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升值可能驶入慢车道
中国金融四十人论坛成员 黄益平 文章来源:财经网 [ 2008-04-23 ] 共有0条点评
  过去几个月人民币升值步伐已经明显加速。2007年头三个季度,人民币对美元的汇率大致平均每月增强约0.4%,但近几个月这一速度已经上升到1%以上。
  
  导致升值加快的原因既有国内因素,也有外部因素。一方面,国内流动性日益泛滥,通货膨胀接连创11年新高,今年一季度CPI平均上升到8%,远远超过中央银行4.8%的目标。
    
  另一方面,外部经济不平衡进一步加剧,2007年贸易顺差增长了近50%,达到2620亿美元,经常账户盈余则扩大到当年GDP的10%以上。去年全年外汇储备增加了4000多亿美元,今年一季度再增加1500多亿美元,至今年3月底,外汇储备已经超过1.68万亿美元。
    
  最近几个月人民币升值的步伐提高了市场对未来升值的预期。1月初,市场预期今年人民币将相对美元升值8%,到4月初,这一预期已经被调高到12%。但我们并不认同这样的预期,我们相信今年人民币升值的幅度不会明显超过8%。
    
  下面我们提出五个理由来支持我们相对比较保守的预测。所有这些理由的核心,在于动态地分析经济形势的可能变化。
    
  ——政府的官方文件依然称当前的通货膨胀为结构性的价格上涨,而非全面性的通胀。这对于货币政策包括汇率政策决策具有重要意义,意味着货币政策的主要目的可能是控制通胀预期和限制通胀蔓延。许多经济学家不赞同“结构性价格上涨”的说法,认为通货膨胀就是通货膨胀,因为价格上升必定是流动性充裕的反映。因此要治理当前的通货膨胀,只有一个办法,即严厉紧缩货币政策,或者大幅度加息,或者大幅度升值。
    
  我并不特别喜欢“结构性通胀”的这个说法,但我相信,区分导致通胀的不同原因十分必要。目前过高的CPI,基本就是食品价格暴涨的结果,非食品CPI依然保持在2%以下。因此,不能说中国已经形成全面性的通货膨胀。食品价格从来就不太稳定,不能简单化地用货币现象来概括。比如去年,因为食品价格暴涨,CPI就开始上扬,在这个过程中流动性并没有出现结构性的变化。这可能是不少中央银行更关注核心通胀而非标题通胀的原因。
    
  “通胀就是通胀”的说法,听起来很有道理,但可能过于简单化。食品市场失衡,很难靠货币政策解决。货币政策紧缩可以调整总体价格水平,但难以改变相对价格。如果我们现在强力紧缩,会否在压低食品价格的同时,将其他产品价格推入通货紧缩的境地呢?有的学者以劳动力工资、能源价格和环境成本上升来佐证全面通货膨胀已经爆发。其实,几年前就有人基于成本上升而断言中国经济将出现“硬着陆”,但“硬着陆”至今尚未出现,原因在于快速的生产力增长消化了成本压力。
    
  ——今年宏观经济政策的目标既包括控制通货膨胀,也包括防止经济滑坡。这意味着政策倾向已经不再是“一边倒”了。去年12月初,中央经济工作会议强调要防止由经济增长偏快转向过热和防止由结构性的物价上涨转向全面性的通货膨胀。今年4月,国务院公布的2008年经济工作重点又加上了防止经济疲软,这显然是因为过去几个月,美国经济状况日益恶化,其经济衰退已经成为现实。
    
  毫无疑问,通货膨胀仍然是当前中国经济的主要风险,因此货币政策紧缩依然会持续下去。上个星期在国家统计局公布了一季度和3月的经济数据之后,人民银行迅速宣布将存款准备金比例再次上调0.5个百分点。我们相信,只要CPI继续保持在5%以上的水平,货币政策紧缩就会继续。但是,经济滑坡的风险有可能会使得中央银行在实施紧缩措施的时候变得相对谨慎,这一现象在亚洲已经出现。
    
  我们的模型分析曾经表明,美国经济减速1个百分点可能导致中国经济减速1.3个百分点。其实,中国的经济数据也已经提供了最初步的证据。GDP增长率由去年四季度的11.2%回落到今年一季度的10.6%,主要就是因为外部需求开始疲软,贸易顺差比去年同期下降了10%以上。目前,国内需求还没有受到明显的影响,但这只是一个时间问题。如果经济增长存在疲软的迹象,那么现在大幅度加息或升值,岂不是给下一步的经济风险火上加油?
    
