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汇改方向不应因经济周期变化而改变
中国金融四十人论坛顾问 余永定 文章来源:21世纪经济报道 [ 2008-12-25 ] 共有0条点评

  在经历了12月初短暂的贬值波动后,人民币对美元又踏上了升值的新旅程,12月18日汇率中间价达到6.8322。自2005年7月汇改至今,人民币对美元的名义汇率升值已经超过20%。与此同时,中国外汇储备从8000多亿美元急剧增至2万亿美元。而中国对美国国债的持有量也由2005年底的3109亿美元跃升到今年10月底的6529亿美元,取代日本成为美国最大债权国。

  如何看待3年来中国汇率制度的演变,如何打理中国巨额的外汇储备,本报记者近日专访了中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定博士。

  不应因经济下行放慢汇改

  《21世纪》:早在2002-2003年期间,你就在呼吁汇率改革,提出允许人民币升值,当时是出于怎样的认识?

  余永定:中国仍处于工业化初期阶段,需要建设资金,不少地方政府也都在千方百计引资,但中国实际上却是世界上第三大净资本输出国,更遗憾的是,长期以来我们的投资收益都很低。外汇储备主要形式的美国国债只有3%-5%的收益率。这里涉及两个问题,一是我们的汇率政策问题,二是我们的外汇储备管理问题。背后更深层的原因是我们增长方式的问题。当时,人民币坚挺、资本外逃基本停止、市场预期人民币升值而不是贬值。在此情况下,人民币开始改变钉住美元的汇率政策将不会对中国的货币稳定产生严重不利影响。因此这是人民币开始同美元脱钩的较好时机。我当时的想法是,先让人民币兑美元的汇率浮动范围有所扩大。例如,以1美元兑换8.27人民币为中心,允许上浮或下浮1个百分点或至多不超过3个百分点。随着经验的增加,我们可以使浮动幅度进一步扩大,如使浮动幅度围绕中心值上下浮动10%-15%。

  《21世纪》:你如何评价三年的汇率改革实践?

  余永定:2005年7月21日的汇改决定是完全正确的。但略感遗憾的是,汇改启动偏晚、启动后幅度偏小、速度偏慢。过于谨慎可能已经使我们错过了让升值到位的最好时机,把更多、更大的问题,例如国内经济日趋过热、国际收支不平衡进一步加重、更多的外汇储备找不到出路、贸易摩擦加剧等等,留给了现在和未来。

  从国家的角度来看,判断汇率是否最优的根本是能否使国家的净福利最大化,还有能否实现最优出口与GDP占比。贬值对出口企业是有利的,但不一定对其它企业和社会阶层有利。

  中国出口导向的发展战略虽然取得了很大成功,但我们也为此付出了沉重代价。而升值正是一个促进调整的重要手段。2007年10月以来汇率升值对我们是有利的,它有助于中国经济增长模式和发展战略的调整。

  汇率改革的方向不应因经济周期的变化而改变。汇改的根本目的是消除改革扭曲,增强央行货币政策的独立性、灵活性,提高企业的应变能力。汇率政策在中国特定国情下,不应该作为一种反周期的宏观经济政策。只要存在国际收支不平衡,汇率就会受到相应的升值或贬值压力。我们的汇率制度应该让这种压力发挥作用,以促进国际收支平衡的实现。汇率政策应该考虑经济周期的变化,但其方向不应该由反经济周期的需要决定。中央最近再次明确按照主动性、可控性和渐进性原则,进一步完善人民币汇率形成机制,增强汇率弹性,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。这无疑是正确的。

  同时一个不可忽视的问题是升值造成的热钱涌入,其大量进出会导致市场的巨大波动,甚至造成经济危机。中国经济体系仍不完善,金融体系依然脆弱,各种不平衡持续恶化,2008年以来外管局采取加强对跨境资本流动的监管是非常必要的。总体而言,中国的资本管制是相当有效的,我们不要轻易放弃。

  《21世纪》:通常情况下,本币升值会抑制出口,而目前中国出口在急剧下滑,这将对增长和就业造成严重影响。因而有学者认为,当前最好的策略是回到2005年的汇率水平,同时维持汇率稳定。对此你如何看待?

