主要观点：
1、欧债危机的到来将原本逐渐明朗的复苏前景复杂化，2010年上半年世界经济低位弱势复苏。以欧日为代表的谨慎退出与以美国为代表的延续刺激产生政策分歧，这在一定程度上给世界经济复苏带来不利的影响。同时欧日与美国同样面临提升就业和信心的压力，不论谨慎退出还是延续刺激均需以不影响经济复苏为要。此外，由于新兴市场国家的经济增速较快却面临通胀压力。因此综合来看，世界经济可能会维持一段时间的弱势复苏态势。预计欧盟虽受制于欧债危机，但复苏趋势不改；而预计美国经济复苏趋稳，信心提升仍嫌不足；预计日本加入紧缩行列限制其未来经济复苏势头；而新兴市场经济高速增长势头可能趋缓；预计大宗商品市场未来稳中趋降，维持震荡格局。
2、受去年基数较高和国内宏观调控政策的影响，2010年二季度的经济增速出现高位回调。就经济增长的动力而言，一是预计在刺激政策退出和房地产调控政策的影响下，投资增速将稳步回落。但在政府鼓励民营资本投资政策、支持发展战略性新兴产业、加大西部大开发的投资力度、以及投资资金仍然充裕等因素的支撑下，投资不会出现大幅回落。我们预计2010年全国城镇固定资产投资增速为21%左右。尽管相比2009年有所回落，但与2003-2007年的平均水平（25%）相差不大，仍属于较快增长；二是预计2010年下半年消费增长虽然面临房地产调控和经济增长减速等负面因素的影响，但在短期刺激消费政策仍然保持，以及收入分配改革导致的消费环境持续改善的长期趋势的正面推动下，2010年消费仍能维持稳定增长。预计2010年我国社会消费品零售总额名义增长将达到18.5%左右，增速比2009年加快3个百分点，扣除物价后的实际增幅与2009年基本持平。三是2010年下半年，出口虽然面临欧洲债务危机及人民币汇率升值的影响，预计仍能维持恢复性上涨势头。不过，在欧洲债务危机之后，全球各国，特别是欧洲，开始紧缩财政，这将使得未来再依靠财政刺激来支撑全球经济复苏不太可能。在发达国家补库存周期结束之后，全球经济的复苏步伐将再次放缓，不排除出现再次去库存的压力，这将对中国出口增长形成压力，中国出口的高速增长难以持续。我们预期2010年中国出口可实现恢复性增长，预计2010年我国出口同比增长20-25%左右。综上所述，我们预计2010年国内GDP增速有望进一步回升，全年将达到10%左右。从季度增长率来看，2010年经济增长很可能呈现前高后低的走势，初步估计三、四季度经济增长率分别为9.7%、9%，出现类似于2009年一季度的6.2%增速“二次探底”的可能性很小。
3、2010年上半年，在世界经济继续温和复苏，中国经济回升向好势头巩固的背景下，受实体经济需求扩张、宽松货币环境依旧、食品价格普涨及正翘尾效应等多重因素的叠加影响，我国总体物价水平持续回升，两大主要物价指标CPI、PPI同比增速自去年底“转正”后，延续稳步上涨趋势，并逐渐临近年内峰值。预计下半年，在产出缺口扩大、货币增速回落、输入性通胀压力舒缓等多重因素叠加影响下，我国通胀压力将趋于缓解，物价上行速度和高度都将受到一定抑制。物价上行峰值将在三季度到来。在惯性上涨并达到年内高点后，CPI、PPI将缓慢回落，且PPI可能先于CPI见顶下降。另一方面，猪肉、粮食等食品价格稳中趋涨、劳动力成本持续上升以及资源品价格上调等结构性上涨因素将导致下半年物价回落速度和幅度有限，某些时段仍可能出现止跌。总体而言，下半年物价运行将呈现“高不成，低不就”的见顶平缓回落态势，全年物价走势将呈“两头低，中间高”的倒“U”型。如果没有其他突发性因素并在政策及时的调控下，预计2010年全年CPI同比涨幅可能在2.5%-3%，有望实现3%左右的预期目标，PPI同比涨幅在4.5%-5%。2010年总体物价水平将处于相对的温和状态。
4、2010年上半年，在全球经济弱势复苏的背景下，中国进出口数据却表现靓丽。我们认为，下半年国内外经济形势多变复杂，进出口不可能延续上半年高速增长的态势；同时，下半年全球经济“二次探底”的可能性也不大，进出口总值出现骤降的概率也不大。预计下半年出口仍将呈现恢复性增长的态势，但同比增速将逐步放缓，预计2010年出口同比增速前高后低，全年出口增长约20-25%。下半年我国进口将告别上半年的“井喷行情”，增速将冲高回落。考虑到经济复苏内强外弱的特征将延续，预计下半年进口同比增速仍有望快于出口，全年进口
同比增速约为30-35%。下半年外贸顺差将继续收窄，贸易收支趋于均衡。我们预计全年贸易顺差约为1200亿美元左右。在经济增长高位回调，月度贸易顺差有所扩大的经济条件下，汇率浮动权衡的结果是小幅度的人民币升值。我们预计，人民币兑美元汇率下半年升值3%，高于上一轮汇改前期的升值速度，但低于2008年上半年的升值速度。
5、2010年4月发布的“国十一条”房地产调控新政，被称为最为严厉的调控政策组合。从2010年上半年房地产市场表现来看，调控效力初显成效，交易量出现明显下降，房地产开发投资、价格、景气预期等指标均已进入回调阶段。由于此次中央调控房地产的决心较大，预计下半年调控政策应该会维持高压态势，短时间内不会出现松动。因此，预计下半年市场总体上仍将呈现出下行态势。依据政策及市场发展惯性经验，并结合上半年宏观经济走势，房地产市场预计将呈如下趋势：投资将逐步回落，且回落空间较大；价格已显下降趋势，多重因素导致价格降幅不会很大；交易规模继续缩小，但区域市场差异显著；景气指数持续回落，但年内仍处景气空间。受下半年宏观经济总体态势影响，后续房地产政策调控将以贯彻落实现有政策为主，不太可能进一步加力。
