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新形势下的人民币国际化与国际货币体系改革 作 者 : 朱隽 等著 出版方 : 中国金融出版社 日 期 : 2021年7月
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作者简介 朱隽,现任中国人民银行国际司司长,中国金融四十人论坛学术委员。毕业于北京大学,获经济学学士、硕士学位。1993年加入中国人民银行,先后任职于政策研究室、办公厅和国际司。长期从事金融业开放、全球经济金融治理、国际金融合作与规则制定、国际经济金融研究等相关工作。2003年9月至2005年12月担任国际清算银行经济学家。
内容简介


新形势下的人民币国际化与国际货币体系改革


朱隽 等著

中国金融出版社

2021年7月

作者简介

  朱隽,现任中国人民银行国际司司长,中国金融四十人论坛学术委员。毕业于北京大学,获经济学学士、硕士学位。1993年加入中国人民银行,先后任职于政策研究室、办公厅和国际司。长期从事金融业开放、全球经济金融治理、国际金融合作与规则制定、国际经济金融研究等相关工作。2003年9月至2005年12月担任国际清算银行经济学家。

内容简介

  2008年国际金融危机后,国际社会充分意识到现行国际货币体系的内在缺陷,积极探索超主权货币和储备货币多元化的改革思路,取得明显进展。中国在改革中发挥了引领作用,在促进国际货币体系改革的同时,抓住机遇,多措并举,积极推动人民币国际化,取得了重大成绩。目前,人民币已经初步具备国际货币的特征。

  近年来,人民币国际化再出发的重要性和紧迫性日益凸显。从内部看,中国经济高质量发展、构建新发展格局对人民币国际化提出了新的更高的要求。从外部看,随着外部环境的日益复杂,人民币国际化也面临倒逼压力和“不进则退” 的同行竞争压力。基于此,本书系统梳理了人民币国际化的发展历程和现状,分析了问题和不足,探讨了进一步推动人民币国际化需要重点发力的领域,并提出建议。

  本书为中国金融四十人论坛课题“新形势下的人民币国际化与国际货币体系改革”的研究成果。

目录

第一章 国际货币体系改革的历程

一、现行国际货币体系的内在缺陷
二、国际社会改革国际货币体系的努力
三、中国推动国际货币体系改革的努力
四、国际货币体系改革仍然任重道远

第二章 人民币国际化的现状及再出发的重要性

一、人民币国际化的三个阶段
二、人民币国际化现状评估
三、人民币国际化再出发的重要性和紧迫性

第三章 货币国际化的市场主导与政府可发挥的作用

一、马歇尔计划对美元国际化的推动作用
二、“黑字还流”计划对日元国际化的推动作用
三、西德抑制马克国际化的经验和教训
四、新加坡抑制新元国际化的实践
五、从国际经验看政府在货币国际化中的作用

第四章 双边本币互换在人民币国际化中的作用

一、双边本币互换对人民币国际化具有重要推动作用
二、双边本币互换的国际比较
三、关于双边本币互换的一些思考和政策建议

第五章 完善人民币跨境结算的基础设施

一、目前人民币跨境结算的三种主要渠道
二、主要国际货币跨境清算结算系统的国际经验
三、人民币跨境清算结算基础设施建设的相关建议

第六章 人民币国际化过程中在岸与离岸的关系

一、离岸市场及其主要特点
二、离岸市场与货币国际化:各国实践
三、下一阶段发展人民币离岸市场面临的挑战及政策建议

第七章 金融科技与人民币国际化

一、移动支付与货币国际化
二、数字货币与货币国际化
三、对于如何运用金融科技促进人民币国际化的思考

第八章 加快金融开放,建设上海国际金融中心

一、进一步扩大金融业开放,加快向负面清单模式转变
二、加快国际金融中心建设,推动人民币国际化

第九章 进一步推进资本项目可兑换

一、货币国际化与资本项目可兑换的关系
二、我国资本项目可兑换取得的进展
三、我国资本项目可兑换程度的评估及存在的问题
四、下一步推进资本项目可兑换的政策建议

第十章 人民币国际化与汇率形成机制的关系

一、人民币国际化需要更加市场化的汇率机制
二、我国现具备进一步提升汇率灵活性的基本面
三、进一步提升汇率灵活性仍需破题的领域

第十一章 促进人民币可自由使用亟需解决的操作性问题

一、近年来我国解决操作性问题的进展和成就
二、继续推动人民币可自由使用亟待解决的宏观问题:债券市场分割
三、继续推动人民币可自由使用亟待解决的重点问题

第十二章 以“一带一路”为主战场促进人民币跨境使用

一、人民币跨境使用有巨大的发展潜力
二、以“一带一路”为主战场扩大人民币跨境使用的五个发力点
三、金融机构和服务网络化布局、发展开发性金融是扩大人民币跨境使用的重要支撑