  ——随着最终需求减弱,通货膨胀压力也必定会逐步减轻。有些经济学家担心出现经济滞胀,其实这种可能性并不大。目前看来,价格高涨主要有两个领域:原材料和食品。食品价格也许会在近期内保持在较高的水平,但相信原材料价格会随着全球经济减速而回落。现在很多原材料价格强劲,主要依赖金融市场投资而非固定资产投资。一旦投资者信心出现波动,就不能完全排除原材料价格暴跌的可能性。
    
  中国本身的经历也能说明经济活动和价格水平之间的相关关系。在过去十年,中国的出口增长曾经出现两次大滑坡,第一次是1998年东亚金融危机期间,第二次是2001年美国轻度经济衰退期间。两次滑坡后,中国国内都出现了通货紧缩。究其原因,无非是由于出口困难,加剧了国内产能过剩的矛盾。当然,这一次我们并不预期再次出现通货紧缩,但通胀压力下降的可能性还是存在的。去年CPI上升主要始发于年中,因此即使是单纯考虑基数问题,CPI增长率也可能会回落。
    
  随着通胀压力下降、增长风险上升,中央银行就可能会对货币政策的方向作出调整。即使保守地看,大幅度紧缩包括大幅度升值的可能性就会大大降低。
    
  ——国内政治环境的演变在近期内可能不利于大幅度升值的前景。我们知道,中国的汇率政策从来就既是一个经济问题,也是一个政治问题。美国和欧盟等经济状况恶化,失业率上升,有可能增加对人民币汇率的国际压力。但中国的贸易顺差缩减,似乎又有利于减轻外部压力。
    
  但归根到底,对于中国的决策者来说,国内政治生态的重要性肯定要超过国际压力。毕竟,最终的决策只能是对中国政治经济最有利的选择,即使是与国际压力妥协,也只能是因为这有利于中国的长期发展。
    
  中国出口在一季度保持了22%的增长速度,但根据我们的预测,今年全年的出口增长率为15%,也就是说,到年底时增长速度可能下跌到10%左右。出口一旦面临严峻挑战,国内反对货币升值的力量就可能抬头。事实上,可以预料的是,今年GDP增长可能会出现“软着陆”,但企业利润必定会出现“硬着陆”。这对人民币快速升值之路是一个很大的考验。
    
  最近,由于全球传递奥运火炬而引发一系列事件,导致全国甚至全球华人民族主义情绪高涨。从长远来看,这也许仅仅是中国重新融入世界大家庭过程中的一个小插曲。但在短期内,执行任何可能被认为向外国让步的措施,难度均已陡然增加。
    
  ——美元汇率可能会在今年晚些时候逐步稳定,甚至出现一定反弹。我们应该明白的一点是,人民币在过去几个月相对于美元加速升值的原因之一,是美元空前疲软。比如今年一季度,人民币对美元升值超过4%,但相对于一篮子货币却仅仅升值0.5%。
    
  美元全面贬值,除结构性的因素外,还有一些短期原因,包括增长减速、利率下降和金融市场风险上升。在这一轮周期中,美元可能还将持续疲软一段时期。但如果利率见底、增长稳定、风险下降,美元很可能在三季度开始逐步走出低谷。如果出现这样的情形,人民币对美元大幅度升值的可能性也会随之降低。
    
  总结起来,我们相信人民币将在相当长的时期保持升值的趋势。但在今年内,升值的步伐可能会放慢。考虑所有潜在的风险和未来的演变,目前市场的升值预期显然是过于乐观了。■

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