6、预计下半年信贷有望延续二季度以来的平稳运行态势，新增贷款绝对量较上半年有所降低。但考虑到下半年的经济形势较为复杂，信贷运行也面临一定程度的不确定性，全年新增贷款明显高于或低于目标值7.5万亿都是有可能的。一方面，住房成交量回落、限制政府融资平台和产能过剩行业贷款等诸多限制因素的影响下，信贷需求有所下降；但另一方面，在建项目稳步推进、扩大保障性住房建设、加大对西部开发的投资力度以及支持和鼓励民间投资等因素会推动贷款需求增长，全年新增贷款明显超过目标值甚至达到8万亿也是有可能的。综合考虑各方面因素，我们预计全年新增贷款7-8万亿元，年末贷款余额同比增长17.5－20%。信贷增速较为平稳是货币供应得以保持平稳增长的主要原因。外汇占款增速放缓和货币乘数难以继续攀升也是下半年货币供应保持平稳增长的重要影响因素。预计2010年末，M2同比增长17-19％，M1增长20-22%。M2和M1“倒剪刀差”继续但有所收窄。
7、2010年上半年，货币政策从适度宽松逐步走向稳健，并取得显著成效。下半年，在经济增速有所放缓、通胀风险不大、世界经济增长面临不确定性的复杂局面下，预计货币政策将保持基本稳定，在总体基调上不会发生明显改变，但会增强灵活性和针对性。下半年将更加倚重公开市场的灵活操作来调节流动性。法定存款准备金率保持基本稳定，存贷款基准利率调整的可能性不大。汇率政策的重点是减少对美元的依赖，扩大波动幅度，但不排除人民币阶段性贬值的可能性。信贷窗口指导更加注重优化结构和防范风险，信贷控制或可局部、适度放松。
2010年中国宏观经济金融指标预测
|
经济指标
|
2006
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010F
|
|
GDP（%）：实际
|
11.6
|
13
|
9
|
8.7
|
10.0
|
|
CPI（%）
|
1.5
|
4.8
|
5.9
|
-0.5
|
3.0
|
|
PPI
|
3.0
|
3.1
|
6.9
|
-5.4
|
5.0
|
|
城镇固定资产投资（%）
|
24.5
|
25.8
|
26.1
|
30.1
|
21.0
|
|
社会消费品零售总额（%）
|
13.7
|
16.8
|
21.6
|
15.5
|
18.5
|
|
出口额（%）
|
27.2
|
25.7
|
17.2
|
-16.0
|
20-25
|
|
进口额（%）
|
20.0
|
20.8
|
18.5
|
-11.2
|
30-35
|
|
贸易顺差（亿美元）
|
1775
|
2627
|
2955
|
1961
|
1200
|
|
M1（%）
|
17.5
|
21
|
9.1
|
32.4
|
20-22
|
|
M2（%）
|
16.9
|
16.7
|
17.8
|
27.7
|
17-19
|
|
人民币贷款余额（%）
|
15.1
|
16.1
|
18.76
|
30
|
17.5-20
|
|
利率（一年期存款利率）
|
2.52
|
4.14
|
2.25
|
2.25
|
2.25
|
|
人民币/美元
|
7.81
|
7.3
|
6.83
|
6.82
|
6.60
|
资料来源：WIND，交行金研中心
第一部分 欧债危机拖累回升进程 全球经济弱势复苏可期
欧债危机的到来将原本逐渐明朗的复苏前景复杂化，以欧日为代表的谨慎退出与以美国为代表的延续刺激产生政策分歧，这在一定程度上给世界复苏带来不利的影响。此外，考虑到新兴市场国家的经济增速较快和通胀压力，世界经济可能会维持一段时间的弱势复苏态势。
一、欧盟虽受制于欧债危机，但复苏趋势不改
1、财政紧缩“双刃剑”效应利大于弊
在经济复苏尚未稳健的情况下，采取财政紧缩政策是欧盟各成员国在G20会议上为美国所诟病的主要原因。然而对于欧盟而言，这不仅是个不得已的被动选择，同时也是维护未来可持续增长的主动选择（见图1.1）。
图1.1：欧盟各国削减赤字压力迫切
资料来源：EUROSTAT，交行金研中心
虽然这一政策是欧盟各主要成员国为获得援助，提升金融市场信心的被动选择。但是从中长期来看，紧缩债务与赤字改变了过去欧盟成员国盲目扩大赤字、借债消费的惯例，有利于提升未来经济复苏的质量，同时对于保持欧盟中长期的经济健康发展十分有利，因而也可以说这是欧盟主要成员国的主动选择。
不容忽视的是，在目前复苏未稳的前提下，短期内财政与公共开支紧缩带来的最大问题就是延续前期的经济刺激政策必然会出现部分中断。
2、欧债危机弱化与监管改革将防止大型金融机构再次倒闭
随着下半年欧盟紧缩政策的实施与欧盟内部关于金融监管改革方案的逐步形成，金融市场对于未来信心将会逐步回升。只要经济弱势复苏的趋势不改，欧盟金融系统的稳定性将会得到恢复，在这种状况下，再度出现类似雷曼兄弟这样大型金融机构倒闭事件，并蔓延至整个金融经济体系的概率将会大大下降。
3、下半年欧盟将继续弱势复苏状态
虽然欧债危机影响正在逐渐走弱，但是短期内仍无法完全化解。欧盟各主要成员国为应对债务赤字危机而采取的紧缩退出政策能强化金融市场信心，同时为未来中长期增长提供有利的环境，但是其短期内对延续刺激的负面影响也不容忽视。
从目前对于欧盟27国工业和消费者信心指数的调查状况来看，市场信心虽然仍处于负面，但是已经呈现出明显的改善状况（见图1.2）。
图1.2：欧盟27国工业和消费者信心回复
资料来源：WIND，交行金研中心
从欧盟的经济增长和经济先行指标来看，欧元区也将在下半年维持弱势复苏的状态（见图1.3）。
图1.3：欧元区下半年将维持弱势复苏
资料来源：WIND，交行金研中心
根据上述数据分析估算，我们初步预计欧盟2010年经济增长将在0.9-1.2%之间。
二、美国经济复苏趋稳，信心提升仍嫌不足
由于前期宏观经济与房地产刺激政策的逐渐到期，企业补库存周期的结束，以及外部欧盟、日本经济紧缩退出计划的实施，近期美国经济复苏势头有所回落（见图1.4）。
图1.4：美国经济增速先行指标将趋稳定
资料来源：WIND，交行金研中心
从消费者信心的预期指数来看，下半年美国消费者信心上行动力不强，很可能在目前的区间内震荡徘徊（见图1.5）。
图1.5：美国消费者信心预期提升不足
资料来源：WIND，交行金研中心
根据上述数据分析，我们初步预计2010年美国GDP增速将维持在2.6-3%之间。
