2018年以来，为对冲宏观经济下行压力，央行多次降准降息，但在市场流动性保持合理充裕的同时，实体经济仍在一定程度上面临结构性信用收缩的难题，民营企业、中小企业的融资难、融资贵问题未能得到根本缓解。

究其原因，货币政策传导机制的不畅成为影响金融服务实体经济质效的关键问题。

近日，中国金融四十人论坛（CF40）书系新作《多重约束下的货币政策传导机制》正式出版，作者为CF40资深研究员、清华大学五道口金融学院院长张晓慧等。

张晓慧长期在央行工作，曾任央行行长助理、货币政策委员会委员、货币政策司司长及金融市场司司长等职。多年来，她对宏观经济、货币政策、金融改革、人民币国际化、利率汇率等问题有着深入的理解和研究。

作为金融从业者和货币理论研究者，作者一直在思考货币政策传导不畅的根本原因并试图寻求解决之策。

为了深入剖析货币政策传导机制及其有效性的症结所在，在新书中，作者分别从总量、结构和新机理三个层次展开递进研究。

作者首先明确，顺畅的货币政策传导意味着总量要适度，若出现宽货币与紧信用并存时，则需要研究者在货币政策传导链条的各个环节上找出可能出现的梗阻，查清形成梗阻的原因并提出有针对性的政策措施予以消除。

其次，在解决了货币政策能够顺畅传导的问题之后，资金的流向问题，特别是资金能否流向经济中的重点领域和薄弱环节这一结构优化问题，则成为决定货币政策传导是否有效的关键所在。换言之，要实现结构优化需要化解资金精准投放之理想与现实的矛盾。

最后，也是更具现实意义的问题，2008年国际金融危机以来，全球主要经济体长时间大量使用非常规货币政策工具，对货币政策的传导机制和传导效果产生了巨大影响，以至于货币政策传导机制发生了重要而有趣的变化，货币、经济增长与通货膨胀之间的关系也在变化，并由此衍生出许多新问题。

书中强调，如何正确诠释这些新现象和新机理，对新形势下保持货币政策传导机制的顺畅和有效、正确把握货币政策的取向和力度十分重要。

张晓慧 等 著

中国金融出版社　2020年12月

CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文对本书评价道，“作者长期执掌货币政策操作枢机的经历，结合严谨的理论推导和扎实的定量估计，使其成为这一领域里程碑式的著述，必将惠及当下、启迪来者。”

的确，作者的深刻功底和严谨思考不仅印刻在对于传导渠道的理论分析，也体现在一个个实例分析中。在第一章“公开市场操作安排与央行流动性供给效率”中，作者就对包商银行事件一个月后的货币市场流动性传导状况进行了深入思考。

2019年5月24日，包商银行因出现严重信用风险被人民银行、银保监会联合接管，作为中国金融发展史上的重大事件，此事受到广泛关注。

事件发生后，有声音呼吁央行扩大公开市场操作对手范围，为中小银行提供相对高频的流动性支持。

本书针对公开市场操作能否“普惠”以及“普惠”能否提高央行流动性供给效率的问题，通过文献及调研梳理了全球主要央行公开市场操作的实践，从公开市场操作所服务的货币政策目标，到实践中的具体安排，再到传导效率的一整条逻辑链出发，对央行公开市场操作制度的内在逻辑进行了梳理，进而反思我国公开市场操作的制度安排。

作者分析表示，包商银行被接管前，市场存在一个“非银之友”生态圈——包商银行、成都农商行、廊坊银行和九台农商行等被业内称为“非银之友”(资金贩子)，它们吸收线下同业存款、发行同业存单，从大行和基金公司融入资金，转而向券商资管计划、基金专户产品、私募等主体提供流动性，通常并不甄别主体资质和抵押品质量，有求必应，背后甚至还有一些利益交换。

这些非银主体普遍追求高杠杆高收益，通常投资低评级区县城投、民营房地产企业等非公开发行的私募债和PPN(收益率多要求6%以上)，多数是迎合发行人需求一对一以资管产品为包装的定制化融资，有的还带有分级结构，实际是以债券质押融资代替债券发行融资，借非银通道把企业信用变成了同业信用，吃回购利差，套同业刚兑的利。

书中写道，包商银行被接管后，这个生态圈基本瓦解，部分非银主体短期负债滚续不上，连锁违约频出，这正是当时市场局部流动性问题的源头。

由于波及面广(涉事产品户估计有350个)，故“喊疼”和炒作的声音很多。但实际上，这些产品账户的回购余额降幅平均也就是1.6亿元，有的降幅只有数百万元，加总起来也不大。

初步统计，2019年6月20日上述350个产品户回购融入未到期余额为1317亿元，较5月24日下降534亿元，降幅为29%。534亿元的缩量占全市场6万亿元回购融资总额不到1%，“因此，应该客观甄别市场的噪音。”作者强调。

从当时形势发展来看，货币市场面临的流动性问题仍属于局部小范围冲击，由于这些产品户是机构投资者，故并不影响个人投资者的资金安全，不会带来社会稳定问题。

本书总结道，若仅就货币市场而言，当时流动性总体风险可控，局部小范围的流动性冲击理应优先交由市场解决。只是包商银行事件打破了牌照信仰和同业信仰，刚兑一旦被打破如抽丝剥茧，金融生态也将会重塑，故其深层影响远未结束。

在本书作者看来，既然市场参与主体的主体资质和押品质量是客观分层的，则其融资成本和难易程度也应分层，过去分层不明显的状况其实是不正常的。

也由此，今后同业信仰、牌照信仰被打破，融资成本和难易程度必然分层分化，合理反映风险溢价，套利空间收缩，其实是以价格杠杆抑制激进主体的冒进行为，避免劣币驱逐良币，这是市场恢复良序必经的阵痛，也是全面打破刚兑和利率走向真正市场化的必要进程。

作者对货币政策的理解之深、挚爱之切，由此可见一斑。

除了探讨我国如何有效优化资金流向、推动资金精准滴灌等问题，新书进一步拓展研究视野，聚焦全球范围内出现的有关货币政策传导机制的新情况、新问题，比如供给侧视角下的僵尸企业与“零利率陷阱”、现代货币理论的是与非、影子银行与货币政策传导等。

对于这些或颠覆了传统认知、或需要重新定义的新问题，本书一一解读，并对货币政策国际协调方面的关键问题给出回答。

中国人民银行原副行长吴晓灵对新书评价道，“此书是有志于这方面研究和希望深入了解中国货币政策实践的同仁们值得一读的好书。”

此言非虚，如果你对当下中国货币政策转型和效应提升有所兴趣，那么此书不得不读。