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货币政策自主权与本币崛起
中国金融四十人论坛成员 陆磊 文章来源:财经网 [ 2008-12-26 ] 共有0条点评

  货币的基本职能是价值尺度、支付手段和价值储藏。在全球金融风暴的冲击下,当前中心货币的上述三个基本职能已经弱化,国际货币体系面临重组压力。即使这并不意味着人民币的迅速崛起,至少也可算一个推动人民币在国际货币中占据应有地位的难得历史机遇。
   
  但事实却是,我们正在进一步丧失货币政策的自主权。原因在于,一方面,为全面拯救金融体系,主要货币在中期面临超额投放,发生贬值在所难免;另一方面,人民币的国际化不是一个能在瞬间完成的进程。所谓的“国际化”,并非单纯表现为人民币全面替代美元等当前主要国际结算或储备货币,而是指人民币至少应该在国际货币俱乐部中拥有一席之地。
     
  所以,如果我们对即将到来的货币体系重组毫无准备,则必将最终丧失这一历史机遇。

    货币政策自主权推动人民币崛起
     
  首先,在中期,主要货币的持续贬值将是可预期的,这将冲击现行中国货币政策的独立性。2008年12月16日,美联储将联邦基金利率下调到历史最低的0至0.25%的目标区间,一次性下调了75个基本点,相比2007年9月的5.25%下降了5个百分点。按照汇率决定的利率平价理论,全球资本流动必然遵循从低利率国家向高利率国家的流动,以完成套利,由此推动高利率国家的货币升值。于是,资本流入国只有两个选择:要么实施同步利率下调,以维持汇率稳定;要么保持对国内本币政策的自主权,而容忍汇率升值。
     
  我们可以观察到,中国的货币当局采取了第一种选择——大幅降息以维持汇率稳定;而如果汇率升值,则人民币将走出一条独立定价的道路,这将同时意味着人民币至少可以成为一种新的价值储藏工具。
     
  在现实中,我们已经看到,周边国家的人民币流通额度在最近的金融危机中出现了大幅增长,香港甚至主动提出建立人民币离岸交易市场的动议,这都反应了人民币成为国际储备资产的外部需求。
     
  因此可以预期,如果人民币不在中央银行干预下贬值,则必然成为诸多周边国家主动持有的价值储备。
     
  一方面,一个国家的债权—债务地位决定了该国货币的基本价值。中国的外汇储备超过2万亿美元是指日可待的,这将确保中国成为世界第一大债权人,由此引发的对人民币的稳定升值预期,将是一个中期经济现象,或者说是人民币的价值基本面;
     
  另一方面,某些短期政策将导致人民币背负贬值压力。比如,主要国家的央行号召全球协同降息,其目的显然是试图通过他国政策以维持本币稳定,避免因金融危机最终诱发货币危机。即便中国应该与全球央行协调救市策略,但降息与否、以及降息的幅度和频率,也应更多地从自身经济波动和国家利益考虑。诚然,走强的人民币不利于出口,但在全球总需求萎缩的背景下,人民币贬值也并不意味着出口量的提高。

  宏观政策与微观机构的协调
     
  中国一个经常为外部世界所诟病的政策,是所谓的“通过银行间外汇市场操纵人民币汇率”。
     
  那么我们就看看不“操纵”汇率的后果。
     
  在宏观政策上,中央银行经营外汇储备是法定权限。所以,中国持续增持美元债券是一种市场行为。可以假设,作为最大的债权人,中国若在认购美国国债时“略有迟疑”,则美元汇率会发生较大波动;当然,中国自身的储备资产存量价值也会出现较大幅度缩水。对此,一个理论上可行的手段是,中国应该要求债务人以人民币标价,来发行其所增持债券的债务凭证,则全球范围内的人民币增持就为成为客观需求。但在此前,微观层面的中资金融机构必须对人民币—美元汇率进行套期保值。这会推动人民币价格上升,却是国际化的必要步骤。因此,宏观的本外币政策必须与微观的金融机构操作策略相结合,避免机构受损。
     
  在现实中,金融危机按理应该导致危机国货币贬值,但由于大债权人增持美元债券,却导致汇率反其道而行之,无疑造成了某些中资金融机构衍生品交易的损失。

  人民币国际化之困,压还是放?
     
  通常,经常账户可兑换、资本账户可兑换和货币国际化,被认为是货币走向世界的三部曲。一种判断是,资本账户可兑换是货币国际化的前提。由此形成一个伪命题:中国进行了有效的资本账户管制,因此汇率是可操纵的。事实上,2007年以来各种形式的短期游资进入中国,以及更早以前的资本外逃,都证明了资本管制的无效性。
     
  这就带来了两个后果,一是中央银行从来就无法准确统计短期资本的流入或流出量,只能在国际收支平衡表上体现为巨大的“错误与遗漏”项目;二是本该由正规金融机构获得的货币汇兑收益,变成了地下钱庄的中间业务收入。以至于,在汇率形成机制改革14年后,我们仍然必须通过境外NDF和境内黑市判断人民币的真实供求关系。
     
  因此,资本账户是否可兑换,与货币国际化之间并无直接关联,真正应该做的,是新古典经济学强调的市场化。
     
  第一步,让周边国家持有甚至储备人民币;第二步,允许甚至鼓励中国的进出口交易按照人民币进行结算;第三步,与周边国家实行货币互换安排;第四步,在香港建立交易主体更为广泛的人民币交易市场,改革人民币现货市场的定价机制,推动更多金融机构和企业真正实现对货币汇率风险的套期保值,并由此客观推动人民币的国际化。
     
  我们相信,人民币国际化并非一个主观上“是否应该”推动的问题,只要货币当局采取静观其变的态度,人民币就必然实现国际化。这本身就符合新古典经济学者的基本思路,也符合货币政策的主权原则——我们可以真正根据国内经济走势决定基准利率,而不再受制于其他任何经济体。■

 


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