参考文献

导读:关于人民币国际化的进展与争议
周小川

  近年来,人民币国际化取得了重要的进展,为未来的发展打下了很好的基础,主要体现在以下五个方面。

  一是坚持对外开放。在近年来一些国家保护主义抬头的情况下,中国坚持走实体经济对外开放的道路,推动贸易自由化、投资便利化,坚持多边主义、反对保护主义。最近习近平总书记在深圳经济特区建立40周年庆祝大会上强调,建设更高水平开放型经济新体制。货币的开放性是为实体经济开放服务的,实体经济实现高水平的开放,货币也必然需要配合这种趋势。

  二是推动很多试点,包括沪深港通、债券通等,债券市场和衍生产品市场都更进一步与国际接轨。这些是货币可自由使用和国际化的重要内容,突破了一些需要解决的困难,为今后的开放发展扫清了障碍。

  三是突破了一些心理障碍,包括人民币汇率曾破7,外汇储备曾破3万亿美元。此前,对这些心理关口存在一些担心,怕突破后一泻千里。从实践看,人民币汇率在7附近有上有下,外汇储备破3万亿美元之后又回升,打消了这些担心。

  四是人民币加入SDR,是国际社会对人民币可自由使用的初步肯定。当时,国际货币基金组织给人民币的可自由使用打了及格分,但内部也是有争论的。这些争论并没有消除,如果人民币国际化不继续向前发展,还会被人挑毛病。因此,人民币加入SDR既是进展,也是不进则退的考验。

  五是推动了基础设施建设和便利化。人民币国际化的基础设施不仅包括人民币跨境结算的基础设施,比如代理行、人民币清算行、CIPS等,还包括人民币债券市场。境外主体持有人民币头寸,就会有在人民币债券市场的配置需求。人民币债券市场的发展和开放,在人民币国际化过程中发挥了重要的基础设施作用。

  在这些进展的基础上,下一步人民币国际化需要迈上一个大一点的台阶,需要比较大幅度地提高人民币可自由使用的程度,或者说是可兑换的程度。

  打一个比方,一个建筑的大门是关着的,安保很严,不准随便进出,但后门是开着的。中国有大量的贸易活动和非贸易活动,有5000万左右的海外华人,这样一种开放度下,有些资金流动是可能走后门的。会钻空子的人不提意见,直接走后门了。同时,通过自贸区等政策开放,一楼的窗户也打开了,二楼、三楼的窗户也开了好几个,爬梯子也可以进出。在这种情况下,大门仍严格管住,是一种心理安慰,实操意义就不太大了。我们可能迟早需要对外汇管理做一次清理,打开大门,不让人家绕后门、爬梯子。这也就会在资本项目可兑换方面向上迈一个大台阶。

  受计划经济遗留下来的传统以及亚洲金融危机等心理影响,现在有一种想法是,能不能回避资本项目可兑换,只是推广人民币的国际化使用。实际上这不太可行。真正推广人民币的国际化使用需要人民币广泛好用,市场主体会把人民币与其他货币进行对比,如其他货币更好用,而人民币在某些方面使用受限制,则人民币的使用就可能徘徊不前。同时,回避资本项目可兑换也不符合我们自己提出的高水平对外开放的要求。

  资本项目可兑换不是指百分之百的自由化。从全球来讲都有反洗钱、反恐融资,所以很多金融交易、汇款都是要受限制的。此外,还有一些实际上受管控的项目,比如毒品交易。美国还通过金融制裁实现对交易和支付的管控。同时,即便是在正常情况下推进资本项目可兑换,也需要有应急管理。国际货币基金组织在国际金融危机以后,也对全球资本流动的观点做了新的校正,对应急状况下资本流动政策有很多说法。此外,资本项目可兑换进程也不是一步到位的,可以随时根据形势的变化进行调整,过程是可控的。