三、日本加入紧缩行列限制未来经济复苏势头
虽然日本经济在2009年底和2010年初取得了较好的恢复势头，但是由于日本前期积累的较高债务负担，以及外部金融市场对日本债务赤字负担的担忧，日本步欧盟后尘，加入到财政紧缩、谨慎退出的行列中来，这既给予了日本未来赤字债务优化，经济增长质量提高的机会，同时也在短期内抑制了较快复苏的势头。因而日本经济未来将会维持在较低的弱势复苏状态。日本经济景气动向指数的先行指标也显示出相同的趋势。我们初步预计2010年日本GDP增速将维持在1.5-2%之间。
四、新兴市场经济高速增长势头可能趋缓
虽然新兴市场是最早摆脱次贷危机阴影的区域，同时也是推动全球经济复苏的主要动力，但是由于同期通胀压力较大，因此主要新兴市场国家，如中、印、巴、俄等金砖四国纷纷采取加息或者回收流动性的货币紧缩政策，因而未来经济持续高增长的态势将会有所缓解。
此外印度、巴西、俄罗斯未来较高的通胀将会给经济复苏带来较大的负面影响。必须采取有效措施对经济降温，否则经济实际复苏状况可能会被通胀恶化。并且由于发达国家普遍实施财政紧缩和刺激政策谨慎退出，未来外部出口条件会出现一定程度的恶化，因此新兴市场国家经济增速势必会出现一定程度的回落。
五、大宗商品市场未来稳中趋降
国际大宗商品市场由于受到未来欧日等发达国家与地区财政紧缩退出政策、新兴市场经济国家通胀压力加大，经济刺激政策退出带来的全球弱势复苏因素的影响，下半年总体走势将会趋于平稳。但由于黄金等贵金属避险价值的提升，全球大宗商品结构中的少数品种可能会出现上涨趋势，而能源、原材料等与经济复苏状况同步的大多数品种将会出现回落。虽然大宗商品与金融市场近期出现一定幅度的回调，但是由于未来出现“二次探底”的实际威胁仍旧不大，因此未来可能会延续谨慎震荡的行情。
第二部分 经济增速高位回调 结构调整加快推进
预计2010年经济增长将从一季度的12%左右回落到年底的9%左右，全年增长约为10%，高于2009年的9.1%（初步核实数据），也不会出现季度增长率低于2009年一季度的6.1%的“二次探底”。未来通过收入分配制度改革、加快城市化进程、积极支持战略性新兴产业的发展等结构转型政策的实施，中国经济仍可实现在较长时期内的较快发展。
一、宏观调控和基数原因导致上半年经济增长高位回调
二季度的经济增速回落主要是由于去年基数的影响和国内宏观调控政策共同作用的结果。由于去年经济走势是前低后高，基数原因导致今年GDP同比增速可能呈现逐季走低的趋势。同时，规模以上工业增加值去年的基数也是由低向高，这使得我国规模以上工业增加值的增速在今年二季度比一季度回落了3.7个百分点，对拉低今年二季度的经济增速起到了很大的作用。而宏观调控政策的影响主要体现在固定资产投资增速上。今年政府严格控制新开工项目、对地方政府融资平台严格审查，并在二季度出台了房地产调控政策，使得今年上半年固定资产投资增速逐季回落。今年二季度的增速比去年同期回落8.5个百分点，如果考虑到物价因素，其实际增速下降更明显，下降了13.8个百分点（图2.1）。
图2.1：全社会固定资产投资的名义和实际增速（%）
资料来源：WIND，交行金研中心
二、2010年中国经济将实现平稳较快增长，“二次探底”可能性很小
1、在刺激政策退出和房地产调控政策的影响下，投资增速将稳步回落
就投资增长而言，目前面临的压力主要来自刺激政策边际效应递减、地方政府融资平台治理以及房地产调控政策这三个方面：
一是刺激政策边际效应递减将制约中央投资的增长。预计到2010年底，中央项目投资增幅将回落到10%左右。增速比去年同期下降8个百分点。由于近年来中央项目在城镇固定资产投资中的平均占比只有10%左右，二者相关性不强，因此中央项目投资增速的波动对固定资产投资影响不大。
图2.2：中央项目占比逐年下降且与投资增速相关性较小（%）
资料来源：WIND，交行金研中心
二是对地方政府融资平台的治理和房地产调控政策将抑制地方政府的投资冲动。在这样的背景下，预计地方项目投资增速将逐步回落，预计全年增长23%左右，低于近三年来的平均水平（28%）。考虑到近年来地方项目在城镇固定资产投资中占比保持在91%左右，是投资的主力军，其趋势与固定资产投资的增长趋势也相当一致，所以我们据此推算，2010年我国城镇固定资产投资增速为21%左右（23%*91%）。
图2.3： 地方项目占比上升但增速下降（%）
资料来源：WIND，交行金研中心
三是房地产市场的调控政策将直接抑制房地产及其相关行业的投资增长。参考2007年下半年开始的房地产市场调整情况，房地产开发投资增速在调控后的两个季度开始显现。据此推断，2010年二季度出台的房地产调控政策对二、三季度的投资可能暂无压力，影响可能在四季度之后开始体现。另外，房地产行业的调整还将影响到建材、建筑、装修、家庭耐用品以及机械等行业的景气程度，因此对这些行业的投资增长也会有抑制。
图2.4：房地产投资的调整滞后于调控政策（%）
资料来源：WIND，交行金研中心
不过，我们预计此次房地产市场的调控对房地产开发投资的影响不会超过2007-2009年那一轮。原因有两个：一是两次政策出台的背景不一样。导致上一轮房地产开发投资调整幅度较大的原因是国内房地产调控政策出台后正遇全球金融危机，双重影响叠加使得房地产投资出现深幅调整。而2010年上半年出台房地产调控新政时，国内经济已经开始快速复苏，国际经济也正处于复苏进程中。由于两次调控所面临的国内外经济环境不同，因此对市场的影响并不能同日而语。二是保障性住房建设力度加大将对未来房地产投资形成一定程度支撑。根据国家有关部门的规划，政府将在2009-2011年每年新建130万套经济适用房，2009-2011年三年内再新增518万套廉租房房源，其中2010年新增180万套。我们根据经济适用房每套60平米，廉租房每套50平米计算，2010年保障性住房的建设面积将达到1.68亿平米（130万*60+180万*50）。而2009年全国商品住宅竣工面积为5.77亿平米，如果各级地方政府严格按照规划完成保障性住房建设的话，2010年保障性住房建设可占到前一年商品住宅竣工面积的近30%。因此，即使商品房建设投资因房地产调控政策而有所下降，但保障房建设将对整个房地产投资形成较好的支撑，使其不会大幅下降。综合以上因素，我们预计2010年房地产开发投资增速为20%左右。
