用户名: 密码:   注册 忘记密码
 English  收藏网站
    主页 >CF40视点 >李迅雷 >金融创新也是防范金融风险的一种对策
字体大小[]  []  []  
金融创新也是防范金融风险的一种对策
——兼谈交易所组织架构改革        
中国金融四十人论坛成员    李迅雷     [ 2008-10-29 ]      共有0条点评

  人们习惯上常把金融风险的防范和金融创新对立起来,总以为金融创新容易引发风险。但实际上金融风险无处不在,而且会不断变换和传递。如人民币升值导致出口加工企业的成本上升,这些企业的破产会导致银行坏账增加,由于银行大部分已经上市,占股市总市值25%左右,因此,银行的坏账增加必然导致银行股下跌,整个股市随之下跌。如果投资者预期股指要下跌,他可以通过卖出股指期货合约来对冲风险,这就是防范金融风险的手段。但由于中国目前还没有股指期货,导致今年上半年基金亏损一万多亿,而直接遭遇损失的是基民。因此,在加快金融创新步伐,推出股指期货从某种意义上来说,确实能起到防范风险的作用。

  20世纪七十年代以来,伴随着金融自由化浪潮的盛行,金融创新层出不穷,成为现代金融业发展的强大动力。广义的金融创新包括金融组织创新,金融制度创新和金融产品创新,而狭义的金融创新,是指与交易所相关的金融衍生产品创新。金融衍生品是20世纪“最令人激动的金融创新”,衍生品市场与现货市场相互促进,发挥了其不可替代的价格发现和定价功能,在强化市场投融资功能的同时使交易所实现了跨越式发展;而国际金融中心变迁的历史经验表明,衍生产品创新成为国际金融中心形成与变迁的重要驱动力量。

  随着金融全球化进程的加速和我国加入WTO后金融业开放程度的加深,我国金融业面临着严峻挑战,能否在竞争中实现我国金融业的健康发展,能否实现建设上海国际金融中心的宏伟目标,加速金融创新是关键。

一、现有的资本市场监管体系阻碍了金融创新

  改革开放30年后的今天,我们会发现,金融业和金融市场的改革步伐是最慢的。就金融市场中的证券市场而言,管制不仅没有放松,而且是更加严厉了。比如说,90年代初的时候,我们还有各地的产权交易所、NET市场、国债期货、钢材期货市场等,股票交易实行T+0,没有涨跌停板制度。如今,这些都消失了,此外新产品的推出、交易规则的改变、股权融资或债权融资等等,也都不是地方监管部门或交易所能够决定的。当市场的创新主体缺失,而监管者又是风险极端厌恶型的时候,市场的发展就无从谈起了。而当目前A股市场再度陷入困境的时候,“放松管制”已迫在眉睫。

  比如,当全球的证券交易所都纷纷实行公司制管理的时候,我们的交易所却连会员制的管理方式都名存实亡,自1997年8月起,直接归证监会管理。从名义上看,会员大会是交易所的最高权力机构,但实际上会员大会自1999年开过第六次之后,再也没有开过。原本交易所还具有的创新功能,在这种体制下就难以发挥,原本交易所的自律监管,则更多地体现为行政监管,与证监会、证监局一起构成了高度管制体系。管制过严、创新不足,成为这些年来资本市场发展欠快的主要结症。如2000年已经着手准备的股指期货,还没有时间表,06年就准备推行的融资融券试点,至今仍未出台。其他的如REITS或资产证券化产品也没有给予培育空间。正是由于资本市场可交易的产品太少,而银行体系又难以满足中小企业的融资需求,当目前中小企业出现融资困难的时候,资本市场的融资功能就难以发挥了。

二、国外证券监管模式与交易所地位

  世界各国依照本国特点选择了不同的证券监管模式, 政府与交易所的监管职能分工也体现在其中。

  1.集中型监管模式:

  美国是这一监管模式的典型代表,美国证券市场存在政府监管、行业协会和交易所的三层监管体制,其中行业协会和交易所代表的自律性监管要受到政府的有效审查。证券交易委员会(SEC)是美国证券市场监管的最高权威机构,证券交易法赋予它审核各自律性组织的管理流程及法规制订的权力,以保证法规的合法性和适用性。SEC的监管理念在于引导而不在于管制,目的在于通过重要信息发布使投资者受到保护,维护市场的公平公正;而证券交易所等自律性组织须建立自律性规章制度和经营细则,对其内部以及证券发行和交易进行监管。

  美国衍生品市场的监管也体现了政府主导的以政府监管与自律监管相结合的体制,以股指期货为例,政府层面的监管由商品期货交易委员会(CFTC)实施,在新品种上市的监管方面,虽然CFTC在新产品的市场准入方面把关较严,但期货交易所只须在CFTC备案,在自我认证程序的基础上,不经CFTC审批就可以上市新的产品和制定新的规则。以保证交易所更及时地推出新产品和进行修正,让交易所发挥领导性作用,而政府发挥剩余的作用。这充分体现了美国金融监管的原则:政府不去代替投资者做出选择,政府的任务就是一个看门人,仅仅通过完善的信息披露制度来保护投资者的知情权,建立一个投资人的资本市场。

  2.自律型监管模式

  这一模式的典型代表是英国,自律监管在英国的证券监管中占主导地位,在自上而下的监管体系中,政府对证券交易所及其会员采取自由放任的态度,证券业的自律监管和立法监管成为主要的管理形式。政府主要是制定法律法规、采取非直接手段对证券市场、金融衍生品市场进行宏观调控,基本不直接干预市场。事实上,在相当长的一段时间内,英国的证券市场上根本没有专门的政府监管机构,伦敦证券交易所承担了监管的基本职能,完全自治。为适应混业监管的要求,金融服务局(FSA)依据《2000年金融服务与市场法》于2001年成立,负责包括证券和衍生品市场在内的全面金融监管,是政府监管力量的集中体现;然而FSA在其名为《新世纪,新监管》的报告中仍然充分表示了对英国金融业中自律组织的地位和功能的重视和确认。英国设立了完善的证券业自律监管系统,而证券业理事会是这个系统的核心,它由十个以上的专业协会的代表组成。任何证券交易所首先必须向证券业理事会表明自己已完全满足了《金融服务法》中提出的关于认可证券交易所必须符合的有关法规;但是获得证券理事会批准和授予权的交易所,可以自行决定开展一些新的投资业务,不需要再向证券理事会申请批准。

  3.混合型监管模式

  这一监管模式介于美国的集中监管与英国的自律监管之间,是目前全球证券市场中实行

  得最多的监管模式,德国是这一模式的典型代表。目前德国的证券监管体系由德国联邦金融监管局(BaFin)、各州的授权监管机构和交易所监察部门三级监管结构构成。BaFin的职责是监管交易所内的交易和OTC交易,监控交易行为,进行内部违规调查,监控披露规范性和市场合规运作;而政府对证券市场的监管主要由各交易所所在地的地方政府来履行,各州的授权监管机构主要负责监管交易所的交易,重点在于监控交易所内交易的市场秩序,对违规交易进行调查,以及从业人员监督等;德国所有的证券交易所紧密联系在一起,各交易所价格即时互相传送,交易规则完全相同,交易所监察部门主要对交易进行实时监控,监督规则和制度的修订程序,监控投机者的持仓情况等。事实上,德国以前也很注重金融市场的自律监管,但在欧盟金融一体化进程中,各国法律体系的不一致使得一体化进程难以维系,政府干预成为建立统一欧洲市场必不可少的力量,于是BaFin带着统一监管的职能应运而生。尽管目前政府在金融衍生品市场的监管上处于主导地位,但BaFin和各州授权机构的监管并没有否认交易所的自律监管地位。