  关于汇率制度和货币可自由使用程度的分类与定义,涉及对国际规则存在的不同看法。我中学的时候开始打羽毛球,那时候常要自己画场地、架网子。羽毛球网高1.524米,边长也全带小数点。带小数点的数字不好记,每次测量的时候也不方便。当时觉得奇怪,后来弄清楚了,羽毛球是英国人发明的,1.524米正好是5英尺,是英式单位换算过来的。我们中国人打球,不希望搞1.524米这么别扭,1.5米、1.6米行不行?对规则是可以有争议的,但不按国际规则来,就很难参加国际比赛。关于国际规则,存在争议是合理的。但要衡量的是,是不是要求必须改规则,不改规则我就不参与,还是说最要紧的是参与国际体系,即便一些规则现在不太合理也要先参与进去。

  关于人民币国际化的优缺点问题,不同的人会有不同的看法,不同的教育背景、实践经验都会导致不一样的看法和角度。有各种争议是可以理解的,有的争议甚至需要经过多年实践考验才能得出结论。其中有三点想要提请大家注意研究。

  第一,多数人谈论这个问题,说的是正常经济贸易情况下货币可兑换、不可兑换的优缺点,较少有人说到应急的时候会是什么情况。此次新冠肺炎疫情是一个应急场景,2008年次贷危机导致国际金融危机是应急场景,20年前亚洲金融危机也是应急场景。从国际金融危机到此次新冠肺炎疫情,大家就体会到一个能被国际上普遍接受的货币除了有日常的好处,还有危机应对方面的好处,包括危机中的货币互换安排、债务融资,也包括最近国际上非常关心的缓债和减债。钱究竟是从纳税人口袋里掏出来的,还是印钞机印出来的,取决于你的货币是否是储备货币。如果是全球储备货币,印钞票就管用,购买力和信用是受认可的;但非储备货币这一点做不到。这是一个需要考量的区别。

  第二,储备货币的互补性。最近人民币国际化往上走,除了人民币自身的努力以外,还有一个因素是,美元目前处于一个大家都有一定疑问的状况,在大幅度的宽松货币政策(货币政策目标调整为平均通胀率)、财政赤字比较大、资产市场相对高估的情况下,美元指数出现了下行。美国搞金融制裁也在损害美元的形象,这样人民币就相对显得强了。这说明,有些变化不一定是我们主观努力的结果。另外,人民币汇率是浮动的,人民币对美元汇率有时候走高,有时候走低,走高的时候自然购买人民币资产的人就会多一些。需要注意的是,形势是不断发展变化的,当出现国际市场大幅波动时,主要储备货币成为为数不多的避险资产,如果人民币国际地位不足够强,在面对极端情况时,就会显出更多的弱点,会被“割韭菜”,包括信心弱势、资本外流及易被制裁等。

  第三,人民币国际化也意味着责任和义务。不能光看人民币国际化的好处,正如格林斯潘所说的,金融领域很多动作是“Double Entry” (复式记账) 的,要从两面看。货币在中央银行的资产负债表的右边,是负债方,意味着中央银行对货币的购买力是有承诺的。境外主体持有人民币,要买商品,如石油、煤炭、手机,你说可以买;要买金融资产,你说这个行,那个不行。这样是不对的。要保证人民币的购买力,否则境外主体为什么要选择人民币?这一点很多人有误解,认为发行的人民币是中国央行的资产,其实不是。储备货币是在负债方,中央银行要履行义务,这一点要想清楚。总之,优缺点的衡量要考虑得更全面一些。

前言

  2008年国际金融危机后,国际社会充分意识到现行国际货币体系的内在缺陷,积极探索超主权货币和储备货币多元化的改革思路,取得了明显进展。中国在本次改革中发挥了引领作用,在促进国际货币体系改革的同时,抓住机遇,多措并举,积极推动人民币国际化,取得了重大成绩。目前,人民币的国际地位虽然与主要储备货币相比仍有差距,但已经初步具备国际货币的特征。