当然，投资也不全是负面消息，亦有正面的刺激因素存在：一是上半年政府出台的鼓励民间投资的“非公经济36条”政策，将对民间资本的投资形成较好的激励；二是战略性新兴产业规划的制定和出台，未来战略性新兴产业投资的增长将部分弥补传统产业投资收缩的影响。三是国家近期召开的西部大开发工作会议上，研究部署了今后一个时期深入实施西部大开发战略的各项任务。并提出国家计划2010年在西部新开工23项重点工程，投资总规模为6822亿元。这无疑对2010年及未来几年的固定资产投资将形成较大的利好。
综上所述，我们预计2010年全国城镇固定资产投资增速为21%左右。尽管相比2009年有所回落，但与2003-2007年的平均水平（25%）相差不大，仍属于较快增长。
2、收入分配改革和劳动者工资上涨为消费增长提供良好基础，2010年消费将维持稳步增长态势
一是受地产调控政策的影响，家电及家具类消费增速可能放缓。目前受房地产调控政策的影响，商品房销售面积开始出现下降，这一趋势将对下半年家电及家具类的销售产生负面影响。
图2.5：商品房销售面积下降影响家电及家具类销售（%）
资料来源：WIND，交行金研中心
二是下半年汽车销售增速将受高基数效应的影响而有所下降。我们预计下半年汽车销量仍能维持高位，但由于09年下半年汽车月度销量及销售额的基数都较高（图2.6），所以预计2010年下半年汽车销售的增速可能相比上半年有所放缓。
图2.6：09年下半年汽车销售基数较高（单位：辆，亿元）
资料来源：WIND，交行金研中心
三是消费刺激政策的维持及收入分配改革的持续将为消费的稳定增长创造良好的环境。近期，国家延长了汽车、家电以旧换新政策的实施期限，并将家电以旧换新政策的试点省市扩大，同时对新能源汽车和节能汽车进行补贴，这些都表明刺激消费和推动消费升级仍是政策的关注目标。未来收入分配改革的重点在于提高居民，特别是中低收入者的工资水平。在明确的政策引导下，未来消费的持续稳定增长值得期待。
总而言之，2010年下半年消费增长虽然面临房地产调控和经济增长减速等负面因素的影响，但在短期刺激消费政策仍然保持，以及收入分配改革导致的消费环境持续改善的长期趋势的正面推动下，2010年消费仍能维持稳定增长。预计2010年我国社会消费品零售总额名义增长将达到18.5%左右，增速比2009年加快3个百分点，扣除物价后的实际增幅与2009年基本持平。
3、欧洲债务危机影响有限，2010年我国出口将恢复性增长
由于欧洲发生债务危机的所谓欧债五国（PIIGS）在我国出口市场中所占份额较小，近年来平均不到4%,因此其对中国出口的直接影响应该很小。而且欧元区的主要国家如德国和法国的实体经济复苏仍是比较明显的，2010年一季度德国和法国GDP的同比增速已经分别恢复到1.7%和1.1%的正增长，超过欧元区的平均水平。
但对于未来出口增长，我们也不能盲目乐观。从外部环境来看，中国出口的高速增长难以持续。中国近期出口的恢复性增长与全球经济复苏是分不开的。但近几个季度以来全球经济增长更多的是依靠财政刺激和存货变动所支持的。由于目前欧洲各主要国家的财政赤字占GDP的比率大都已经超过3%的警戒线，在欧洲主权债务危机之后，全球各国，特别是欧洲，开始紧缩财政，这将使得未来再依靠财政刺激来支撑全球经济复苏不太可能。
同时，美国等发达国家近几个季度的经济增长主要受存货变动推动。美国2009年四季度5.6%和2010年一季度2.7%的经济增长中，库存因素贡献率分别达到3.79和1.88个百分点（图2.7）。而从历史情况看，补库存周期长约三到四个季度，因此，美国本轮补库存周期很可能在2010年三季度末结束。而受制于全球需求疲软和信贷环境并未根本改善等因素的影响，在补库存周期结束之后，全球经济的复苏步伐将再次放缓，不排除出现再次去库存的压力，这将对中国出口增长形成压力。
图2.7 ：补库存是本轮美国经济增长的主要推动力（%）
资料来源：WIND，交行金研中心
从我国内部因素分析，未来出口继续延续快速增长的可能性不大。改革开放三十多年来，中国出口的快速发展主要依靠的是国内劳动力成本较低这一比较优势，但近期随着国内劳动者工资不断提高以及中国人口红利的临近结束，中国劳动力成本较低的比较优势正在逐步减弱，这肯定会影响到中国出口竞争力。
综上所述，我们预期2010年中国出口可实现恢复性增长，预计2010年我国出口同比增长20%-25%左右。
展望2010年，虽然固定资产投资增速可能会在刺激政策作用逐步消退、政府投资项目减少及房地产调控等因素影响下小幅下降，但出口应该能在全球经济复苏的带动下恢复到正常增长状态，同时国内消费也仍将保持平稳增长态势。因此，我们预计2010年国内GDP增速有望进一步回升，全年将达到10%左右。从季度增长率来看，2010年经济增长很可能呈现前高后低的走势，初步估计三、四季度经济增长率分别为9.7%、9%左右，出现类似2009年一季度的6.2%的增速“二次探底”的可能性很小。
三、加快经济结构调整步伐，推进经济较长时期较快发展
我们预计，未来结构调整政策将侧重三个方面：
一是调整投资方向，以维持经济短期内的增长动力。短时期内，为避免中国经济“二次探底”，投资这驾马车还必须保持一定动能。但以政府投资基础设施拉动的投资增长易造成资产泡沫和系统性金融风险，已不可持续。我们认为，未来调整投资方向的一个主要手段是加快推进城市化。因为城市化不但能因城市基础设施建设带动投资增长，还能通过“人口的城市化”为消费增长创造条件。同时，与沿海地区产业转移相结合的城市化也将推进我国中西部地区的工业化过程，同时增加更多的就业。
