各位最近都被“财政赤字货币化”刷过屏。实际上，赤字问题就是债务问题。宏观经济管理最重要的任务之一就是把债务维持合理的水平。债务像水，经济像舟，水能载舟亦能覆舟。因此，确定债务的边界至关重要。

今天给大家介绍的新书叫做《债务的边界》。这本书集结了中国金融四十人论坛青年报告《债务的边界》的研究成果。

书中共分6个专题，分别对应中国四十年债务增长的历史评述，债务与经济增长的关系，防范债务风险的国际经验，中国的影子银行问题，地方政府隐性债务问题，以及结构转型与债务增长。可以说在总量上和结构上绘制了一幅债务问题的全景图。本书还包括6位具有丰富实践经验与学术造诣的专家对每个专题出具的点评意见，以此丰富讨论的视角，拓展讨论的深度。

下面为大家讲述的是中国金融四十人论坛高级研究员张斌对债务的理解。他是这一课题的负责人，也是本书的主要作者之一。

张斌认为，找到债务的合理边界需要回答五个问题。

第一个问题，什么是债务。债务是一种借贷双方的契约。现代经济最常见的债务形式是贷款和发行债券。个人在商业银行做了一笔住房抵押贷款，这是债务。企业从银行贷款或者是发行企业债券，这是债务。政府发行了国债，这也是债务。截至2019年末，居民、非金融企业和政府加在一起的各种形式债务有256万亿人民币，是当年GDP的2.58倍。

第二个问题，为什么需要债务。可以从债权人、债务人和宏观经济运行多个视角回答这个问题。

从债务人的角度看，如果个人不能举债，个人可能要到老年的时候才攒够钱买房，可惜住不了太久了。如果企业不能举债，企业完全依靠自身积累的资金发展，企业扩张规模会非常有限，大型企业和大型商业投资都不可行。如果政府不能举债，政府完全依靠当期的税收收入维持开支，那些当期需要大量投资但惠及后世的公共工程项目再也难以开工了。我们今天看到的高楼大厦、大型建设项目几乎没有例外都要靠举债才能建成。

从债权人的角度看，债务的作用更重要。个人和企业持有的银行存款是债权，持有的企业债券或者国债也是债权，持有这些债权可以获得本金和利息收入。债权是现代经济最主要的金融资产形式，是安放储蓄的最主要形式。中国有超过百分之八十的金融资产是债权。

从宏观经济运行的角度看，经济成长需要从储蓄到投资的转换，债务是实现这个转换最主要的方式，另一种方式是以发行股票为代表的权益融资。可以说没有债务就没有现代经济。

第三个问题，如何看待债务与宏观经济的关联。金融中介在创造贷款的同时也创造了存款，在创造了债务的同时也创造了债权，或者说创造了金融资产。金融资产，也就是银行存款、债券数量，是决定全社会购买力最重要的因素。因此，全社会的债务创造同时也在决定着全社会的购买力创造。这也是为什么宏观经济学家们高度关注社会融资总额、M2、信贷增长这些变量的重要原因，因为这些变量直接影响着未来的购买力变化，以及未来的价格水平和利润变化。

提高全社会名义购买力上升并非直接来自个体努力工作。对于个体，增加金融资产的主要方式是努力工作赚钱，是通过个体努力把他人账户上的存款转到自己账户上，工人从老板那里得到转账，企业家从消费者那里得到转账，如此等等。然而至少在一国范围内，这些只是转账，是钱在不同账户之间划转，并不会增加全社会的金融资产，不会增加全社会的名义购买力。

提高全社会名义购买力主要来自新增债务。当一个购房者贷款500万买房的时候，这不仅是他个人的事，也与全社会购买力有关。观察一下这其中的过程：企业给个人购房者新增贷款500万，这500万到了开发商企业账户，开发商拿到这笔钱以后会转账给上下游供应商、政府、企业员工等等，这些拿到钱的单位和个人又会把钱转给其他地方。500万贷款由银行到了开发商，再经开放商之手流向千千万万的社会群体，新增了他们的存款，提高了他们的购买力。这500万新增债务新增了全社会的金融资产和购买力。

全社会债务增长、购买力增长不能自发保障与产出增长相匹配。作为创造债务的中介，金融机构并非吸收了多少存款才能有多少贷款，金融机构凭借杠杆创造债务，比如银行有100万资金可以满足存款准备金、资本充足率等要求，可以创造出来远大于100万的贷款和存款。金融机构创造的债务及其带来的购买力增长，与经济中的真实产出增长并不必然一致，而当二者持续偏离的时候，就会出现名义购买力大于或者小于真实产出的情况，表现在总体物价上就是通胀或者通缩。

第四个问题，如何看待债务风险。债务风险是债务人不能按期偿还合同约定本金和利息的风险。个体债务风险往往来自于前期过度举债，收入增长不足以按期偿付本金和利息。个体债务风险比较好理解，社会总体债务风险的情况更复杂。