  近年来,人民币国际化再出发的重要性和紧迫性日益凸显。从内部看,中国经济高质量发展、构建新发展格局对人民币国际化提出了新的更高的要求。从外部看,中美脱钩压力有从科技、

  投资、贸易等领域向金融领域蔓延的趋势,倒逼人民币国际化;欧元及日元国际化进程提速,人民币国际化面临“不进则退” 的同行竞争压力;移动支付、数字货币等迅速发展,各界热议金融科技能否推动国际货币体系重塑。未来一段时间,可能是人民币国际化重要的时间窗口。

  基于此,本书系统梳理了人民币国际化的发展历程和现状,分析了问题和不足、探讨了进一步推动人民币国际化需要重点发力的领域,并提出建议。本研究有三个主要观点:第一,新形势下的人民币国际化,要在坚持市场主导的基础上,政府更加积极有为。第二,新形势下人民币国际化要继续完善人民币国际化的政策支持体系,发挥双边本币互换、人民币跨境结算基础设施、离岸市场以及金融科技对人民币国际化的支撑作用。第三,新形势下人民币国际化要系统性地深化改革,破解人民币跨境使用的障碍,在金融业开放、资本项目可兑换、汇率市场化、解决操作性问题等方面取得突破。扩大人民币跨境使用可以“一带一路”为主战场,集中发力。

一、在坚持市场主导的基础上,政府更加积极有为

  2008年国际金融危机的爆发和蔓延深刻揭露了现行国际货币体系的内在缺陷。国际社会对国际货币体系进行了广泛讨论和深刻反思,超主权货币、储备货币多元化两种主要改革思路越来越明晰。中国是国际货币体系改革的重要参与者,推动了危机后国际货币体系改革的两大标志性事件,一是2009年中国人民银行行长周小川发表《关于改革国际货币体系的思考》,深刻分析了国际货币体系的内在缺陷,强调短期内应特别考虑充分发挥SDR的作用,引领了此后国际社会的讨论和探索;二是推动人民币国际化,人民币2016年加入SDR货币篮子,是储备货币多元化进程的重要里程碑。

  人民币国际化取得了举世瞩目的成就,在诸多领域实现了从无到有的巨大跨越。目前,人民币已初步具备国际货币特征。但也应看到,人民币与主要储备货币相比仍有差距,主要表现在:人民币在我国与周边国家贸易中的使用落后于美元;人民币汇率对周边国家的影响力仍不及美元;人民币在金融交易中的使用落后于贸易,人民币的国际地位与中国经济的全球地位存在较大的差距。

  加快人民币国际化既非常重要又十分迫切。随着中国经济进入高质量发展阶段,人民币国际化是实现高质量发展、构建新发展格局的必然要求,也面临着外部环境变化和国际竞争加剧的严峻局势,面临“不进则退”的压力。未来一段时间可能是人民币国际化重要的时间窗口,要把握机会,推动人民币国际化再上新台阶。

  从国际经验看,货币国际化由市场主导,政策不会改变货币国际化发展的根本趋势:当本币国际化条件已经具备时,政府的抑制政策无法阻挡市场力量对本币国际化的驱动,历史上德国、新加坡均试图抑制本币国际化,但收效甚微;而当本币国际化势头减弱时,政府也很难依靠支持政策提振本币国际化程度,如日本在泡沫经济破灭后的一系列旨在促进日元国际化的政策未能逆转日元国际化进程停滞甚至倒退的趋势。但政府也不是本币国际化的旁观者,政府发挥着助推器、稳定器、润滑剂的作用,利用“看得见的手” 熨平波动,确保货币国际化的平稳推进,美国马歇尔计划、日本黑字还流计划就对本币国际地位的提升起到了重要的作用。

  因此,进一步推动人民币国际化,在坚持市场主导的基础上,政府可以更加积极有为,为充分发挥市场作用创造更好的环境和条件。

二、完善人民币国际化的政策支持体系

  在人民币国际化进程中,双边本币互换、人民币跨境结算基础设施和离岸市场发挥了不可或缺的支持作用。近年来,金融科技快速发展,可能对国际货币体系产生深远的影响,可探索以金融科技助力人民币国际化。