二是提高投资效率，以改善经济增长的质量。首先，在制度层面，改变投资主体，鼓励和支持民间投融资发展，5 月13 日公布的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（简称新非公经济36条）。其次，在技术层面，积极发展战略性新兴产业。根据中央经济工作会议部署，转变经济发展方式、调整经济结构、创新经济发展模式、加快新兴产业发展是2010 年经济工作的重大任务和主攻方向。
三是刺激居民消费，以形成经济长期可持续发展的基础。主要政策方向首先是推进收入分配改革，促进可支配收入上升拉动的消费增长；其次，改革财富分配模式，稳定经济主体收入增长预期。通过减税以提高中高收入人群可支配收入，通过补贴来提高低收入阶层的生活水平。最后，进一步完善社会保障、教育和医疗体系的改革，解除居民在养老、子女教育及医疗方面的后顾之忧，通过减少居民的预防性储蓄来提高其消费支出。
第三部分 通胀压力趋于缓解 物价总体温和可控
2010年上半年，我国总体物价水平持续回升。下半年，随着物价下行因素增多，通胀压力将趋于缓解，但未来结构性上涨动力仍不可忽视。总体而言，未来物价走势的不确定性和复杂性加大，应当引起我们高度关注。
一、上半年物价运行呈现持续回升态势
首先，CPI同比温和上涨。2010年上半年，CPI涨幅总体呈持续上升态势，累计同比上涨2.6%。从CPI商品构成来看，食品价格普遍回升以及居住类价格上行主导了上半年CPI走势。此外，去年同期基数较低造成的正翘尾因素对上半年CPI产生了明显助推作用。其次，PPI同比大幅回升。上半年， PPI延续持续回升态势，累计同比上涨6.0%。上半年PPI的大幅攀升，主要是因为年初以来国际大宗商品处于高位运行以及内需强劲拉动工业品价格所致。此外，正翘尾效应也是推动PPI上涨的重要因素。
二、物价下拉因素增加，通胀压力逐渐减弱
一是经济增速放缓引致的产出缺口扩张抑制物价上行。从我国历史经验来看，实体经济需求对物价走势和变化幅度具有决定性意义。下半年中国经济增速放缓已是大概率事件。随着经济增速和总需求增势放缓，我们预计产出缺口将在下半年呈现扩张趋势，这将抑制物价上行速度和高度，减缓通胀压力。图3.2显示，年初以来供需缺口呈下降趋势，未来产能过剩压力增加，通胀压力趋缓。
图3.1：经济先行指标预示经济出现回调迹象
资料来源：wind、交行金研中心
图3.2：供需缺口回落趋势显示通胀压力趋缓
资料来源：wind、交行金研中心
二是货币增速放缓和流动性趋紧制约通胀压力攀升。年初以来贷款增速明显回落；未来外汇占款可能出现持续回落；今年以来，央行还3次上调存款准备金率并在公开市场上持续大规模回笼资金。以上几大货币投放渠道的收紧将直接导致货币供应量增速的快速回落和流动性趋紧。这将制约未来物价过快上涨和通胀压力持续加大（请见图3.3）。此外，货币流通速度对应着经济活跃程度和产出缺口变化趋势。近期货币流通速度持续下滑，将直接抑制物价持续上涨。
图3.3：M1、M2增速回落舒缓未来通胀压力
资料来源：wind、交行金研中心
图3.4：1990年以来货币流通速度与通胀同向波动
资料来源：wind、交行金研中心
三是输入性通胀压力呈现缓解迹象。当前，市场对全球经济复苏前景的担忧不断蔓延，由此产生的资金抽离导致近期国际大宗商品价格持续回落。美元大幅走强对以美元计价的大宗商品构成了较大的下行压力。大宗商品价格持续大幅回落，这将在上游领域降低我国PPI向CPI传导的外部压力。与PPI具有高度的一致性的PMI购进指数的变化充分显示了近期输入性通胀压力的缓解迹象（请见图3.6）。
图3.5：大宗商品价格对PPI、CPI的影响具有先导性
资料来源：wind、交行金研中心
图3.6：PMI购进价格指数预示输入性通胀压力缓解
资料来源：wind、交行金研中心
四是资产价格持续低迷将削弱其对通胀的带动效应。下半年房地产调控政策效应会逐渐体现，楼市价格将继续被挤压。A股市场短期内仍可能维持震荡调整态势；资产价格持续低迷将通过负财富效应和负投资效应，减弱消费者信心，紧缩企业资本支出，从而抑制总需求扩张和物价上涨压力。
图3.7：房地产价格下滑减缓物价上涨压力
资料来源：wind、交行金研中心
五是翘尾因素正效应逐渐消退减缓物价上涨。下半年随着基数值逐渐走高，翘尾因素正效应将逐渐消退（请见图3.8）。在翘尾因素决定CPI和PPI走势的情况下，下半年PPI可能先于CPI见顶回落，而CPI涨势也将趋缓，并逐渐回落。
图3.8：翘尾因素走弱决定物价回落走势
资料来源：wind、交行金研中心
三、物价结构性上涨压力不可忽视
一是食品价格在周期性波动中呈现稳中趋涨态势。食品价格波动和总体物价趋势具有高度的同步性。在供求因素、养殖成本、国家调控等多重因素影响下，三季度猪肉价格将止跌回升，温和上涨行情或将延续至明年上半年。猪价未来预计将上涨20%左右才能使得养殖户达到盈亏平衡，这将拉升CPI近1个百分点。今年受自然灾害影响粮食减产，国家继续提高粮食最低收购价格以及国内种粮成本上升等因素将推动粮价稳中趋涨。下半年粮价上涨10%将推升CPI约0.5个百分点。
图3.9：2000年以来猪价经历了几轮显著波动周期
资料来源：wind、交行金研中心
图3.10：我国粮食价格进入上行通道
资料来源：wind、交行金研中心
二是劳动力成本的持续上升将助推整体物价上涨。未来劳动力市场的供求失衡和劳动力成本上升将成为一个长期持续存在的现象。价格与工资的螺旋式上升会倒逼成本推动型通胀压力在居民消费领域和工业品价格领域同时体现。从具体CPI分项表现来看，劳动力工资上涨将对CPI里的家庭服务及加工维修等服务类价格产生明显影响。未来劳动力成本每上升10%将推动CPI提高0.4-0.5个百分点。
图3.11：劳动力成本攀升推动服务类消费价格和CPI上涨
资料来源：wind、交行金研中心
