中国私募股权投资

刘寒星 等著

中国人民大学出版社　2021年9月

推荐语

　　本书既有国内顶级机构的一手投资经验，也有基于LP视角的深入思考，是观察我国PE基金的一扇窗户。

——段国圣  中国保险资产管理业协会会长，泰康保险集团首席投资官、泰康资产CEO

在私募股权投资领域，这本书的内容全面丰富而简单明了，让人印象深刻。它既是可以摆在案头随时翻看的工具书，也是具有一定理论性的参考书。

——高天红 中国证券投资基金业协会党委委员、副会长

　本书兼具深度和广度，结合国际视野、大类资产配置和专业机构实操，对私募股权行业进行了系统性分析梳理，体现出很强的专业性和实用性。无论是资深从业者、监管部门人士，还是旨在进入这一行业的朋友们，都能在阅读本书的过程中发掘独特的价值。

——曹德云  中国保险资产管理业协会党委书记、执行副会长兼秘书长

私募股权投资行业正在中国快速发展。此书站在机构投资者的视角，通过国内国际之比较，描绘了LP、GP、被投企业、行业监管等构成的行业生态，展示了有中国特色的私募股权投资的魅力所在。我向所有私募股权投资行业的从业人员推荐此书！

——王静波 IDG资本联席管理合伙人

这是一本私募股权投资行业的教科书，从国外与国内、理论与实操、现状与未来等多个角度，结合翔实的经典案例，积极探索与总结了中国私募股权投资行业的最佳实践。对于所有私募股权投资行业相关的人员，无论是监管机构还是从业者，或是希望对该行业有所了解的读者，都具有非常好的借鉴意义。

——李家庆  君联资本总裁

作者简介

　　刘寒星，管理学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员，先后供职于中国人民银行、中国银监会、交通银行、全国社会保障基金理事会。

本书简介

　　本书聚焦中国私募股权投资，从行业海内外发展状况、机构投资者资产配置、LP和GP双视角下的“募投管退”流程、前沿趋势探讨等多个维度，对私募股权投资进行了深度剖析，力求全面覆盖、精准解读、别开生面、破除迷思。

　　本书语言平实凝练，案例生动鲜活，脱胎于国内最大机构投资者的私募股权投资实践，兼具实用性、专业性，力求在为读者展现私募股权投资真实面貌的同时，阐发富有启迪性的行业观点，传递LP视角下独特的行业解析，为促进中国私募股权投资行业规范、健康、可持续发展建言献策。

　　本书主要内容基于中国金融四十人论坛课题“关于推动私募股权投资高质量发展的专题研究”的研究成果。

目录

绪  论

第一章 私募股权投资概述

第一节 私募股权投资鸟瞰

第二节 私募股权投资的要素与类型

第三节 私募股权投资的地位与作用

第二章 全球视角下的私募股权投资

第一节 全球私募股权投资概览

第二节 全球私募股权投资的运作模式

第三节 全球私募股权投资的监管实践

第四节 全球私募股权投资的经验启示

第三章 私募股权投资的中国实践

第一节 中国私募股权投资概览

第二节 中国私募股权投资行业发展状况

第三节 中国私募股权投资行业监管与自律

第四节 私募股权投资的“中国特色”

第四章 机构投资者的资产配置：私募股权

第一节 资产配置与私募股权投资

第二节 私募股权基金的风险收益特征

第三节 国内外机构投资者的私募股权投资实践

第四节 私募股权基金的配置理念及方法

第五章 机构投资者投资私募股权基金

第一节 市场近况及存在的问题

第二节 构建股权基金投资组合

第三节 投资股权基金的尽职调查

第四节 合同谈判及签署

第六章 私募股权基金的项目投资

第一节 投资项目的开发

第二节 投资项目的尽职调查

第三节 项目的估值与投资决策

第四节 项目的投后管理及退出

第七章 私募股权基金的投后管理和退出

第一节 私募股权基金的投后管理

第二节 私募股权基金估值与业绩评价

第三节 私募股权基金的终止

第四节 私募股权基金投后管理和退出面临的难点

第八章  中国私募股权基金行业发展展望

第一节 私募股权基金生态系统

第二节 私募股权投资模式与ESG投资

第三节 私募股权基金的内部治理

第四节 私募股权基金的外部支撑

后记

绪论

　　私募股权投资（Private Equity）发端于第二次世界大战后的美国，20世纪80年代开始进入快速发展期。1986年中国第一家本土私募股权投资公司诞生，1992年外资风险投资机构开始进入中国。历经三十余年的发展，作为我国多层次资本市场的有机组成部分,私募股权投资已成为直达实体经济的重要融资渠道，是实体经济转型升级的关键推动力量。

