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信用风险、流动性与软着陆
中国金融四十人论坛成员 陆磊 文章来源:财经网 [ 2008-06-23 ] 共有0条点评

  在紧缩性调控下,总需求不足和就业压力已经有所体现。
  
  一是作为经济增长的领先指标,工业产出增幅下降。2008年5月,全国规模以上工业企业增加值同比增长16.0%,比去年同月回落2.1个百分点。
    
  二是作为经济增长的拉动力之一,贸易顺差下降。2008年1-5月,中国累计实现贸易顺差780.2亿美元,比去年同期下降8.6%,净减少73.2亿美元。作为中国外贸出口的领先地区,广东省贸易顺差占全国的40.9%,该省出现了出口增幅的净下降。2008年1-4月,广东省出口1196.3亿美元,增长15.1%,单月和累计增幅分别比上月低3.2个和0.9个百分点,同比分别回落6.6个和10.7个百分点。4月出口步伐继续放缓,主要是一般贸易出口增幅高位回落,仅增长8.8%,远低于上月39.4%和去年同期39.3%的增幅。广东省1-4月实现贸易顺差318.8亿美元,仍然占全国贸易顺差的主体,但同比仅增长22.7%,增幅同比回落35.7个百分点。
    
  三是居民收入水平增长幅度下降。2007年农村居民人均纯收入4140元,扣除价格上涨因素,比上年实际增长9.5%;城镇居民人均可支配收入13786元,实际增长12.2%。但2008年一季度,农村居民人均现金收入1494元,实际增长9.1%,增速比去年同期下降3个百分点。城镇居民人均可支配收入4386元,实际增长3.4%。
    
  在上述背景下,我们对当前金融状况有如下观察:
    
  第一,经济下行压力导致金融机构信用风险上升。一方面,企业景气下降造成公司业务存在不良资产增加的可能性;另一方面,在通货膨胀导致的刚性生活成本上升的格局下,居民可支配收入增幅的放缓,造成零售业务同样面临违约概率上升的可能。
    
  从企业融资看,仅2008年一季度,企业部门新增人民币贷款1.1万亿元;同时,随着直接融资的发展,企业资金来源更趋多元化。一季度,企业部门通过债券(含短期融资券)融资近800亿元,通过境内外股票市场融资近1500亿元。旺盛的融资需求在一定程度上体现了依托金融体系维持自身经营的动机。在新增短期贷款和中长期贷款同比增加较多的带动下,企业部门一季度新增贷款同比多增37亿元;但分月看,2月、3月企业短期贷款同比分别少增476亿元和903亿元,3月企业中长期贷款也出现少增。这一现象既与中央银行提高存款准备金率,造成商业银行体系可贷资金增幅下降直接相关,也与商业银行关注信用风险,实施更为审慎的信贷决策有关。
    
  从居民融资看,资产市场走低直接造成居民户贷款明显同比少增。2008年一季度累计少增928亿元,其中个人消费贷款少增397亿元,个人经营性贷款少增531亿元。
    
  尽管仍然偏高的信贷投放在宏观意义上意味着信贷“过热”依然存在,但在结构意义上,“逆向选择”问题已经暴露——利率走高,而企业收益率偏低,但仍然期望通过信贷维持经营。其中的迹象是:在2007年以来六次上调存贷款基准利率的作用下,金融机构各期限人民币贷款利率继续上升。3月,金融机构6个月至1年(含1年)人民币贷款加权平均利率为8.72%,比1月提高0.4个百分点。其中,商业银行贷款加权平均利率为7.67%,为基准利率的1.03倍。执行利率下浮的贷款额比重明显下降。一季度,金融机构发放的全部贷款中,实行下浮利率、基准利率和上浮利率的贷款分别占23.63%、30.51%和45.86%,比2007年第四季度分别下降4.4个、上升 2.82 个和 1.62 个百分点。在实际年度资金成本接近或超过10%的情况下,企业借款需求仍然旺盛是不正常的。这一情形与韩国危机前的情况十分类似。
    