三是资源性产品价格改革提速推高物价水平。随着近来资源性产品价格改革的不断推进，政府对公用事业产品调价频率加快，此类产品长期积累的通胀压力将逐渐得到释放。未来水、电、油、气等资源类产品价格继续看涨，这将进一步增加总体物价上涨压力。如果下半年居民用水、电、燃料均上涨10%，则将直接拉动CPI上涨0.63个百分点。
图3.12：资源品价格上涨对CPI的助推作用
资料来源：wind、交行金研中心
四、下半年物价将呈见顶平缓回落态势
综上所述，在多重因素叠加影响下，下半年我国通胀压力将趋于缓解。物价上行峰值将在三季度到来，此后将缓慢回落。另一方面，一些结构性上涨因素将导致下半年物价回落速度和幅度有限，某些时段仍可能出现止跌。总体而言，下半年物价运行将呈现见顶平缓回落态势，全年物价走势将呈“两头低，中间高”的倒“U”型。如果没有其他突发性因素并在政策及时的调控下，2010年全年CPI同比涨幅可能在2.5%-3%， PPI同比涨幅在4.5%-5%。2010年总体通胀水平将处于相对的温和状态。未来多种长期存在的物价结构性上涨因素不可小觑，因此有必要继续运用多种政策手段加强对通胀预期的引导和管理。
第四部分 进出口恢复性增长 汇率年内小幅升值
2010年下半年国内外经济形势多变复杂，进出口不可能延续上半年高速增长的态势；同时，下半年全球经济“二次探底”、进出口总值出现骤降的概率也不大。下半年出口、进口增速都将回落，贸易收支不平衡趋于收敛。人民币汇率形成机制改革重启之后，预计年内将小幅升值；但在外贸微利时代，人民币升值的累积效应不容忽视。
一、上半年外贸恢复性增长，贸易顺差大幅收窄
2010上半年，我国进出口总值13548.8亿美元，同比增长43.1%。其中出口7050.9亿美元，同比增长35.2%；进口6497.9亿美元，同比增长52.7%；贸易顺差为553亿美元，下降42.5%。相比1997年亚洲金融危机、2000年新经济泡沫破灭，这次全球性金融危机对我国外贸的冲击更大。当然，今年上半年外贸的反弹也更为强劲。上半年外贸发展呈现以下特征：一是全球经济复苏，外贸总值呈现恢复性增长。二是进口增速快于出口，贸易顺差总额大幅收窄。三是一般贸易增速快于加工贸易，加工贸易伴随巨额顺差。四是贸易伙伴多元化，与新兴经济体贸易增长迅速。五是机电产品出口增速快于传统大宗商品，出口产品结构趋于优化。
图4.1：几次外部冲击对我国外贸的影响
数据来源：中国海关，交行金研中心
二、下半年外贸增速冲高回落，贸易收支不平衡趋于收敛
（一）出口总额仍将恢复性增长，同比增速将逐步回落
下半年出口仍将恢复性增长：一是危机最困难的时期已过，7月7日IMF《全球经济展望》将今年世界经济增长率预测调高了0.4个百分点至4.6%。二是欧债危机的影响有限。对欧债五国(PIIGS)的出口只占到我国出口总额约4%，而且欧盟、IMF已果断采取援助措施，有利于缓解欧债危机影响的蔓延。三是新兴经济体的需求较为旺盛，下半年东盟有望超过日本成为我国第三大贸易伙伴。下半年出口总额仍将延续上半年恢复性增长的态势。四是下半年刺激出口的政策不会完全退出，宏观政策导向还是“扩大内需，力保外需”。
但考虑到欧债危机、美国二次去库存化、贸易摩擦增多，以及去年同期基数逐步走高、国内人力成本增加、人民币升值累积效应的影响，下半年出口同比增速将逐步回落。预计下半年出口平均增速约15%，全年出口增长约20-25%。
表4.1：IMF全球经济总展望
|
|
2008
|
2009
|
2010F
|
2011F
|
比4月份预测调整
|
|
2010F
|
2011F
|
|
全球GDP
|
3.0
|
-0.6
|
4.6
|
4.3
|
0.4
|
0.0
|
|
发达经济体
|
0.5
|
-3.2
|
2.6
|
2.4
|
0.3
|
0.0
|
|
欧盟
|
0.6
|
-4.1
|
1.0
|
1.3
|
0.0
|
-0.2
|
|
美国
|
0.4
|
-2.4
|
3.3
|
2.9
|
0.2
|
0.3
|
|
日本
|
-1.2
|
-5.2
|
2.4
|
1.8
|
0.5
|
-0.2
|
|
新兴经济体
|
6.1
|
2.5
|
6.8
|
6.4
|
0.5
|
-0.1
|
|
中国
|
9.6
|
9.1
|
10.5
|
9.6
|
0.5
|
-0.3
|
|
印度
|
6.4
|
5.7
|
9.4
|
8.4
|
0.6
|
-0.3
|
|
俄罗斯
|
5.6
|
-7.9
|
4.3
|
4.1
|
0.3
|
0.8
|
|
巴西
|
5.1
|
-0.2
|
7.1
|
4.2
|
1.6
|
0.1
|
|
东盟
|
4.7
|
1.7
|
6.4
|
5.5
|
1.0
|
-0.1
|
|
全球贸易
|
2.8
|
-11.3
|
9.0
|
6.3
|
2.0
|
0.2
|
资料来源：IMF 2010.7.7，交行金研中心
（二）进口增速将冲高回落，增速仍有望高于出口
下半年进口增速将冲高回落，主要因为：一是国内投资回落将减少大宗商品的进口，大宗商品价格也出现中期回调的趋势。二是出口形势不明朗影响加工贸易的进口。三是人民币升值对加工贸易进口影响不大。四是去年下半年基数的上升将拉低2010年下半年进口增速。
经济复苏内强外弱的格局延续，下半年进口增速依然有望高于出口增速。我国当前经济发展虽然面临复杂局面，但与欧美外围环境相比，下半年，中国经济增速仍有望快于全球平均增速，进口仍有望实现平稳较快增长。预计下半年进口同比增速20%，全年进口同比增速约为30-35%，高于出口。
图4.2：大宗商品进口数量 图4.3：大宗商品价格冲高回落
图4.3：大宗商品价格冲高回落
数据来源：Wind、交行金研中心
（三）全年贸易收支不平衡明显缩小，外贸对GDP贡献微弱负拉动
