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下调存款准备金率没有太大空间
中国金融四十人论坛顾问 吴晓灵 文章来源:第一财经日报 [ 2008-11-12 ] 共有0条点评


  自2007年3月美国次贷危机暴露以来,国际金融动荡日渐加剧,随着美国著名投行的破产、被兼并,金融动荡逐渐演化成金融海啸。

  各国拯救措施效果显现尚需时日

  各国政府和央行纷纷联手行动,出台拯救措施,首先,采取了降息的措施;第二,向金融机构和市场注入流动性。各国央行注入流动性,大概经历了四个阶段。第一阶段是向商业银行注入流动性,第二阶段是向非银行金融机构注入流动性,第三阶段是向市场以固定利率无限额注入流动性,第四阶段是由央行直接向企业注入流动性。当对金融机构注入流动性还不够的时候,美国的央行已经开始直接向企业注入流动性了。这表明处于金融危机的国家,在信用环节上出现严重的阻塞,金融机构已经彼此之间不信任了,只有央行出面来做资金的融通人。第三,各国纷纷担保本国银行居民的存款;第四,剥离金融机构的不良资产;第五,财政出资收购有问题银行股份,暂时将其国有化。第六,出台监管措施,来控制危机进一步恶化,比如限制股票裸空的卖空行为,出台鼓励资金回流、限制资本流出的措施,暂停金融资产公允值计价。第七,加强联合干预,各国央行之间进行货币互换,在亚洲的货币基金也进行了增资,共同采取措施,联手行动,在11月15日还将召开国际峰会,协调行动。

  应该说,各国央行和政府采取的措施是前所未有的。但这些措施的效果显现,尚需时日。原因主要是导致CDO、CDS价值跳水的缘由尚未消除,不知道能否使次贷违约率大幅度下降;金融机构之间的信心尚未恢复,银行对经济衰退的担心导致了信贷紧缩,正常的信用循环机制尚未恢复;危机暴露出美国经济结构的问题,美国政府赤字过高,经常项目下的逆差过大;还有金融业偏离实体经济自我膨胀的问题。这些问题,短时间内都难以克服。到现在,大家还没有看到美国经济增长的新起点在什么地方。危机暴露出来的监管体制存在的问题,国际货币体系的问题,短时间内难以形成共识,难以提出有效的解决问题的办法。

  应该说,本次金融危机的最原始根源,是美国经济结构的失衡和世界经济结构的失衡。它的金融根源,是因为丧失了基本的信贷原则,还有信用产品的过度泡沫,再加上监管的缺失。而这些因素都不是短时间内能消除的。所以,我们看到尽管在货币政策上连连出手,但是当前的由金融危机引起的经济问题短时间内难以解决,因而大家对经济和金融形势并不看好。全球股市的波动,是对以上不确定性担忧的反映。

  对中国经济和金融业应抱有信心

  在这样的情况下,中国经济也面临着走向调整的下行区间,也面临着经济转型的问题。在这个时候,我们是不是要悲观地看待一切呢?我想,中国应该冷静对待国际金融危机和各国拯救金融信心的举措,对中国经济和金融业的发展抱有信心。

  第一,中国金融业的稳定、中国经济的平稳发展和中国外汇储备经营策略不做大的调整,做好中国自己的事,就是对恢复国际金融信心的最大贡献。最近一段时间很多人给了中国很高的评价,对中国寄予很大希望,其实中国没有这样的能力。

  第二,中国金融业和中国经济状况的特点,决定了中国政府的应对措施与各国政府有所不同。中国居民和企业不必去做简单类比,从而动摇对中国经济和金融的信心。我们应该冷静地看到,中国经济现在没有像世界经济那样出现那么大的问题。我们应该看到,中国的经济现在正处于一个经济周期的下行区间,如果不出现世界经济危机,中国经济也存在一个经济结构调整和经济转型的迫切问题。只不过世界经济危机的爆发,加快了其速度和紧迫性。但我们不应该因此而过分悲观。我想,中国几十年的历史证明了中国只要政策方针正确,再大的困难也能度过去。面对中国今天的困难,我们应该坚持市场化改革的方向不动摇。中国有一个广阔的13亿人口的市场,中国有不断提高素质的、充足的劳动力,中国有发展的基础。从这个意义上讲,我们应该坚定信心,但坚定信心并不意味着我们不做更多的改革。