  双边货币互换在人民币国际化过程中发挥了重要的促进作用。我国双边本币互换在功能上与美元、欧元等储备货币存在一定区别。美元、欧元互换主要是为了促进金融稳定,而人民币互换功能更为多元化,经历了从便利贸易投资到维护金融稳定和参与国际危机救助的拓展过程。2008年人民币互换诞生之初,主要为支持与周边国家的双边贸易和投资,提高人民币的交易媒介职能。2010年之后,除周边新兴市场经济体和发展中国家外,一些发达国家也出于维护金融稳定的目的,与我国签署双边本币互换协议,提高人民币作为国际储备货币的职能。2013年后,受美联储货币政策正常化等因素的影响,部分新兴经济体资本外流和经济波动压力加剧,其与我国签署双边本币互换协议作为金融安全网的一部分,进一步提升了人民币国际地位。

  2020年新冠肺炎疫情全球蔓延,全球经济格局加速变迁,外界对人民币互换的需求进一步上升,互换目的更趋多元化。更好地发挥人民币互换的作用,将助力人民币国际化水平的提高。要避免两种认识上的误区,一是“激进”的观点,即认为应通过双边本币互换为难以如期偿债的国家提供优惠人民币资金,以实现债务重组;二是“保守”的观点,即过度强调风险,反对进一步拓宽互换用途,并反对响应暂时面临经济风险的国家提出的签署或扩大双边本币互换的诉求。要清醒认识当前形势,避免“冒进”和“保守” 两种极端,抓住外界对人民币需求上升的契机,借鉴国际经验,继续完善双边本币互换机制。

  人民币跨境结算基础设施是人民币国际化的重要载体。目前,人民币跨境结算已发展出三种模式:代理行、人民币清算行和人民币跨境支付系统(CIPS)。三种模式优势互补,为人民币国际化提供了重要支持。代理行方面,受国际社会普遍加强监管影响,各国代理行合规成本上升,出现了业务萎缩的全球性趋势,但因为路径依赖和惯性,一些境外市场主体仍习惯于借助这一模式满足跨境支付的需求。人民币清算行本质上是一种特殊的代理行,具有中国特色。在我国尚未完全实现资本项目可兑换,境内支付与跨境支付管理存在差异的情况下,人民币清算行通过培育海外市场人民币需求、推动离岸人民币业务发展,极大促进了前期的人民币国际化。但受限于业务模式,也存在支付清算效率不高、结算业务成本偏高、不能做到7×24小时清算等问题。跨境支付系统是主要储备货币发行国发展相对成熟的模式,美元、欧元、日元、英镑等均主要通过跨境支付体系实现跨境结算,我国的CIPS建设也充分借鉴了主要储备货币的经验。CIPS结算效率更高,业务链条较短,成本也比较低,已实现“5×24+6”运行,基本可以覆盖各时区市场参与者的交易需求。但与主要储备货币的跨境支付系统相比,CIPS在使用的便利性、参与者的数量及结构等方面还有较大提升空间。

  完善人民币跨境结算基础设施需要加强以上三种模式的统筹建设,形成推动人民币国际化的合力。一方面,重新定位人民币清算行的作用。从国际经验看,随着资本项目可兑换程度的提高,跨境支付系统对清算行模式存在一定的替代性,但仍有很多机构偏好清算行模式,原因包括:自身业务规模较小,也没有参与跨境支付的长期需求,希望节约成本;交易对手方也主要位于境外,离岸结算更加便利;对境外的法律、语言、制度规则更加熟悉和适应等。需要准确把握并发挥人民币清算行的独特优势,与跨境支付系统互为补充,满足不同市场主体的支付需求。另一方面,根据市场需求,统筹人民币清算行和CIPS系统的布局,提高人民币支付结算网络的覆盖性和便利程度。

  离岸市场是人民币国际化的关键一环。目前,我国离岸人民币市场已形成“三足鼎立,多点开花” 的格局,香港、伦敦、新加坡为三大人民币离岸中心,欧洲的法兰克福、巴黎、卢森堡以及亚洲的东京、首尔等也在积极发展本地人民币离岸业务。在人民币国际化发展过程中,离岸市场在丰富人民币产品供给、促进价格发现、探索金融创新、促进在岸市场开放等方面发挥了重要作用,但也面临一些挑战:一是在国内存在管制的情况下,离岸市场的利率和汇率有可能给在岸市场的利率和汇率带来一定冲击,并可能增加资本跨境流动。二是各离岸人民币市场的协调性不够,人民币产品较为同质化,区域分布不平衡。三是企业使用人民币进行贸易和投资结算的意愿仍有待增强。