　　从资产规模看， 2020年末私募股权基金资产规模约11万亿元，在中国资产管理行业业务规模（约100万亿元）中占比超过10%，占当年国内生产总值（约101.6万亿元）的比例也超过10%。从投资金额看，私募股权基金2020年投资金额9,173亿元，超过了当年我国非金融企业境内股票融资额。

　　随着中国经济发展进入新时代，党中央、国务院高度重视发展直接融资、股权融资，而私募股权投资在其中扮演着越来越重要的角色。党的十九大报告指出：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”第五次全国金融工作会议提出金融工作的三大任务是服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革，强调要把发展直接融资放在重要位置。近几年的政府工作报告多次强调要提高直接融资特别是股权融资比重，促进大众创业万众创新。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》第二篇“坚持创新驱动发展 全面塑造发展新优势”中更是明确提出要“更好发挥创业投资引导基金和私募股权基金作用。”

　　国内现阶段对私募股权投资的理论提炼和实践总结，还存在一些不足。究其实质，无论是在金融学界还是在投资业界，“私募股权投资”都存在着内涵模糊和外延宽泛等现实问题。本书聚焦于私募股权投资的理论和实践，着重解决金融学理论认识和投资业务实践操作等方面的现实难题。我们尝试从募集方式、投资对象、运作形式等三个维度，通过三个关键词—— 私募、股权、基金——来刻画私募股权投资的三大属性。

　　首先是私募属性。从监管合规的角度看，其募集方式为“私募”，即采取非公开方式向特定的合格投资者募集资金。对于募集方式的限制，主要是各国监管当局为防范私募股权投资潜在的负外部性而提出的合规要求。在我国，私募股权基金是私募投资基金的一种类型，《私募投资基金监督管理暂行办法》规定：“本办法所称私募投资基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金”。

　　其次是股权属性。从底层资产的角度看，私募股权投资的对象为非公开交易的企业股权，包括普通股以及权益属性的其他形式投资。股权属性决定了私募股权投资与其他类型的投资（如股票、债券等标准化产品）的区别，也揭示了其风险收益特征。

　　最后是基金属性。从运作形式的角度看，私募股权投资一般以私募股权基金的形式正式组织起来，专业化开展股权投资活动。在我国，私募股权基金一般采取有限合伙制、契约制和公司制三种形式，以有限合伙制最为常见。

　　2020年初，中国金融四十人论坛（CF40）立项“关于推动私募股权投资高质量发展的专题研究”课题。我们以国内最大的私募股权投资机构之一社保基金的资产配置及股权投资团队为主， 组建了课题研究组，全面系统地对中国私募股权投资行业开展了系统的专项课题研究。在为时一年多的课题研究中，课题组充分研究借鉴海外行业发展经验，深入探究机构投资者对私募股权基金的资产配置逻辑，从私募股权基金的投资人与管理人两个不同视角，全面研究我国私募股权投资的“募、投、管、退”，梳理私募股权基金行业的发展状况及存在的问题，讨论私募股权投资领域的部分前沿问题，展望行业未来的发展方向。

　　我们认为，私募股权投资并不单纯是一种投资方式或金融工具，而是介于产业资本与金融资本之间的特殊资本形态，也是连接产业资本与金融资本之间的关键纽带和对它们的有效补充。这一资本形态通过私募基金的形式投向未上市企业股权，支持实体经济发展并以此获取投资收益，实现从现金到现金的循环，运转形态上等同于马克思在《资本论》第二卷第一章提出的资本循环公式G — W — G′（即资本家先用货币G购买商品W，再出卖商品换回货币，收回的货币G′大于最初支付的货币G）。