  中国的应对之策

  是不是要求我们的政府、金融监管当局都要比照世界各国政府采取的措施来解决中国的问题呢?我认为不应该这样。

  关于注资的问题,我认为2003年以来推动的金融机构改革措施,为中国金融的稳定奠定了坚实的基础,现在没有注资的紧迫性。以国有商业银行的股份制改革为主的改革,提高了商业银行的资本充足率和不良贷款的拨备率;证券公司客户证券保证金实现了第三方存管,本次资本市场波动中没有一家证券公司出现经营危机。证券公司类似于美国的投资银行,由于坚持了净资本的监管,没有实行高杠杆的经营,因而没有偿付率的风险;在保险公司的赔付率监管和股份制改革的过程中,中国的保险公司经营更加健康了,还有其他的非国有保险公司,也在偿付力监管方面加大了力度。所以说中国的金融机构,现在有很好的资本充足率,彼此之间有信誉,不会出现金融机构之间的不信任而导致信用循环中断。因而,央行只需正常调控银行间的流动性就够了。

  但并不是说中国的金融机构资本充足率够了就行了,中国金融机构的治理问题,是其一个很深的内伤和极大的软肋。如果说我们不借着这一次其他国家金融机构遇到问题时加快推进治理结构的完善,从而提高竞争力,当人家从危机中缓过来以后,我们就要吃大亏了。我们现在没有注入资本的迫切性,但有改革治理结构的迫切性。

  现在社会上还有很高的呼声,不少经济学家都在说中国有下调存款准备金率的很大空间。而我曾经说过,中国下调存款准备金率没有太大的空间。

  一个前提条件是,外汇储备的流入如果还是那么猛,就没有下调的区间。而如果外汇流入减少了,而且央票余额大幅度下降后,中国才有存款准备金率下调的余地。中国的存款准备金制度和美国不一样,中国的存款准备金是付息的,而且是付1.89%的利率,完全能够覆盖银行的存款利息的成本。而美国是不付的。最近美联储要直接向非银行金融机构和非金融机构的企业注入流动性,它就对商业银行的备付金付息,希望商业银行不敢向市场放款了就把流动性交回给中央银行,其实中央银行在这里起到了一个回收商业银行流动性、再把流动性贷给非银行金融机构和普通企业的角色。通过存款准备金率付息的过程,某种程度上在对冲通过非银行机构和企业所吐出去的流动性。

  实际上,我们这几年用了很多的工具对冲流动性,最好的办法是先释放央行票据,后下调存款准备金率。为什么呢?先下降存款准备金率,释放出来的流动性如果商业银行不贷款,它的利差损失小于通过减少央票发行带来的损失。现在央行票据利率一路下行,就是因为金融危机的存在,商业银行已经开始惜贷了。你给它放出流动性,它都不愿意贷款。现在央行票据是3.5%以上的利率,而法定存款准备金是1.89%的利率,减少央行票据的发行会减少商业银行盈利的机会,其实能加大商业银行向社会投放贷款的动力。因而,如果外汇账款流入量减少时,应该先减少央票发行,而不应该先降低存款准备金率。央行用存款准备金率还是央票来放出流动性或收回流动性,直接影响其实是不大的,直接影响大的是货币供应量,银行的贷款。所以社会上不必对准备金率的变动作出过多的反应。但我们的教科书从来都说,存款准备金率是一剂猛药,因而大家都认为存款准备金率是货币政策松紧的一个重要信号。在目前国内国际复杂的形势下,中国既存在通胀的压力,又有价格下行的可能性,我觉得现在还是“信号”少用为好。

  对于利率工具,中国目前尚无不顾存款利率现实去降息的紧迫性,现在中国还是负利率的。什么情况下才会不顾负利率的情况降低利率?