  更好地发挥离岸市场的作用,需要有效统筹在岸市场和离岸市场的发展。要加快推进国内金融改革开放,将离岸市场对在岸市场的可能冲击降到最低。推动各离岸市场形成区域差异化定位,如日本、韩国等地理位置离中国较近的离岸中心可侧重于扩大人民币在区域贸易和投资中的使用;欧洲离岸中心可重点促进人民币在外汇和金融交易中的使用。促进离岸市场与在岸市场的互联互通,实现在岸离岸协同发展。

  以金融科技的发展助力人民币国际化,是值得探索的领域。近年来,金融科技的快速发展带来了支付领域的变革,降低跨境支付成本,提高跨境支付效率,可能影响货币的跨境使用及国际化进程。我国在移动支付和央行数字货币等领域的比较优势尤为突出,能否成为推动人民币国际化的新渠道受到各方的密切关注。支付机构在境外展业过程中,提高了境外企业和居民对人民币的认知程度,一定程度上促进了人民币国际化。但目前,对跨境移动支付业务的监管还不够完善,可能导致用户隐私泄露;各国间也缺乏监管协调,存在逃税、洗钱、恐怖融资的风险。此外,部分支付机构在海外并未获得当地政府的支付牌照,存在不合规行为。下一步,应加强对支付机构的监管及国际监管协调,同时指导支付机构加强与国外监管当局沟通,更好地利用移动支付方面的优势推动人民币在跨境零售交易中的使用。

  当前,数字货币的发展前景及对国际货币体系的影响受到广泛关注。全球央行数字货币整体快速崛起,围绕数字货币的大国竞争日趋加剧,数字货币的国际合作也蓄势待发。中国的数字人民币(e-CNY)具备较强的先发优势,在国际上率先研发并试点,先行在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来的冬奥场景进行内部封闭试点测试。E-CNY也享有较高的国际声誉,多家央行希望与中国共同研究数字货币在跨境支付中的应用。目前,中国人民银行数字货币研究所已宣布与香港金融管理局、泰国央行、阿联酋央行联合发起多边央行数字货币桥研究项目,并得到国际清算银行(BIS)的支持。

  今后应继续发展数字人民币,探索人民币国际化的潜在领域。一是在具备条件的地区稳妥有序地扩大数字人民币试点,不断优化和丰富数字人民币的功能,同时健全相关法律框架和制度安排,夯实基础。二是加强市场沟通,央行数字货币作为新生事物,向公众和市场做好解释和沟通非常重要。欧洲央行、瑞典央行等分别就央行数字货币发布报告,美联储等7家央行与国际清算银行合作发布了《中央银行数字货币:基本原则和核心特征》,这些做法值得借鉴。三是进一步推动央行数字货币研发的国际合作,并紧盯央行数字货币的研发前沿。目前,数字人民币尚无用于跨境支付方面的安排。但应看到,其他储备货币发行国如推出数字货币用于跨境支付可能强化对这些储备货币的需求,巩固甚至强化其国际地位,影响人民币国际化进程,对人民币国际化而言如“逆水行舟、不进则退”。应密切关注各国央行数字货币的研发动向。

三、系统性地深化改革,破解人民币跨境使用的障碍

  新形势下人民币国际化再出发,需要进一步深化改革,破解人民币跨境使用的障碍,以改革红利促进人民币国际化水平的提升。要进一步协调推进金融开放“三驾马车”,即金融服务业开放、资本项目可兑换、汇率市场化,在一些操作性问题上取得突破。扩大人民币跨境使用要以“一带一路” 为主战场,聚焦重点、集中发力。

  金融开放“三驾马车”之一:金融服务业开放。近年来,我国金融业开放取得了突破性进展。金融开放的理念也从正面清单模式逐步转向准入前国民待遇和负面清单的开放模式。负面清单模式不仅有利于实现系统性制度性开放,提升金融开放的预见性,改善营商环境,激发市场活力,也有助于监管资源的有效配置,提升风险防控能力。下一步要加快向负面清单模式的转变,实现更高水平的金融服务业开放,为人民币国际化提供更好的环境。