  余永定:经验证明,中国进出口对汇率变动的弹性不大。在亚洲金融危机期间,中国在主要贸易对象国市场中的出口份额就没有发生明显变化。而去年10月份以来人民币快速升值,也没有导致出口的明显下降。由于我国出口中以来料加工为主,人民币汇率适度升值不会严重影响中国的出口竞争力。与此同时,适度升值还可以促进外贸出口企业的优胜劣汰、改善中国的贸易条件、推动企业进行结构性调整、提高出口利润率。

  近来出口急剧下滑,主要是外需减少造成的。由于美、欧、日本等发达国家经济仍在恶化,明年消费需求仍会进一步下降。中国出口的主要市场是这些发达国家,因此我们必须及早做好准备,扩大内需在当前显得非常重要。在外需骤然减少的情况下,让人民币贬值,只能导致中国贸易条件的恶化,对增加外汇收入不会有太大帮助。

  其次,不要过分担心人民币升值、减少贸易顺差对就业的影响。国际经验证明,对就业影响最大的因素是经济增长速度,而不是贸易顺差的增长速度。事实上,美国就业增长最多的年份可能恰恰是净出口增长较慢的年份,因为在净出口增长较慢的年份往往是经济增长较快的年份。

  增持美国国债的三重风险

  《21世纪》:最近有报告显示,10月份中国继续增持美国国债659亿美元,创历史最大单月增持量,总持有量达6529亿美元,继9月超过日本后,继续保持美国国债的第一大持有者地位。你如何看待这种情况?

  余永定:最近几个月由于美国金融危机急剧恶化,美国国债成为投资者的避险天堂。美联储最近近乎“疯狂”的扩张性货币政策,更是给美国国债价格的飙升推波助澜。购买美国国债似乎是一种合理的选择。但要注意到,与短期的上涨行情有可能相反,美国国债价格长期下跌的可能性很大。

  美国政府大规模救市的资金哪里来?不外两个途径:发国债及印钞票。事实上,2009年美国政府可能需要发行高达2万亿美元的新国债,届时美国的财政赤字有可能达到GDP的10%。这一方面需要大量增发国债,另一方面,美国国内各部门都受到资金短缺的困扰,外国投资者也大都自顾不暇。在此情况下,美国国债的剧增有可能导致国债价格的急剧下跌。目前美国国债价格暴涨和暴跌的压力同时存在,市场趋势随时可能发生突然变化。美国国债价格疯长可能还会再持续一段时间,也可能已经接近尾声。

  目前中国持有美国国债有三大风险:一是投资缩水的风险,如前所述,因为国债数量剧增和通胀造成国债价格急剧下挫。二是汇率风险,美国通过美元贬值减轻债务负担的可能性很大。如果美元充分贬值,理论上美国的2.6万亿净外债就可以下降到零。三是违约风险,最明显的例子就是房利美和房地美,我们买了它们近4000亿的债券,如果美国政府不去干预而是任由它们破产,那么我们所买的这几千亿就可能成为废纸一张,我们现在幸免于难,但根本问题没解决。美国国债也一样,2007年7月,10年期美国国债的信用违约互换合同(CDS)的“保费费率”不到2个基本点,现在已经上升到42个基本点,违约的风险在明显提高。

  《21世纪》:目前中国外汇储备近2万亿美元,该如何打理这些外汇储备呢?

  余永定:在未实现资本项目自由兑换的情况下,中国至少可考虑采取三方面的措施:第一,通过鼓励外国金融机构发行熊猫债券的方式,把多余的美元借给外国投资者,不但可以消除购买美国国债所伴随的各种风险,特别是汇率风险,而且可以推进人民币国际化的步伐。

  其次,中国商业银行可以向外国商业银行发放人民币贷款。外国商业银行得到人民币贷款之后,可以向中国央行购买美元,以后在逐年偿还中国商业银行人民币贷款的本息。中国金融机构还可以考虑购买欧洲、日本金融资产(如股票)。

  第三,可以动用外汇储备购买贵金属和其他战略物资。中国的外汇储备中,中国黄金储备量所占的比例比一般西方大国低得多,石油战略储备也有进一步增加的必要性。目前石油和大宗商品价格大幅下跌,正是买入的好机会。

  最后,可通过双边货币互换或建立类似亚洲货币基金的形式,促进区域金融合作,用我们巨额的外汇提升人民币国际地位。

  当然,根本的措施是加快增长方式转变和产业结构调整,从根源上降低双顺差。中国必须坚持“十一五”规划中制定的“尽快实现贸易平衡”的方针。(记者:王镇江)


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