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宏观风险依然高企
中国金融四十人论坛成员 孙明春 来源:财经网 [ 2008-08-06 ] 共有0条点评

   “一保一控”政策微妙转变很难逆转中国经济的下滑趋势,只不过是降低了“硬着陆”的风险而已

  去年9月,我在《财经》网络版的专栏文章中曾预测,如果美国及全球经济在2008年一季度出现急剧下滑,那么,中国经济的实际增长率在今年下半年有可能降至9%以下。届时,出口减速、企业盈利下滑、产能过剩暴露、失业增加、以及资产市场(股票和房地产市场)的重新定价等风险都有可能逐一暴露(参见2007年9月27日《财经》网络版的专栏文章《慎言中美“脱钩”》)。

  十个月后的今天,上述预测中的大多数风险都已变成现实,而且似乎在相互加强,形成一个恶性循环。此外,一系列意想不到的严重自然灾害更是雪上加霜,使得今年的通货膨胀有望创下12年新高。

  所有这些,使得政策制定者们正面临十年来最艰难的一年。通胀和增长之间的微妙权衡,要求政策制定极其谨慎,这增大了政策失误的风险,有可能加剧已经暴露的宏观风险。

  增长下滑的风险
   
  尽管四川发生了大地震,而且南方遭遇了严重的洪涝灾害,中国二季度的实际GDP仍然增长了10.1%。虽然这一增速仍属强劲,但却是连续第四个季度下滑,与去年二季度12.6%的增长率相比,已明显回落。近期的月度经济数据表明,虽然名义经济增长率仍然强劲,但实际增长率远非如此。例如,名义固定资产投资增长率在6月份年同比反弹到29%,但实际增长率却接近5年来的最低(15%);6月份出口金额年同比增长了17%,但出口数量的增长却仅有6%。
   
  从企业层面来看,经济增长的放缓已经影响了企业盈利和企业家信心。比如说,工业企业的利润增长率已从去年5月的42%降到今年5月的21%,工业企业的利润率(如利润与成本比率,利润与销售额比率等)也明显下滑。今年二季度,企业家信心指数已降到2006年3季度以来的最低。尤其在房地产行业,企业家信心已降到9年来的最低。上周公布的7月采购经理人指数也首次降至50以下,表明制造业在最近的月度里已开始出现环比收缩,而不是增长。这和我们通过媒体和其他各种渠道所听到的,大量中小企业停产或关闭的信息是相吻合的。
  
  目前看来,出口和投资增长的放缓,主要还是国内政策(如取消对出口商的优惠政策、新劳动法的实施、信贷紧缩、人民币升值等)引致的;而全球经济减速对中国的影响才刚刚开始显现。我们相信,后者的影响将会越来越大。
  
  虽然目前消费增长依然强劲(无论是名义还是实际增长率),但企业盈利的下滑和经营的停顿势必会影响职工的收入增长,进而影响消费。实际上,今年上半年,我国城镇职工平均名义工资同比增长了18%,低于去年同期的18.5%。考虑到今年上半年的消费物价指数同比上涨了7.9%,远高于去年同期的3.2%,这意味着职工的实际收入增长比去年同期有明显回落,无疑会侵蚀居民的实际购买力。再加上股价下跌导致的负财富效应,估计未来几个季度里,消费增长也会减弱。届时,中国经济增长的“三驾马车”都会放缓,仅靠政府支出的增加也许难以阻止经济增长的下滑。从这个意义上讲,增长下滑的风险(尤其是加速下滑的风险)依然高企。

  通胀反弹的风险
   
  在通胀方面,中国在2006 年底开始步入通胀上升周期,引发了一系列的紧缩政策(包括存款准备金率和利率的连续上调,以及银行贷款额度的重新启用等)。尽管采取了这些措施,一场50年一遇的特大雪灾在年初席卷了大半个中国,导致2月的CPI通胀上扬至11年新高(年同比8.7%),而这几乎完全是食品价格猛涨所导致的。
  
  雪灾之后,食品价格开始逐步回落,并带动CPI通胀逐步回落。6月的CPI通胀回落至年同比7.1%,估计7月会降至7%以下。由于存在高基数效应,如不出现大的自然灾害,8月通胀甚至可能降至6%以下。顺利的话,年底之前,CPI通胀有可能回落到5%以下。从这个意义上讲,目前的通胀风险已比年初时大大降低。
  
  不过,通货膨胀依然存在反弹的风险。尽管近几个月食品价格回落,但最新数据显示,受南方严重洪水的影响,食品价格自6月中旬以来出现反弹。由于七八月往往是主要江河流域汛情最大的时期,我曾担心7月会出现大的汛情,导致食品价格的持续大幅上涨,幸好这一情况未有发生。鉴于8月仍是汛情风险较大的时期,仍不能排除出现较大恶劣天气或自然灾害的可能。因此,食品价格能否企稳还需观察。
  