  看一下西方国家。美联储为了挽救金融危机,连续下调利率,已经下调到了1%。而市场的利率,并没有完全按照这个去走,现在还是高于2.5%。美联储采取了一个在通胀压力下被迫调低利率的违背常规的做法,它是在救金融危机,在救金融体系。而中国还没有出现金融危机,中国的金融体系没有问题。在这种情况下,我们是不是要坚持负利率政策呢?我觉得负利率政策对抑制通货膨胀、对经济的平稳发展,都是不利的。

  在1996年以前,中国是实行保值贴补的,所以尽管CPI高于存款利率,但加上保值贴补是保持正利率的。出现负利率是在2003年以后。2003年中国保持负利率,当时很多的经济学家批评央行,说负利率是在鼓励投资过热。但是没有办法,当时担心中国如果把利率升高了以后,美国的利率很低,有更多的钱会进来。现在中国第三次降息之后,我们一年期存款利率是3.60%,全年的通胀率现在是7%,到今年年底也可能在6%左右,还是一个负利率。所以说,不排除由于中国经济周期和世界经济危机的叠加,中国会出现通货紧缩。

  但到了那个时候,我们再降利率也并不太晚。现在的多次降息,给人的感觉可能是认为中国的央行和西方的央行的所有措施都是同步的,我们的问题跟西方一样严重。所以,在中国经济既有通胀压力又有通缩压力的情况下,在前景不太明朗的情况下,宜静不宜动,解决经济问题不要过多依赖货币政策,应该更多出台财政政策。最近国务院出台了10条经济方面的政策。我们应该着力抓政策的落实,这是更加重要的。

  对于汇率问题,中国有那么多的外汇储备,中国目前是国际上少有的经济增长平稳的国家之一,我们应该相信除了一些国际资本需要救火之外,逐利的资本不会大幅度地撤离中国。我个人认为目前是救火的资金撤离了。中国面临大量资金撤离?现在还没有这样的迹象。人民币汇率是稳定的,升值压力在减少,但也有贬值的压力。但贬值的压力也不大,中国的企业对此应该有信心。由于中国这样的状况,当市场一旦稳定下来后,要找投资机会时,我觉得中国还是一个比较好的投资方向。外汇的流进流出到底呈现什么取向,现在还看不准,所以这种情况下还是静观其变可能更好。

  说到中国的资本市场,目前信心实在是太低了。一方面是因为大家对经济的发展有一定的担心,对中国的金融政策也看不准,不知道最后的影响是什么。

  对于资本市场,我们应该相信资本市场是为企业发展筹措资金、发现企业价值的地方。中国的居民,不要对中国的经济发展太没有信心,即使中国经济发展速度跌到8%、7%,在全世界也是高速度。我们关键的问题是,要看中国就业的问题和低收入群体的生活安排问题。即使经济低迷时,也有优质的企业,我们要善于发现好的企业。上市公司的股票全流通是资本市场发现企业价值的基础,上市公司中的许多公司是国有控股公司,他们减持的欲望并不像市场担心的那样强烈。国家采取诸多措施,让上市公司理性减持,我觉得市场应该更多关注企业的内在价值。

  现在很多人怕股价跌得过低,不希望有新股上市。没有好的企业不断上市,中国的资本市场就是一潭死水,不利于促进实体经济结构的调整和发展,最终受伤害的是资本市场。如果资本市场内的企业不能给你好的回报,应该允许更多好企业进来。现在很多老百姓说,怎么提升价值?复杂的问题归结到经济学最简单的原理,就是持有这个股票能不能分到高于银行一年期利率的分红。

  我觉得提升信心的办法,就是回归到经济学的最基本原理,相信中国的经济发展还是处在比较平稳的阶段,还没有那么坏。中国的企业能够保持平稳的势态,尽管下跌了,未来还是有很好的成长区间。只要有信心,就应该对资本市场有信心。现在应该说我们的资本市场是超调了。

  (本文根据吴晓灵在2008年第二届中国银行家高峰论坛上的讲话整理而成)


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