　　在本书中，除特别说明外，“私募股权投资”和“私募股权基金”两个词均指包括创业投资基金在内的广义私募股权投资基金，其特定内涵包括了四大支柱：长期投资、积极股东、产融结合、有效赋能。

　　第一支柱：长期投资。私募股权基金将社会中分散的投资期限较长、风险承受能力较高的资金以基金的形式组织起来，以积极管理、组合投资的机构化、专业化方式开展长期价值投资。一是私募股权投资由于较长的生命周期、较低的流动性、较大的投资风险而要求实现较高的期限溢价、流动性溢价和风险溢价。二是私募股权基金管理人的投资理念和专业特长，也使得这些基金普遍认可长期价值投资。理念决定行动，多数私募股权基金的投资策略以被投资企业内在价值的增长和重塑为核心，而不是追逐交易性机会。三是私募股权基金的投资范围一般不包括短期证券交易，这是由于机构投资者往往以大类资产配置为引领，要求私募股权基金投资于与其他大类资产（如公募股票基金或对冲基金）有所差异的底层基础资产，从而具有显著不同的风险收益特征。

　　第二支柱：积极股东。私募股权投资者往往较为深入地介入被投资企业的公司治理，是典型的有智力、有动力、有能力进行“用手投票”的积极股东。这有助于克服信息不对称，缓解了委托代理问题，优化了生产关系。一是私募股权投资是“聪明钱”，由精通金融财务、经营管理的专业人士管理，其丰富经验可以为被投资企业提供专业的指导和帮助。二是良好的公司治理有利于外部财务投资者，私募股权投资缺乏流动性，不易“用脚投票”，而需要积极的采取投后管理措施。所以，私募股权基金通常是优化公司治理最积极的推动者，在股东会、董事会等各个层面积极发挥影响力。三是私募股权基金优化公司治理的举措通常能够获得被投企业的理解和支持，一方面是因为持股比例通常较高并可能有董事、监事席位，在公司治理程序中具有一定的发言权、表决权乃至否决权；另一方面是因为私募股权基金一般与被投资企业的实际控制人、管理层等有良好的信任关系，在正式的治理程序之外建立了良好的非正式沟通渠道。

　　从实践来看，我国私募股权基金一般在三个方面帮助被投资企业优化公司治理：推动建立并优化公司治理程序、缓解股东与管理层之间的代理问题、改善生产关系。我国很多民营企业是家族企业，普遍存在创始人一言堂、家庭会议就是股东会议、个人财产与公司财产混同等现象。在引入私募股权投资之后，此类家族企业才逐步建立股东会、董事会、监事会等公司治理架构，并逐渐弥补在财务制度、内部控制等方面所存在的缺陷。所有权与经营权的分离所带来的委托代理问题，在我国部分国有企业中表现得较为明显。而相较于普通的国有股东，市场化运营的私募股权基金在高管薪酬待遇、重大投资决策、利润分配方案等代理问题的典型方面都较扮演着更加积极的股东角色。私募股权基金通常会通过对赌协议等激励被投企业的老股东和管理层，并推动被投资企业建立股权激励、员工持股等制度，促进企业的股东、管理层、员工等相关方的利益一致性得到增强，使得各方“劲往一处使”，共同努力挖掘经营潜力、提升经营绩效。

　　第三支柱：产融结合。私募股权投资具有较高的收益回报要求，除非运用较大的杠杆，基础设施、成熟企业等成长性相对有限的基础资产和上行空间有限的债权类资产，难以提供符合要求的高收益。这使得私募股权基金一般聚焦于潜在收益更高的创业投资、成长投资或并购重组，并以权益性的投资为主，通过长期价值投资服务实体经济、促进科技创新、助推产业升级。