  尽管三种监管模式各具特色,但西方主要国家在证券监管上有一个共同点,就是充分重视交易所对证券市场的一线监管职能,政府监管和行业自律都要围绕交易所监管来实现。各国充分利用了交易所贴近市场的优势,赋予交易所更多的监管权力,使得交易所富于创新的活力。

三、恢复和完善交易所的会员制是推进金融创新的保障

  金融创新的前提是创新主体的确立,西方证券市场产品创新的主要依靠投资银行为代表的金融机构,而产品是否成功是需要通过交易平台才能得以检验;交易所自身也需要更多的产品和更多的交易者来维持市场繁荣和良好的流动性。因此,交易所加上金融企业才是金融创新的主体。

  我国的证券交易所是在政府的扶持和指导下建立起来的,证券交易所到底是会员制还是公司制立法一直没有给出非常明确的定性,但是从条文的内容来看,许多规定体现了会员制交易所的特点。例如《证券法》第105条规定,“实行会员制的证券交易所的财产积累归会员所有,其权益由会员共同享有,在其存续期间,不得将其财产积累分配给会员。”《证券交易所管理办法》第17条规定,会员大会为证券交易所的最高权力机关。该条文表明了会员在交易所运营中享有权力,这也符合了会员制交易所由会员控制的基本特征。此外,在《证券法》和《证券交易所管理办法》中多次使用“会员”的提法,整个《证券法》条文中并未提及公司制证券交易所,这似乎暗示了我国的交易所实行的是会员制。我国很多学者也都认为中国的证券交易所属于会员制(见下图)。

  上海证券交易所组织结构(摘自上海证券交易所网站)
 

  但实际上我们的两家证券交易所、四家期货交易所都是“不以营利为目的的法人,归属中国证监会直接管理(见上交所网站)”。交易所高管由证监会任免,监管部门掌握交易所的管理大权和经营大权,交易所更多地是一个执行证监会行政命令的执行机构,它无法代表交易所真正的会员利益和交易所的自身利益。证监会的监管内容不断扩张,包括行业准入、业务审批、发行审查、上市监管、违法查究、风险处置和投资者教育等方方面面,承担了许多本应由交易所来承担的工作,导致自律组织和主管机构之间的角色错位。

  以期货新品上市机制为例,发达国家多采取注册制和核准制,而我国采取的是非市场化的层层审批制:一个期货新品上市,期货交易所研究审核后须上报中国证监会,证监会审核后上报国务院,而国务院则需征求国家相关部委以及有关省市的意见,综合各方面反馈后做出最后批示。在有关部委批复中实行一票否决制,任何一方提出质疑,则新品上市会被搁置。法律赋予中国证监会审批上市期货品种的资格和权力,而交易所不得随意修改或调整已经批准的期货合约。但是事实上,与证监会等政府监管部门相比,交易所更贴近市场需求,作为交易品种的设计者和交易规则的制定者,却没有上市的基本权利,这种严苛的监管模式严重阻碍了交易所的创新能力和高效率运作。

  我国目前的金融创新完全是由政府推动的,证监会既是金融监管的集中力量体现,又作为金融创新的主要推动者,这势必造成金融创新动力不足。金融监管力量的强化意味着市场机制力量的弱化,金融创新本应是金融机构的市场化行为,最终却需要政府行政审批来主导,大大提高了金融创新的难度,抑制了创新积极性。为了将创新能力归还于市场,证监会应当放权,让交易所成为真正意义上的会员制交易所,并逐步考虑对交易所进行股份制公司改造试点:政府的产权以国有股的形式出现,在交易所中占有一定的股份比例,其余的股份则依照会员的席位或者其他标准分配给各个会员,交易所的所有权和经营权可以通过公司制改造实现分离,既保证了交易所的国有产权属性,同时又赋予了交易所独立经营的权利,激发交易所的活力,提高其竞争力。

