深远的。股票市场注册制改革全面推进，坚持建制度、不干预、零容忍，资本市场的韧性、功能、活力显著增强，为在金融领域处理“政府与市场的关系”提供了新的范式。制度经济学家诺斯在《西方世界的兴起》提出的“有效率的经济组织是经济增长的关键，一个有效率的经济组织在西欧的发展正是西方兴起的原因所在”，同样可以用来描述制度建设在中国金融体系发展中的重要性。第五，金融风险从发散到收敛，金融秩序由乱到治。经过三年多的努力，防范化解重大风险取得决定性成就，金融杠杆、政府债务和大中型企业债务、影子银行、不良资产、金融违法犯罪行为等历史上积累的问题得到有效控制。与德国类似，我们高度关注房地产泡沫化倾向，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，稳定资产价格。对于金融领域脱实向虚、资金空转等问题予以坚决打击。六是现代金融监管体系框架初步形成，金融监管协调性显著加强，守底线能力明显提升。这些探索和进展将对我国金融体系建设产生基础性、长期性、深远性影响。
改革开放以来我国经济社会发展的成功，很重要的一条经验就是，我们坚持立足国情，从实际出发，注重吸收借鉴其他国家的经验教训，走出了一条适合自己的道路。未来我们要继续走向成功，还要靠这一条。我始终坚信，我国未来的金融体系，既不同于美国和英国，也不同于德国和日本，必定是在市场与监管的博弈互动中，在金融与实体经济的相互适应中，在中国政治、经济、文化背景的深层次影响下形成的，一定会走出中国自己的特色。
张晓朴
2021年春节于北京
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张晓朴
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