  由于尚有一些商品的价格被管制,政府有可能在接下来的数月里逐步放开价格管制,从而导致新一轮的物价上涨,因此,人们的通胀预期仍然很高。如果出现食品价格因自然灾害而大幅上涨的话,有可能会给高通胀预期火上浇油,从而引发囤积、抢购或跟风涨价等现象,这会使政府控制通胀的任务变得更加艰巨。因此,对通胀反弹的风险仍不可掉以轻心。

  金融及资产市场的风险
   
  随着全球需求显著削弱,中国制造业的产能过剩已开始逐步显现,主要表现为库存上升、产能利用率下降(如停产、半停产现象)、降价促销、以及企业关闭破产等。同时,企业的生产成本却大幅度上升,劳动法的施行、以及原材料价格的猛涨,都在削弱企业的盈利能力。
   
  企业盈利增长前景的恶化已经打击了投资者对股市的信心。自2007年10月以来,国内股指下降了60%,使得市盈率由10个月前的60—70降至目前的20—30。尽管这一市盈率似乎表明股价已相当便宜,但由于企业盈利增长的前景黯淡,投资者却并不急于入场“捡便宜货”。因为如果盈利增长继续恶化,即使股价不上涨,市盈率也可能会反弹。那时,人们会发现原来股价并不便宜。投资者这种犹豫不决的入场行为,很可能会拖延熊市的长度。鉴于国内的部分上市公司也投资股市,长期的熊市会进一步降低这些上市公司的盈利,形成一个恶性循环;同时,在熊市环境下,企业通过资本市场来融资的难度会大大增加,这会减少其资金来源,最终影响到企业的投资,从而在股票市场和经济增长之间形成另一个恶性循环。
  
  由于消费者、投资者和企业家信心的下降、信贷紧缩以及抵押贷款利率的上调,房地产市场也开始出现冷却的迹象。2007年,很多大城市的房价都曾一路飙升。尽管全国房价年同比仍然上涨(二季度年同比上升9.2%),但近几个月,部分城市的房价已经显著下跌。根据国家发改委发布的数据,36个大中城市的平均房价五月同比上涨14.8%,但其中有21个城市的房价已从近期的峰值回落。比如,5月广州的房价与峰值相比,跌幅高达18.0%,北京达到9.5%,深圳跌幅为9.4%。如果这些城市的房价继续下降并蔓延至全国其他地区,就有可能引发与美国类似的问题(例如建筑活动减少、以及负财富效应对消费的影响),虽然程度可能会略轻。
   
  房地产市场出现重大调整,也可能影响中国银行业的资产质量。房地产相关的贷款(包括对房地产开发商的贷款和住房抵押贷款)现已占中国银行业贷款总额的18%。目前,很多开发商的流动资金都非常紧张,一旦现金头寸枯竭,可能无法偿还贷款。另外,根据媒体报道,由于房价下跌导致房屋净资产为负,深圳已出现个别房贷借款人停供的现象。如果这些现象扩散起来,很可能导致银行不良贷款上升。
   
  除房价下跌的威胁外,企业盈利的下滑也会降低企业偿还银行贷款的能力。中国银行业的不良贷款额在过去三年中一路下降,这不仅因为经过注资、重组和上市后,银行的公司治理和风险管理能力得到了提高,也因为1999年以来连续八年的经济上升周期使企业的盈利和还款能力有所提高。而一旦经济增长下滑、且房地产市场出现较大的回调,很难说银行的不良贷款会上升至多高的水平。

  政策风险
  
  通胀高企和增长放缓,使政策制定者身陷两难。如过早放松货币紧缩,一旦物价因任何原因出现反弹,有可能助长高通胀预期,使通胀更加难控;但如果紧缩过度或放松太晚,也有可能过度压抑经济中一些有活力的主体,加大将来经济复苏的难度。
  
  对股票市场而言,在目前的市场环境下,政策干预会加大道德风险,而放任自流则有可能会加速投资者信心的丧失,甚至有可能影响社会稳定。至于房地产市场,打压过度有可能会引发整个行业的崩溃,并影响上下游行业的需求及地方政府的财政收入,极大地打击经济增长;但过早放松则会导致房价的再次反弹,使得挤压房价泡沫的措施功亏一篑,引发更多的社会不满情绪。
   
  总之,当前形势相当微妙,决策时需要仔细权衡,因此准确地把握政策的松紧力度和放松的时点及节奏相当困难。换句话说,政策失误的风险很高。鉴于我们认为增长加速下滑的可能性很大,我们曾更担心过度紧缩的政策风险。但7月25日中央政治局的会议决定(将政策目标从“双防”转变为确保经济稳定较快的增长和控制通货膨胀)在一定程度降低了这一政策风险。不过,我们认为这一政策上的微妙转变很难逆转中国经济的下滑趋势,只不过是降低了“硬着陆”的风险而已。

 


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