　　在我国，私募股权基金在践行长期价值投资的过程中，已发展成为直接融资的重要渠道、科技创新的强劲推手、产业升级的澎湃动力。在我国以银行贷款为主的间接融资主导的融资体系中，私募股权基金所提供的直接融资、权益融资发挥了服务实体经济的良好作用。如前文所述，私募股权基金已经超过股票融资，成为我国实体企业获得权益资本的重要来源。作为“长期且耐心的钱”，私募股权基金更是为科技创新企业提供了强有力的支持，不少中国“独角兽”企业从无到有、从小到大，从天使轮到IPO的过程中，都可以看到部分私募股权基金的身影。在服务中小微企业方面，以创业投资基金为代表的私募股权基金为解决中小企业融资难、融资贵、资本金匮乏等问题做出了较大的贡献，在被投资企业还未赢利乃至还未创收的时候便提供了及时的资金支持。私募股权投资从助推新经济和改造旧经济两个角度共同发力，有效支持我国实体经济转型升级。

　　第四支柱：有效赋能。尽管二级市场投资者也会在一定程度上参与公司治理，但投资机构主动向被投资企业赋能，主要还是私募股权投资的特征。私募股权基金积极通过各种增值服务支撑战略决策、促进资源对接、推动资本运作。一是私募股权基金往往能够形成相比被投资企业“站得更高、看得更远”的行业洞察。私募股权基金通常具有横跨多个行业的投资经验，能够更加精准地预判具有巨大发展前景且有望建立牢固护城河的“赛道”。正所谓“当局者迷、旁观者清”，通过持续深入的产业研究，私募股权基金能够对被投资企业所处行业的发展现状与趋势有更加清醒的认识。二是私募股权基金所拥有的商业人脉往往与被投资企业存在明显的差异和较强的互补。在寻找财务、投资、战略、法务等领域的优秀人才方面，私募股权基金由于自身在相关领域丰富的资源积累和卓著的市场声誉，通常比被投资企业更具优势。通过广泛深入地接触被投资企业的上下游及竞争对手，加之在相关行业的全产业链投资布局，私募股权基金能够掌握一些被投资企业不易知悉的行业和和业务拓展机会。三是私募股权基金通过发挥自身在金融、财务、投资等方面的专业优势并利用自身不断积累的各类社会资源，可帮助被投资企业以更低的成本、更高的效率完成一些复杂的资本运作，为企业发展提供强劲助推力。

　　目前，我国私募股权基金为被投资企业提供的增值服务可分为三类：战略支持、资源对接和资本运作。在被投资企业进行发展战略选择、重大投资决策的关键时刻，私募股权基金可为被投资企业提供战略咨询和意见建议，从而帮助其作出正确的战略决策。更优的战略决策可以帮助企业抓住机遇、少走弯路，从而持续塑造并保持战略上的领先优势。私募股权基金还可通过委派自身员工及对接外部人脉等方式，帮助被投资企业迅速高效地匹配到合适的专业人才，从而推动被投资企业优化人才结构、补齐相关短板。私募股权基金有时也可向被投资企业提供对接各类业务合作的潜在机会，并通过自身优势，缓解业务合作中的信息不对称，提高业务合作的宽度和深度。通过提供产业资源、金融资源和技术资源，协助被投资企业进行资本运作，如进行IPO的监管沟通、调整并优化资本结构、开展业务并购或资产剥离等，也是私募股权基金典型的增值服务。私募股权基金独特的增值赋能服务，可有效提升企业价值，从而私募股权投资才能实现G—G’的资本增值。

　　本书主要定位于理论深度梳理和实践经验总结，期待能够有效助力投资实战。一方面，通过内容全面的小百科、工具书，力图覆盖我国私募股权投资领域的众多议题，并进行概览性、比较式、前瞻性的分析讨论，帮助有意从事私募股权投资工作的高校学生、对私募股权投资领域感兴趣的财经人士快速入门；另一方面，通过对国内外私募股权投资行业的深度梳理和比较分析，尤其是系统总结了机构投资者的私募股权投资经验，期望有助于专业的有限合伙人（limited partner，LP）和普通合伙人（general partner，GP）更好开展私募股权投资业务，共同营造规范健康、持续多赢的私募股权投资生态，贯彻新发展理念，有效助力中国经济供给侧结构性改革。