根据的上面对出口、进口的分析，预计下半年外贸顺差将继续收窄，贸易收支不平衡趋于收敛。我们预计全年贸易顺差约为1200亿美元左右，外贸对GDP的直接贡献从2009年负拉动3.9个百分点到今年负拉动0.2个百分点。
三、下半年人民币汇率将小幅升值
（一）近期人民币汇率的有管理浮动规则
2010年6月，中国央行重启人民币汇率形成机制改革进程，目标有三个：一是 促进国际收支基本平衡，二是维护宏观经济稳定，三是维护金融市场稳定。操作当中，三个目标面临一定冲突。在不同的宏观经济运行和国际收支情境下，对应了化解内外均衡目标冲突的多种汇率调整方案。下表我们列举了四种国内宏观经济和国际收支状况组合，以及相对应的人民币汇率调整规则。
表4.2：不同情境下的人民币汇率调整规则
|
|
1
|
2
|
3
|
4
|
|
情景
|
宏观经济处于上行周期；国际收支失衡放大；
|
宏观经济处于上行周期；国际收支失衡收窄；
|
宏观经济处于下行周期；国际收支失衡收窄；
|
宏观经济处于下行周期；国际收支失衡放大；
|
|
权衡
结果
|
人民币大幅升值
|
人民币小幅升值
|
人民币保持稳定
|
人民币中幅升值
|
资料来源：WIND，交行金研中心
（二）下半年人民币汇率趋势预测
在经济增长高位回调，月度贸易顺差有所扩大的经济条件下，汇率浮动权衡的结果是小幅度的人民币升值。我们预计，人民币兑美元汇率下半年升值3%，高于上一轮汇改前期的升值速度，但略低于2008年上半年的升值速度。根据我们的测算，3%的人民币升值对短期出口的负面影响只有1%，对就业也没有显著冲击，但中国可以利用3%的升值争取比较有利的国际环境，尤其是对抗来自美国方面的政治压力和贸易战的威胁。
图4.4： 人民币真实有效汇率（汇改期间累积升值10.5%，平均每年3.5%）
资料来源：WIND，交行金研中心
第五部分 调控政策史无前“厉” 房市走向步入下行
从2010年上半年房地产市场表现来看，调控效力初显成效，交易量出现明显下降，房地产开发投资、价格、景气预期等指标均已进入回调阶段。由于此次中央调控房地产的决心较大，预计下半年调控政策应该会维持高压态势，短时间内不会出现松动。因此，预计下半年市场总体上仍将呈现出下行态势。但受下半年宏观经济总体态势影响，后续房地产政策调控将以贯彻落实现有政策为主，不太可能进一步加力。
一、调控政策史无前“厉”，上半年市场回调总体稳健
2010年四月份发布的国务院房地产新政，被称为最为严厉的调控政策组合。从市场表现来看，对政策调控的反应并未出现如民间预期的那样快速和大幅下调。一是投资继续增长但增速趋缓。二是房价过快上涨势头得到遏制。三是成交量增速快速下降，东部和中西部区域分化显现。四是国房景气指数平稳回落。
二、下半年房地产市场总体下行，但步伐会略趋稳
1、投资增速继续平稳回落，且回落空间较大
结合上半年宏观经济态势，第二季度GDP增长10.3%，增速明显回落。但是综合考虑2009年以来投资对国民经济增长贡献来看，房地产月投资额保持在3000亿左右较为适度，超过或低于这个平均数都可能会有问题（图5.1）
图5.1：2009年以来房地产开发企业完成投资情况（亿元）
资料来源：国家统计局
从房企资金实力来看，房地产开发企业2010年资金来源中,定金预收款和个人按揭贷款两项占到一半左右,5月份甚至高于一半。按照新政,住房贷款首付比例提高、贷款利率从高执行、多套住宅停止贷款等措施,都对房企资金产生影响；如果这些政策有效地执行下去，就会对房地产开发企业的融资环境产生很大影响,各房地产公司资金链压力会不断上升。同时，其他资金中个人按揭贷款的增长率也逐渐降低，无疑也会加重资金压力。
表5.2：2010年1-6月房地产企业资金来源增幅变化情况
资料来源：国家统计局
房企资金链压力取决于现金流入和现金损耗之间的缺口变化，考虑到从政策出台到资金链压力加大需要一段时间，预计前三季度内行业风险不会很快体现，第四季度资金压力明显上升。在此背景下，预计房地产开发投资会持续回落，且回落空间较大。
2、价格已显下降趋势，但多重因素导致价格降幅不会很大
从历史经验来看，2007年9月份出台调控政策之后，过了3个月后，2008年初70个大中城市房屋销售价格同比涨幅开始逐步下降。因此，根据这次调控措施判断，房价格下降窗口已经打开，并且会在第三季度维持。但是，由于今年国内外经济形势复杂多变，对下半年更为准确的判断还应从前三季度来通盘考量。从目前来看，房价涨幅下降的速度不会太快（图5.3）。
图5.3：近四年70个大中城市房屋销售价格同比涨幅变化
资料来源：国家统计局
如果进一步地将消费者的刚性需求和改善性需求纳入考量，则上述观点会得到强化。对刚性需求的测算，可以通过这个角度进行理解：刚性需求即当投资与投机需求被市场屏蔽掉之后的有效需求量。一般来说，当房地产市场处于周期下行阶段时候，由于量价齐跌，因此市场上投资和投机行为基本消失，所剩下需求量即为刚性需求。2006～2009年四年间，2008年是整个周期的波谷，当年商品房销售面积62088.9 万平方米，同比减少20%。其中，现房销售面积19629.3 万平方米，同比减少22%；期房销售面积42459.7 万平方米，同比减少19%（见图5.4）。因此2008年市场上的成交量可以近似地看作是刚性需求导致的成交量。在人口变动相对稳定的情况下，每年6亿平米左右的房屋销售面积，即可看做是由刚性需求所带来的。
图5.4： 2006-2009年我国各类商品房销售面积变化图
资料来源：REICO
基于此，预计下半年消费者继续观望，住房交易量持续减少；但另一方面，刚性需求加之来自于二、三线城市的改善性需求仍会构成较大基数。随着我国国民经济快速发展，城镇化步伐加快，刚性需求与改善性需求量巨大，因而住房刚性需求在短期内有增无减，使房价难以出现深幅回调。
3、交易规模继续回落，但区域市场差异显著
从历次调控作用来看，有效的调控政策必须依赖税收和信贷政策来调节短期过旺需求。此轮调控政策也是如此，如果维持政策力度不变，下半年成并量将继续减少。