决定全社会偿债能力变化的是债务人持有的金融资产变化，当债务人有了更多的银行存款或者其他形式金融资产的时候，偿债能力会增强。债务人持有的金融资产变化主要取决于债务增量变化。因此，全社会偿债能力变化取决于未来债务增量变化。给定债务存量，当未来债务增长放缓的时候，全社会金融资产增长放缓，偿债能力恶化，债务风险上升。简单点说，当一个社会举债能力放缓的时候，全社会债务风险就上来了。

总量意义上的举债过度或者举债不足都会让未来的债务增长放缓，偿债能力下降，债务风险上升。

一种情况是举债过度，即相对于总产出的过度购买，结果是通货膨胀上升，并经常伴随着资产价格泡沫。宏观经济管理当局为了防止通胀而采取紧缩政策，导致资产价格泡沫破灭，都会让接下来的债务增长放缓，全社会金融资产增长放缓，偿债能力下降，债务风险上升。

另一种情况是举债不足。举债不足意味着名义购买力不足，结果是通货紧缩。通货紧缩环境下，企业盈利和投资意愿下降，举债能力和意愿也随之下降，债务增长放缓，全社会金融资产增长放缓，债务风险上升。经济学文献中经常提及的一个机制就是债务-通缩之间的恶性循环。债务下降带来购买力下降，购买力下降带来通缩，通缩进一步加剧债务负担，企业更不愿意举债扩张，购买力进一步下降……

在总量债务合意的情况下，仍然存在局部债务违约造成的债务风险。一种来自金融体系存在内在的不稳定性。在前期过度乐观情绪和疏于监管的环境下，金融机构对缺乏偿债能力保障的举债主体过度借贷并往往带来资产价格泡沫，随着资产价格泡沫破灭，举债主体难以偿还债务。如果这部分难以偿还的债务体量过大，金融体系将承受巨大压力，并威胁到未来整体的债务增长。例如日本上世纪90年代的泡沫危机和美国2008年的次贷危机都是类似的情况。

另一种来自政府债务过度扩张。即便没有总量上的债务过度扩张，政府在丧失主权信用货币发行权力的情况下的偿债能力脆弱，债务过度扩张会引发债务危机，例如欧债危机中的那些重债国。还有，政府过度举债叠加通货膨胀引发的债务危机，比如拉美债务危机。

最后一个问题，如何确定债务扩张的边界。

债务的第一道边界是总量边界，边界在于温和的通胀。温和通胀对应于特定的购买力增长，特定的购买力增长对应于特定的金融资产扩张速度，即特定的债务扩张速度。这个特定的债务扩张速度即是债务扩张的边界。债务扩张超过这个速度，会带来通胀和经济过热，以及接下来的政策紧缩后资产价格破灭，债务增长难以为继，债务风险上升；债务扩张低于这个速度，会带来通缩紧缩和经济萧条，债务增长也难以为继，债务风险同样上升。

在确认通胀/通缩的时候，需要判定是普遍的价格增速上涨或者下降。如果是个别商品或者服务的供给冲击造成了整体价格指数上涨/下跌，而绝大多数产品和服务的价格增速没有持续上升或者下降，应该以更好反映绝大多数商品和服务价格变化的价格指数为依据。针对个别商品或者服务价格大幅上升或者下降，应该采取有针对性的结构手段，而不是总量的债务收缩或者扩张。

债务的第二道边界是个体边界，边界在于举债个体的偿债保障能力和金融中介的风险应对能力。即便总体债务没有过度，如果有大量举债主体的偿债能力缺乏保障，债务违约普遍发生，会危及金融体系，加剧债务风险。偿债保障能力不仅包括举债方的偿债能力，也包括金融机构面临债务违约时候的应对能力。购房首付比对举债投资的杠杆率限制，或者对金融机构的资本充足率要求，都是偿债保障能力的第二道边界。

理想情况下，两个边界在执行层面并不矛盾。金融监管部门负责金融机构稳健运营的各种要求，守住债务的个体边界；在既定的监管环境下，货币当局负责债务总量的扩张或者收缩，守住债务的总量边界。

现实当中会遇到总量和个体两道边界的冲突。从总量角度看，经济面临通缩压力，购买力不足背后是债务扩张不足。从个体角度看，大量债务集中在偿债能力难以保障的举债主体。这两种情况同时出现，该如何确定债务边界呢？

中长期内需要结构性改革培育市场内生债务扩张动力和降低债务风险。短期内需要降低利率和政府部门债务扩张，兼顾债务的总量边界和个体边界。降息有助于刺激债务总量扩张，同时不会恶化举债主体的偿债能力，兼顾了两个边界。政府债务扩张带来债务总量扩张，如果债务扩张方式恰当也不会恶化举债主体的偿债能力，也兼顾了两个边界。当市场内生的债务扩张动力较弱的期间，政府债务扩张的作用更加突出。