  第二,银行整体流动性看,我们没有观察到流动性短缺迹象,甚至整体流动性过剩局面仍将持续。
    
  2007年,全部金融机构本外币各项存款余额40.1万亿元,增长15.2%;到2008年3月末,全部金融机构本外币各项存款余额为42.7万亿元,同比增长16.2%,增速比上年同期高0.9个百分点,比年初增加2.6万亿元,同比多增6617亿元。其中,人民币各项存款余额为41.6万亿元,同比增长17.4%,比年初增加2.6万亿元,同比多增7606亿元;外汇存款余额为1553亿美元,同比下降5.8%,比年初减少55亿美元。
    
  从人民币存款的部门分布和期限看,居民户存款和非金融性公司存款稳步增长,财政存款增加较多;受资本市场持续波动、定活期存款利率差距加大,以及企业和个人理财意识增强等因素综合影响,定期存款增长较快。3月末,金融机构居民户人民币存款余额为19.1万亿元,同比增长8.7%,增速比上年同期低4.2个百分点,比年初增加1.5万亿元,同比多增3927亿元,其中定期存款同比多增6446亿元。而2007年居民储蓄存款余额仅增长6.8%。这与两个因素有关。
    
  一是经济不确定性增强提高了居民的储蓄动机,消费需求进一步降低。我们发现,在处于通货紧缩的1998年-2002年,居民储蓄存款保持较快增长,从5.3万亿元上升到8.7万亿元。而在资产价格走高的2006年-2007年,居民储蓄存款则分别出现了14.6%和6.8%低增长。据此,出现全面流动性风险的可能性并不大。但是,与贷款数据相结合,我们发现外币存款净下降,而外币贷款净上升。这体现了实体经济部门套利避险的理性操作,但也直接导致银行体系出现外币流动性不足问题。居民出于谨慎动机的货币需求上升,消费需求进一步下降,储蓄上升。这在客观上提高了银行体系的流动性。
    
  根据统计,我国最终消费率(最终消费占国内生产总值之比)与其他国家相比明显偏低。根据世界银行的统计,2006年世界平均消费率为62%,发展中国家平均为58%,而我国不到50%。虽然2007年最终消费对GDP的贡献率已经超过资本形成,但在2000年-2007年,消费对经济增长的贡献率(最终消费增加额与国内生产总值增加额之比)从63.8%下降为39.7%;而同期资本形成的贡献率由21.7%上升到38.8%,货物和服务贸易净出口的贡献率由14.5%上升到21.5%。消费贡献率在2008年以来的贡献率因经济不稳定因素而出现下降,经济对出口和投资的依赖会进一步上升,但人民币升值导致的出口受损会进一步抑制劳动密集型产业的劳动力收入,从而使居民变得更为谨慎,储蓄动机更为强化。
    
  二是资产价格走低造成储蓄回流。2008年一季度,沪、深股市累计成交9.62万亿元,日均成交1630亿元,日均成交比上年最为活跃的二季度下降了近40%。3月末市场流通市值7.6万亿元,仅一个季度就下降17.9%。基金总资产净值2.66万亿元,比上年年末减少6199亿元,在一个季度内下降18.9%。在居民(包括企业)金融资产选择上,资本市场走低的直接后果必然是存款上升。这一趋势将至少延续到2009年上半年。
    
  尽管中央银行把存款准备金率提高到历史新高,但一个具有较高概率出现的金融现象是,在未来一年中,我们将面对贷存比进一步上升、信贷集中度进一步加大的现象,这就是所谓“惜贷”(credit crunch)。
    
  可见,能否实现经济“软着陆”,不在于经济是否着陆,而在于如果出现惜贷、就业萎缩和消费不振,则我们只能面临更高概率的“硬着陆”。■

 


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