近来，要求人民币升值的国际压力陡然升高。尽管官方各层面多次表态，我国不会屈服于政治压力，人民币会在合理均衡水平上保持基本稳定，但市场上依然孕育着强烈的升值预期。有的认为，人民币汇率老这么不动也不是回事儿；有的则认为，可以小幅升值，但利率也应同步跟上；当然更为普遍些的看法是，人民币应基本稳定，但可适当小幅升值。我认为，若时隔四年之后再次踏上升值之路的话，有必要认真掂量一下新形势下人民币升值的风险，包括就业压力加大风险和资产价格泡沫风险。

　　我们首先应清醒地看到，这次如果升值，是在上一轮升值的基础上展开的。2005年汇改后，在2006——2008年三年间人民币对美元汇率升值了约21%，实际有效汇率则升值了约16%。在金融危机的一年多里，虽然人民币对美元汇率基本保持稳定，但在危机肆虐的2008年7-2009年2月期间，由于各国货币竞相贬值，人民币实际有效汇率还是升了约14.5%。最近一些行业进行压力测试，劳动密集型产品普遍感到可以承受的升值空间十分有限。这与人民币在2006—2008年区间已有较大幅度的升值有十分密切的关系。若在此基础上还要进一步升值，如无其他政策支持，这类行业就会难以承受。

　　最近美国一些人口诛笔伐，火力较猛，主要的攻击部位仍是中美之间的贸易不平衡，中方的贸易顺差太多。但我们自己应当清楚，中方的贸易顺差有一定的水分。近年来人们一直在讨论热钱进入中国的问题。除了在资本和金融账户以及错误和遗漏中可以看到热钱的踪影外，经常账户中也存在十分明显的迹象。热钱披着各种合法的外衣持续不断的流入，只是在统计监测方面确实存在很大的困难，难以真正认清其真面目。这种状况的出现并非仅中国一家，从上世纪二战后的世界经济史看，只要在资本账户实施较为严格的管制，其经常账户免不了就会有资本流动的痕迹，尤其是那些经济发展速度较快的国家，这种情形就会更为显著些。因此，我们自己不要被乱花迷了眼，切不可因为顺差规模依然不小就认为升值会有较好的承受能力。

　　去年底和今年初以来，我国经济运行中出现一个值得关注的现象：制造业工资水平明显上涨。广东等地出现了“民工荒”，企业主以调高薪酬待遇来吸引民工，但很多民工依然不为所动，离开了之后就再也没有回到工资岗位。在广东、上海等地，不少企业主给民工的调薪幅度达20%以上，有的竟高达50%以上；有的还为民工提供住房，甚至夫妻房，以此来吸引民工；这种现象已经不是局部的现象。之所以会如此，我认为一方面与中西部地区大规模的基本建设有关，大量的项目上马需要民工，而且这些项目都是中长期的，较为稳定。据调研，目前东部地区的外出打工者工资只比中西部地区高约5%。另一方面，2009年以来，我国加大了改善民生方面的投入，尤其是农村有不少发展机会，虽然收入可能略低于沿海地区，但毕竟吃苦较少，不用背井离乡。骤然间，一些地区主要是沿海地区劳动力供给趋紧，这是个新的动向，其结果必然带来劳动力价格以及用工方面成本的上升。劳动力成本上升或者在一定程度上反映在出口产品的价格上，从而削弱出口产品的竞争力；严重的会导致企业经营活动难以为继。我国出口50%多些是加工贸易，劳动力价格的普遍抬升必然会对整个出口行业产生影响。若此时人民币再次走上升值之路，将会形成对出口部门的双重压力。其实，若劳动力价格上升是个趋势的话，那么不用升值，我国贸易顺差就会逐步减少。这样2008年可能就是我国贸易顺差的历史性高点。值得注意的是，我国贸易顺差已从2009年的每月200亿美元左右降为今年初的70多亿美元，而三月份很可能为逆差。今年1、2月份，我国对世界贸易顺差下降了50%。

　　未来世界经济运行仍然存在不确定性。迄今为止，我们仍不能排除世界经济二次探底的可能性。如果下半年美国等主要经济体经济再趋下行，则我们的出口必将会再次承受压力。此时人民币走向升值，再结合上述诸方面因素，显然会十分不利于容纳大量劳动力的出口产业，使我国就业形势趋于紧张。

　　比起2005年下半年，今天的股票市场和房地产市场的价格水平明显上了一个台阶。人民币重新踏上升值之路，必然会引起海外资本对中国资产的新的憧憬。因为人民币升值不会大幅度一次性到位，小幅升值的可能较大已成为共识，因此资本就可以放心流入。再加上还有升息的预期，吸引那些偏好无风险套利资金流入。以2006——2009年的数据进行实证分析，可以看出，升值预期和中美利差与资本流入高度相关。人民币对美元每升值一个百分点和中美利差每扩大一个百分点，各可能吸引每月50亿美元左右的资本流入。而且这类资本流入在一定阶段内具有较多的自我强化作用和羊群效应。而当升值升息重启并存在进一步预期时，在资产市场上获利丰厚的外来资金还会选择转入银行高枕无忧地获取利差与汇差。在银行体系流动性十分宽裕的条件下，海外资本的源源不断的流入，必将进一步推高境内资产价格，孕育新的资产泡沫，从而给货币政策带来新的更大的压力。

　　应当看到，人民币升值会对抑制国内通货膨胀起到一定的作用，但实证研究表明，其效果并不明显。以2006——2009年的数据分析，人民币升值即使达到10%，进口价格指数大约下降不到5%，消费价格指数下降仅为约0.1%不到。如果短期内有更大幅度的升值，其效果可能会略明显些，但这将会导致出口骤降和失业问题恶化，显然是得不偿失。实证研究表明，人民币升值平抑进口价格指数的作用要强于抑制消费价格指数的作用。因为人民币升值在通过进口价格指数向消费价格指数传递过程中存在障碍，其传递性是衰减的，正是这种衰减性影响了消费价格指数的下降。因此，小幅升值对抑制国内通货膨胀的意义不大。这一点从2006—2008年三年内人民币对美元升值达21%左右，但物价却依然出现了几年较大幅度的上涨中可以得到佐证。所以，我们切不要“捡了芝麻，丢了西瓜”。