  作为金融业开放的重要内容,上海国际金融中心建设和人民币国际化相辅相成。近年来,上海国际金融中心建设发展迅速,取得了重要的成绩。但与伦敦、纽约相比,上海仍存在金融市场发展不足、国际化程度不高、制度环境不够完善等短板。未来,建设上海国际金融中心要继续推动金融市场的发展,提高开放的质量和国际化水平,提升金融制度环境等软实力,将上海着重打造为外汇交易中心、金融资产配置中心和跨境投融资服务中心。

  金融开放“三驾马车”之二:资本项目可兑换。人民币国际化发展到现阶段,必然对资本项目可兑换提出更高要求。近年来,稳步推进资本项目可兑换是我国金融改革开放的重点之一,在取得积极进展的同时,也存在一些问题,集中体现在“两个反差”。一是官方评估与国际组织的评估和市场主体的感受之间仍存在反差,官方口径显示我国已实现了92.5%的资本项目可兑换或基本可兑换,但市场主体反映其在办理对外直接投资、跨境信贷、外资投资于境内资本市场等业务时仍存在一些限制,对资本项目交易开放的认可度不高。二是国际货币基金组织(IMF)、经济合作与发展组织(OECD) 等国际组织与国内有关部门及学术界对资本项目是否可兑换的认定标准存在差异,前者认为若资本项目存在较多管制就属于“不可兑换”,但后者认为只要不是完全管制就属于“可兑换” 项目。两个反差背后的深层次原因是,目前资本项目的整体可兑换程度已难以完全适应我国经济高质量发展的要求及人民币国际化的需要。

  要主动、有序地推进资本项目开放,助力人民币国际化。按照负面清单方式,着力推动部分重点项目可兑换,在管道式开放的基础上进一步整合各类投资渠道,形成清晰、统一的开放框架,并合理把握资本项目开放的“实需”原则,推进衍生品市场开放。同时,完善宏观审慎管理框架,防范跨境资本流动的波动风险。

  金融开放“三驾马车”之三:汇率市场化。增强汇率灵活性并最终实现人民币汇率“清洁浮动” 是人民币国际化的必由之路。我国在较长时期内一直采取渐进式汇率改革政策,一个重要原因是各方都对浮动汇率心存“恐惧”。进出口企业方面,进口企业担心汇率大幅贬值增加进口成本,降低企业利润;出口企业担心汇率升值过快影响出口。居民方面,主要担心汇率大幅贬值会降低其实际财富水平。政府方面,一些政府部门担心汇率升值过快影响出口和吸引外资。

  目前,我国经济基本面稳健,汇率形成机制改革、利率市场化、金融市场开放等领域取得了重要进展,财政部门、金融部门和对外部门风险总体可控,进一步提升汇率灵活性的条件已经具备。进一步提升汇率灵活性要在两个方面破题。一是克服浮动恐惧,要进一步完善外汇衍生品市场,满足市场主体风险管理和套期保值的需求。二是增强政策沟通和透明度。国际货币基金组织建议我国在汇率政策、货币政策、外汇干预、资本流动管理,以及财政、金融和对外部门的数据统计等方面继续提高透明度,这些建议值得借鉴。

  深化金融改革开放、促进人民币可自由使用,需要着力解决一系列操作性问题。人民币加入SDR货币篮子以来,我国推出了多项金融开放举措以提升人民币可自由使用程度,取得了显著的进展。但仍有一些操作性问题有待解决,包括一个宏观问题、三个重点问题。

  一个宏观问题是,我国债券市场分割,监管框架、交易场所和基础设施的不统一,导致债券市场开放模式碎片化、管道化,不利于人民币的自由使用。深化债券市场改革,要加快制度规则的统一和基础设施的联通,营造良好的投资环境。要统一对各类证券和衍生品准入的规定。简化开户流程,增强信息透明度。允许资金账户在合理范围内一户多用,继续提升境外投资者所持头寸在不同账户之间的可转换性。继续扩大境外投资者对债券回购和国债期货业务的参与渠道。