四、国外交易所产品创新对我们的借鉴

  国外证券监管体系充分重视交易所的一线监管地位,赋予交易所灵活的机制,大大推动了金融创新。尽管交易所不是金融产品创新的发起者,但其在金融创新过程中的核心地位不可动摇,任何金融机构的产品创新的推出,都需要经过交易所来实现。而金融衍生产品的创新已经成为交易所实现交易品种多样化,拓展市场深度和广度的最佳选择。全球金融衍生产品发展势头迅猛,这其中以证券交易所交易的股票和股价指数为标的的期权、期货占绝对多数,金融衍生品改变了交易所的传统盈利模式,是各国交易所赢得竞争的关键所在。

      

  随着全球衍生产品创新的不断深入,金融衍生品交易和结算收入已经成为交易所最重要的收入来源,各国交易所的竞争实力在金融衍生产品创新中得到提升。1984年巴黎证券交易所采取了一系列改革方案,开放期货期权市场,并采取推进证券市场国际化的措施,使巴黎证券交易所跻身于世界前六大交易所之列;法兰克福原来只是欧洲区域性金融中心,1999年法兰克福证券交易所建立期货交易平台后,经过多次重组,现已成为世界最大的期货交易所之一,并对伦敦国际金融中心的地位产生冲击。

  根据美国期货业协会对近60家交易所的统计,衍生产品业务的变化令人惊讶,几乎每年都有一家交易所,以惊人的交易量脱颖而出。新兴市场更是借助衍生产品创新的力量实现了跨越式发展。在2006年全球衍生品交易量最大的前20交易所中,韩国证券交易所位居第一,印度国家证券交易所个股期货排名第一;圣保罗证券交易所与巴西商品与期货交易所分别位于第八和第九位;墨西哥衍生产品交易所位居第11位;而南非约翰内斯堡证券交易所仅用一时间交易量就翻了两番多,排名由第24位上升至第19位。

  新加坡是亚洲最早进军衍生品市场的国家,新加坡国际金融交易所于1984年成立,推出了亚洲最早的期货产品,并于1986年首先开始交易日经255指数期货合约,于1997年 1月推出台股期货,开创了以他国股价指数为标的物的交易品种设计先河,而这两种期货合约的出台,导致了后来日本和台湾的被动,体现了新加坡在金融衍生品市场上的创新性与灵活性,使得它在国际金融中心的较量中崭露头角;2007年新加坡交易所期货与期权市场交易量创出历史新高,共交易超过4400万张合约,比前年增加21%。

  韩国一直是亚洲衍生品市场的代表和核心,在1997年亚洲金融危机中,由于缺乏完善的风险管理市场,韩国成为继泰国之后损失最惨重的国家,这次危机使韩国政府认识到了衍生产品作为风险管理工具的重要性,接连推出了股票指数期货、期权、国债、外汇、黄金等衍生品种,吸引了大量的国内外资金,迅速改善了当时韩国的经济形势。美国期货业协会的调查报告显示,2007年全球期货期权交易量增长了28%,其中韩国交易所的交易量比2006年上涨了9.48%,成交量仍达到了27.09亿手,仅次于芝加哥商业交易所成为年度成交量的第二位,韩国衍生品市场在国际金融市场上占据着举足轻重的地位。

  金融创新是金融业发展的动力所在,世界各国尤其是新兴市场国家的发展经验告诉我们,通过金融衍生产品创新,可以使交易所后来居上,实现跨越式发展,在国际金融竞争中争得一席之地。而交易所竞争实力的增强,必然会大大提升一国的国际金融地位,近年来伦敦超越纽约夺回国际金融中心霸主地位,其主要原因就在于衍生品市场的迅猛发展,伦敦的场外衍生品市场交易量接近美国市场的两倍。

  金融衍生产品的创新是各国交易所竞争的关键,而交易所竞争力会充分体现在一国的国际金融地位上,我国要通过金融创新实现金融业的跨越式发展,必然要从根本上改革交易所的现有体制,让其独立运作,赋予交易所更多的自律监管职能和创新动力。