后记

　　2019年，中国金融四十人论坛（CF40）立项“划转部分国有资本充实社保基金”课题，全国社保基金理事会股权实业投资团队在分管领导陈文辉同志带领下参与课题研究，与CF40建立了良好的合作关系。CF40秘书长王海明先生，既有专业人士的素养，又有很强的组织能力。在业务交流中，他积极鼓励我们投资团队在十多年业务经验的基础上，把金融学理论与投资实践相结合，深入研究私募股权投资的规律，为促进中国私募股权投资行业健康发展做出贡献。

　　2020年1 月，在CF40支持下，“关于推动私募股权投资高质量发展的专题研究”正式立项。课题组成员还包括股权投资和资产配置团队的王淏、宋论升、黄育赟、马良、郑玮、陈蕴卓、李芮、陈渠亮、梁爽、施逸，我担任课题负责人。在为期一年的课题研究期间，11名成员各自分工写作，集体讨论修改，克服新冠疫情的不利影响，利用业余时间召开会议上百小时，对课题目标、研究方法、行业特点、国际比较、前沿问题等进行集中研究，系统地梳理了私募股权投资的行业特点、发展规律，运用金融学、投资学的方法开展深入分析，努力为行业高质量发展建言献策。

　　在课题研究中，我们向中国证券基金业协会、IDG资本、君联资本、海富投资、金浦投资征求了意见建议，并与高瓴资本、中信资本、清科集团等业内同行进行了深入交流。在课题立项、中期评审和终审环节，CF40的专家学者对课题报告给出了专业、精辟的评审意见和建议，课题组认真学习专家指导意见，对课题研究报告进行了修改完善，于2021年1月顺利通过了课题评审。在此，我谨代表课题组，向肖钢、高西庆、陈文辉、廖岷、高善文、段国圣、刘健钧、高天红、纪敏等专家学者致以真诚的谢意！

　　按照惯例，CF40的课题研究成果一般都会公开出版。秘书处的廉薇老师联系了中国人民大学出版社财会出版分社李文重社长和魏文、张颖老师。各位老师给我们提出了很多好的建议和指导。

　　在大家的热情支持和鼓励下，2021年春夏之际，我们从课题研究组转为了本书编写组，具体分工是：绪论（刘寒星、陈渠亮），第一章（陈渠亮、刘寒星、马良），第二章（李芮），第三章（陈蕴卓、陈渠亮），第四章（宋论升、李芮、梁爽），第五章（马良、梁爽），第六章（施逸、梁爽、王淏）、第七章（梁爽、施逸、王淏、陈蕴卓、宋论升），第八章（黄育赟、王淏、宋论升、马良），刘寒星、杨开来统一修改审订了全部书稿。本书尝试定位于中国私募股权投资的小百科工具书，目标读者是对私募股权投资领域感兴趣的财经人士、有意从事私募股权投资的高校学生。

　　编写组设定的目标是博而不繁、详而有要。现在回测，实现这一目标实属不易。一方面，国内外金融学界对私募股权投资的研究成果不多，可以借鉴的研究路径、理论模型也很少；另一方面，双重私募性质决定了私募股权投资的数据、信息比较难以获取，支撑研究的基础材料不够丰富，很容易盲人摸象，陷入幸存者偏差。编写组11名成员正视困难，聚焦问题，重振士气，再接再厉，在原有课题研究成果基础上，发挥集体智慧，互相砥砺激发，根据市场变化更新数据资料，重新审视确定本书框架结构，利用业余时间分工协作，形成了呈现在读者面前的这本小册子。

　　除我以外，编写组成员均为80后90后的青年才俊，平均年龄三十岁出头。作为新世纪成长起来的优秀世代，知识结构完备、综合素质全面。在他们身上，既无“躺平”亦无“内卷”，勤奋、进取、阳光、团结是他们共同的标签。无论在课题研究中，还是在本书编撰中，和他们共同度过的时光都是令人终生难忘的！当然，年轻人虽有干劲，还要磨炼；虽有实践，还需积淀。我坚信，长江后浪胜前浪，事业方能更辉煌。

　　作为课题研究组和本书编写组的负责人，我最后审订了全部书稿，因此，对书中的错漏之处负全责。欢迎读者不吝指教，帮助我们提高对私募股权投资的认识和研究水平，共同促进中国私募股权投资行业的高质量、可持续发展。

刘寒星

2021年8月于西城丰汇园