  三个重点问题,均是我国债券市场发展中的长期性问题。

  一是国债市场流动性不足,买卖价差相比成熟市场较大,国债收益率曲线难以发挥市场定价基准的作用。原因在于:国债发行机制上发新券过多,对旧券的增发过少;税收政策鼓励投资者持有国债到期,抑制二级市场交易;债券市场参与者结构和市场交易结构仍存在不足。需要完善国债续发行机制,可考虑对关键期限的债券在新发后多次增发,并优化国债期限结构,逐步使国债的关键期限与国际惯例相一致。实现国债一二级市场税收规则的统一,促进市场参与者多元化,从而促进国债二级市场交易。

  二是债券市场托管模式与国际主流差异较大,目前我国银行间债券市场实行一级托管模式,而国际主流采用“名义持有人”与多级托管模式。可考虑在银行间债券市场逐步建立与国际接轨的“名义持有人”制度和多级托管模式。

  三是法律、会计审计、信用评级、税收等制度环境有待进一步完善。比如,中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(简称NAFMII主协议)及国际掉期与衍生工具协会主协议(简称ISDA主协议)适用法律体系不同, “终止净额结算” 的合法及有效性尚存不确定性;境外机构境内发债在会计、审计政策适用方面仍有诸多不便;债券投资的相关税收安排仍不明确等。下一步,要尽快解决这些操作性问题,这既是完善现代金融市场体系的内在要求,也有助于进一步推动人民币国际化。

  “一带一路”是扩大人民币跨境使用有望取得突破的重点领域。当前人民币海外使用面临一些外部制约因素,潜力尚未完全发挥。一是贸易联系对货币国际地位的影响下降,金融交易中本币的使用对货币国际地位的影响上升,而人民币在金融交易上存在短板。二是我国企业谈判和议价能力不强,推动对手方接受人民币计价结算存在难度。三是新兴市场尚未真正走出“原罪”,国际市场对新兴市场货币的需求并不稳定。进一步扩大人民币跨境使用不能平均用力,要抓住制约因素相对薄弱的领域集中发力。而“一带一路”就是发展潜力大的重要领域。

  以“一带一路” 为主战场扩大人民币跨境使用,从贸易看,贸易计价和贸易结算要双管齐下。一是要推动人民币贸易计价,特别是探索大宗商品人民币贸易计价。近年来,铁矿石、黄金、原油期货等人民币计价已取得进展,要进一步探索在我国议价能力较强的大宗商品贸易中重点突破,比如与乌克兰的玉米贸易、与东盟的天然橡胶贸易等。二是继续扩大人民币贸易结算。可以与我国签署本币结算协议的国家和地区为重点,协调降低部分国家使用人民币的政策障碍,鼓励离岸市场发展长期限的人民币衍生品,更好地满足“一带一路”项目的金融服务需求。

  从投融资看,人民币信贷、股权投资、债券融资要共同发力。一是扩大出口信贷中人民币的使用,要重点推动人民币买方信贷的发展,可鼓励有长期合作关系的境外企业更多地使用人民币买方信贷。二是大力发展股权投资,继续发挥好丝路基金等中长期股权投资机构的作用,并继续推动人民币海外基金的发展。三是推动人民币债券市场发展,离岸市场要提高人民币企业债券的占比,改善离岸人民币流动性环境;境内熊猫债市场要完善市场制度规则,推动发行规则、信息披露规则等与国际接轨。

  扩大人民币跨境使用,需要金融机构、市场、服务和资金的支持。要充分发挥金融机构和服务网络化布局的载体作用,扩大对“一带一路”沿线国家的覆盖。同时,充分发挥开发性金融的优势,有效地撬动商业性金融和社会资本共同参与,形成合力。

  本书为中国金融四十人论坛课题“新形势下的人民币国际化与国际货币体系改革”的研究成果。感谢中国金融四十人论坛的支持,感谢匿名评审专家的宝贵意见,感谢张正鑫、李小平、白雪飞、卢蕾蕾等同志为相关研究提供的支持。人民币国际化涉及面广泛,限于篇幅和专业能力,本书遗漏和不足之处难以避免,希望本书能为相关研究和政策制定提供一些参考,共同推动新形势下的人民币国际化取得更大的进步。