回望2020年，多方冲击之下，中国经济交出一份瞩目答卷，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。展望2021年，国际国内环境或将继续复杂变化，“不急转弯”的总体定调也对宏观调控政策提出了更高要求。

如何保持好宏观政策连续性、稳定性和可持续性？怎样把握好经济恢复常态后宏观政策调整的节奏和力度？宏观政策的转向或者变化向来是经济学界热议的重点，当前特殊时点下的政策调整更加受到关注。

在中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、浦山基金会会长、中国社会科学院学部委员余永定看来，“现在谈论退出扩张性宏观经济政策不仅为时太早，而且方向有误。”

近日，在岁末年初的宏观政策调整关键节点，余永定接受了《经济观察报》采访并做出了上述判断。

他分析表示，即使2020年经济增速达到2%甚至2.5%，且2021年经济增速可以达到7-8%，2020-2021年中国GDP的平均增速也仅为5%。

在他看来，这样的增长速度依然非常低，会带来很多问题，第一是就业问题，第二是中国政府的财政状况将会恶化。

“中国目前的主要问题，是经济增长速度过低而不是政府杠杆率过高。”他强调，只要通胀率维持在低水平，只要依然存在较严重的产能过剩，政府就应该继续采取扩张性的财政和货币政策，争取实现较高的经济增速。

在接受《经济观察报》采访时，余永定也给出了支撑这一判断的七大理由：

第一，中国是高储蓄国家，居民储蓄率远高于主要西方发达国家。高储蓄的镜像就是高负债，没有政府和企业的高负债，中国居民的高储蓄就无法实现，过去几十年来高投资驱动的高经济增长就不会发生。

第二，中国企业杠杆率畸高，很大程度上是因为中国的股市不够发达，中国企业部门必须依赖银行和债券市场进行融资。

2018年中国股市市值为GDP的47%，同年美国股市市值是GDP的148%。中国企业同美国企业相比，对间接融资的依赖度过高，呈现出不正常的负债结构。因而，我国的当务之急是完善资本市场，而不是去杠杆。

第三，如果杠杆率过高，不良债权率应该很高，但到目前为止，中国商业银行的不良债权率不超过2%。与此相对比，在90年代末，中国银行的不良债权率大概高于25%。由于当时维持了经济高速增长，不良债权问题得以顺利解决。

目前，中国商业银行的资本充足率为11.7%，远高于国际清算银行(BIS) 的要求。尽管经济困难，商业银行的资本回报率依然高达10%。虽然中国商业银行、特别是中小城商银行，问题比看上去的严重，中国债券市场最近也出了一些问题，但总体来看，中国的金融体系还是健康的。

第四，数十年来，中国一直维持经常项目顺差，2020年顺差到达了相当高的水平。这除了说明中国依然是储蓄大于投资外，也预示着中国的海外净资产还会进一步增加。中国3.2万亿美元的外汇储备，以及 2.2万亿美元的海外净资产，是任何国际投机者不敢小觑的威慑力量。此外，中国拥有庞大的国家资产，足以应付可能发生的债务危机。

第五，中国依然具有相当宽裕的货币政策空间。例如，目前央行7天逆回购利率为2.2%，1年期MLF利率为2.95%,10年期国债的收益率依然高达3%左右。这些数字意味着，一旦出现较为严重的金融风险，央行还有相当大的降息余地。

第六， 由于中国的银行体系以国有银行为主体，且中国依然存在资本管制，很难想象中国会发生大规模银行挤兑现象，资本外逃也比较容易遏制。中国因杠杆率过高导致系统性危机的阈值，应该比一般国家高得多。

第七，1990年代末2000年代初的经验告诉我们，提高经济增速是降低杠杆率的最有效途径。

余永定表示，国际上有研究认为，政府债务率一旦超过所谓“阈值”，可能会对长期经济增长产生负向影响，进而降低经济增速。但他不认为这是普遍接受的研究成果，日本90年代后期的经验就是反例，而且没人知道“阈值”到底是多少。

他分析认为，1999年，中国不顾世界银行的警告，坚持扩张性财政政策，同时采取注资和核销不良债权等措施。结果，由于经济快速增长，高杠杆问题很快就从议事日程中消失了。

余永定强调，“中国经济的高杠杆率问题必须关注，但高杠杆率不应该成为中国采取扩张性财政货币政策的障碍。增长是硬道理。只要能够保持较高的经济增速，其他问题都是可以解决的；反之，如果中国的经济增速持续下跌，一切问题都会变得难以解决。”

除了讨论对2021年宏观形势与政策的判断，他也在采访中分享了对过去近30年宏观调控政策的感悟。

在他看来，系统审视这近30年的宏观调控历史，会发现当前学界所争论的大部分重要宏观经济问题，在20多年前就争论过了。

在2020年出版的专著《太阳之下无新事》中，余永定就有表示，“我现在的许多观点，其实在20多年前就说过，而且所用的语言也几乎同现在完全一样。当然，我并非想说自己有什么先见之明，或思想如何一以贯之；相反，我想说的是，在宏观经济领域真是‘已行的事，后必再行。阳光之下，并无新事。’”

余永定 著中国社会科学出版社　2020年4月

他认为，这种感觉或许源于宏观经济自身的“重复性”——尽管每次重复都不尽相同，但模式是相同的。

因此，研究宏观经济史、宏观经济调控史，研究说对了什么、说错了什么、为什么会做出错误判断，对在今后不重犯过去的错误就显得意义非常。

《太阳之下无新事》收录了余永定1994年以来撰写的有关中国宏观经济形势和宏观经济政策的主要文章，内容分为四篇，分别是第一篇《从治理通胀到克服通缩的转向》，第二篇《在物价稳定和经济增长之间寻找平衡》，第三篇《全球金融危机下经济增速和结构调整的取舍》，及第四篇《需求管理与“供给侧结构改革”之间的重点转换》。

从这四个不同角度，专著体现了两个方面的思考：一是对中国宏观经济中、短期变化趋势的判断，二是对中国宏观经济的一些争议问题的理论探讨。

余永定从1990年代初在牛津大学做博士论文期间开始关注中国宏观经济和政策。在那之前，他一直在中国社会科学院世界经济与政治研究所从事世界经济和西方经济理论，特别是西方宏观经济理论的研究，而对国内经济体制改革和宏观调控的实际问题关注不多。

之所以选择“中国宏观经济和稳定政策设计”作为博士学位论文题目，有两个重要原因，一是他对宏观经济理论有兴趣，二是他认为，自已应该比西方学者更了解中国的实际情况，写出西方学者写不出的东西。

但经历了数十年的研究与思索之后，他也在《太阳之下无新事》一书的代序中直言：中国经济学家在中国政府宏观经济政策制定过程中发挥了什么作用？我没有资格做出评价。作为一个长期研究西方经济学、受过尚属严格的西方经济学训练的经济学家，我现在所能做的，也仅限于认真回顾以往的思想历程，看看哪些地方想对了、哪些地方想错了，并找到其中的原因。

而青年学者，一方面需要系统地掌握概念自洽的西方宏观经济学，另一方面又应能批判地对待传统宏观经济学中的概念、逻辑、理论和方法，只有不断发现实践与理论之间的矛盾，不断修正对理论的认识，才能最终在一定程度上，实现理论和实践的一致性，从而形成自己的思想。

也由此，《太阳之下无新事》成为有志于宏观经济研究和希望深入了解中国宏观政策实践的年轻人们值得一读的好书。