  第一,赋予交易所进行金融产品创新的主体地位,将新品上市机制由审批制改为备案制。交易所有创新的动力,以实现提供多种交易品种满足不同投资者要求的目的,而强大的R&D能力和贴近市场需求的先天优势使得交易所有进行金融创新的能力。证监会应当放松对交易所的管制,使得金融衍生产品创新成为交易所的一项基本权利:交易所依据市场需求开发出有投资价值的交易品种,并制定出相应的风险防范措施,报经证监会备案后即可上市交易;证监会可以对新品上市后的运作进行重点监控,而在新品上市环节放松管制,这样既要保证交易所进行产品创新的积极性和灵活性,又可以防范风险,提高市场运行效率。

  第二,赋予交易所灵活的创新体制,推行新品上市的“试错制”。任何一种品种的上市,都需要市场来检验,更需要时间来培育,更何况我国目前还未推出真正意义上的金融衍生工具,新品的推出是否能满足市场需求,是否能增强市场的流动性,是否能在合理的风险控制范围内等因素均需要时间来检验。我们可以借鉴日本期货品种上市的经验,日本过去在新品上市上一直崇尚“有益论”,即交易所必须证明上市的新品种能对社会有益才可以上市交易,为了提高金融产品的创新速度,这一机制在九十年代后被改为“无害论”,交易所只须证明新品运行对社会没有危害,即可得到批准,正式上市交易。事实上,我们无法期望每一次衍生品种的推出都是成功的,市场对新品种的培育需要时间,我们可以推行新品上市试运行的机制,赋予新品一段“试错”的时间,比如在一到两年时间内,让新品接受市场的检验,交易所可以在这段时间里修正产品设计和风险控制措施,等待成熟时正式上市交易。

  第三,加速交易所产品创新速度,尽快推出股指期货。股指期货的推出不仅可以为投资者提供更多的投资渠道,还可以规避系统性风险,更重要的,它可以促进市场流动性的增加,重建投资者的信心,是稳定当前疲软的市场的有效方式。目前我国股指期货的备战已全面展开,而新加坡于2006年9月5日已经抢注了中国A 股市场指数期货,推出新华富时A50中国指数期货;一旦境外交易所获得交易者的认同,中国将很难重新夺回主导权,交易量会大打折扣,日经225指数期货、中国台湾MSCI台证股指期货就是前车之鉴。为夺回定价权,同时防范金融风险,国内应该加快股指期货的创设步伐,并以股指期货为先导,稳步推出更多的创新金融衍生品品种。


[打印]
[发送给朋友]
[放入收藏夹]
[复制地址]
相关点评 (共 0 条) 更多点评>>
    我也说两句:[所发表的评论仅代表个人观点,与本网站无关] 更多点评>>

字数少于500
用户名:    密码:      匿名
最新文章
新常态下的财政政策... [ 贾康 ]
中国货币政策的难以... [ 张明 ]
发行专项国债,分流... [ 王永利 ]
资本项目可兑换的“... [ 鲁政委 ]
如何走出当前的宏观... [ 张明 ]
中国爆发系统性金融... [ 沈建光 ]
证券投资领域的下一... [ 张家林 ]
信托业:经济转型环... [ 钟伟等 ]
最热文章
房地产市场:下行通... [ 任志强 ]
中国经济与房地产市... [ 钟伟等 ]
“沪港通”与资本市... [ 裘国根 ]
7月社会融资与信贷... [ 鲁政委等 ]
农村土地制度改革的... [ 陈锡文 ]
互联网金融热潮:根... [ 阎庆民 ]
此轮经济复苏可以走... [ 孙明春 ]
P2P的国际比较与监... [ 张承惠等 ]
无标题文档
加入收藏 | 合作与交流 | 联系我们 | 在线申请 | 在线帮助
版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司
秘书处电话(010-88088160)
京ICP备08102204号 京公网安备110102004365