但是，从区域城市来看，区域房地产市场间的差异非常显著。北京、上海、广州、深圳、杭州等5个一线城市上半年成交量变化明显（图5.5）。
图5.5：一线城市2010年上半年楼市成交量同比变化图
资料来源：CREIS
一些二线城市（如南京、武汉等）上半年同比变化也呈现上述趋势，但相比一线城市，有一个明显的滞后期。而且，二线城市成交量相比去年同期跌幅相对较小，这是因为二线城市房价上涨本身就没有一线城市那么快，且二线城市改善性需求较大，因而对调控政策敏感性要低一些（图5.6）。
图5.6：二线城市2010年上半年楼市成交量同比变化图
资料来源：CREIS
综合来看，下半年房屋销售情况在很大程度上会延续第二季度的下降趋势，只是要因区域而异，不可一概而论。
4、景气指数持续回落，但年内仍处景气空间
下半年国房景气指数将继续回落。通常来说，国房景气的变化，从调控政策的出台到显现效果需要有一个过程。如2007年下半年开始出台的房地产市场调控政策，国房景气指数在调控政策出台后三个月才开始逐步回落。据此推断，下半年国房景气指数仍将在100之上空间运行。
三、受宏观经济总体态势影响，后续房地产政策调控不会进一步加力
1、房地产调控政策会持续较长时间
虽然调控政策取得了阶段性成效，但目前高房价问题不仅仅是一个经济问题，也已经成为重大的社会问题和政治问题而受到中央政府极大重视。当前，高房价问题尤其一线城市高房价问题短期内无法从根本上得以解决，因而这一社会热点与矛盾问题将始终考验政府。受中央—地方财政体制关系影响，保障性住房建设近几年来一直没有达到应有建设目标，地方政府建设保障性住房力度不大、动力不足，因而市场价格难以下调。在社会对高房价越来越难以忍受的背景下，预计下半年甚至2011年以后，政府在房价问题及房地产调控上都不会放松，尤其是在政策口吻上更是如此。除非出现如2008年般的极端变化，否则调控房价、
尤其是遏制房价过快上涨，将成为今后一段时间内房地产调控的常态。
2、未来房地调控以贯彻落实现有政策为主，不会进一步加力
在复杂的国内外形势下，下半年国内经济增长面临放缓，整个宏观调控的基调将以维稳为主，中央政府维稳的政策目标会在近期通过不同场合、渠道不断明确。结合房地产政策均已出台，所需要的不是出台更多的政策，而是贯彻、执行好已经出台的这些政策，尤其是保障性住房政策的落实是住房工作的重点。此外，中央政府会结合上半年调控的经验，对重点区域房价进行重点监控，并通过加大问责地方政府来提高政府调控楼市的效果。过去“一线城市感冒，全国跟着吃药”的情形也不大可能持续。中央政府会加大政策执行的监察和监督力度，通过政治、行政手段来辅助经济、市场手段，多渠道解决住房保障与房地产市场问题。
第六部分 货币信贷平稳增长 贷款结构有所优化
下半年，受住房成交量回落、限制政府融资平台和产能过剩行业贷款等因素的影响，信贷需求有所下降；但在建项目稳步推进、扩大保障性住房建设、加大对西部开发的投资力度等因素会推动贷款需求增长。预计信贷运行继续趋于平稳，货币供应也将保持稳定增长。
一、上半年货币信贷增速平稳回落，三个问题需要密切关注
2010年上半年，在信贷窗口指导加强、准备金率调高、和严控新增投资项目等因素的综合影响下，货币信贷增速呈平稳回落态势。上半年共新增贷款4.63万亿元，比去年同期少增2.74万亿元。信贷期限结构延续了中长期贷款保持较快增速、票据融资下降较多的运行态势。部门结构上，对公贷款依然是主力，新增居民户贷款在二季度末现回落迹象。上半年的货币信贷运行还需要密切关注三个问题：一是M2和M1“倒剪刀差”继续，但现收窄迹象; 二是剔除票据融资后的实质性新增贷款规模依然较大；三是外汇贷款增加较多，但瓶颈已现。
二、下半年信贷增速趋于平稳，新增贷款绝对量较上半年有所减少
下半年信贷有望延续二季度以来的平稳运行态势，新增贷款绝对量较上半年有所降低，但也面临一定程度的不确定性。综合考虑正反两方面因素，预计全年新增贷款7-8万亿元，年末贷款余额同比增长17.5－20%。
下半年信贷需求有所回落。一是因为清理整顿地方政府融资平台贷款将会抑制贷款需求。在清理的过程中，部分不规范的贷款需要找到有效抵押和担保，必然有部分授信推迟放贷或无法放贷。严格放贷标准、严禁地方政府违规担保也会限制新增授信。二是下半年楼市调控不会松动甚至还可能有进一步的举措出台，住房成交量回落将导致个人按揭和房地产开发贷款增速回落。三是近年来，政府持续加大抑制产能过剩、淘汰落后产能的调整力度，该领域的信贷需求将呈趋势性下降。
银行信贷供给也存在一定制约因素。一方面，尽管不排除局部、适度放松的可能，但完全放宽信贷限制的可能性不大，下半年总体信贷额度控制继续；另一方面，在经历去年的信贷快速增长后，部分银行贷存比较高,不利于下半年的信贷供给。当然，考虑到目前金融体系总体贷存比尚不算高（6月末为66.2％），这对总体信贷投放还不至于形成非常明显的制约。
但也存在有利于信贷增长的因素。一是从近几年的情况来看，当前一年的新开工项目投资增速较快时，下一年非金融企业中长期贷款往往增加较多，在建项目的融资需求依然较大。二今年5月，国务院出台《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，进一步拓宽民间投资领域和范围，相应贷款需求也会随之扩大。三是扩大保障性住房建设在一度程度上弥补了因商品房投资下降而减少的贷款需求。四是国家计划2010年西部大开发新开工23项重点工程，投资总规模为6822亿元,加上新一批区域发展规划批复实施和支持战略性新兴产业发展，都将拉动贷款增长。
下半年信贷结构有所优化。从期限结构上看，在下半年信贷需求有所下降，同时企业短期流动性资金需求回升的情况下，票据融资和短期贷款有望保持小幅增长态势，贷款长期化将有所缓解。此外，2009年天量融资平台贷款和按揭类贷款需求下降可能促使银行将信贷投放在新兴产业和中小企业贷款，信贷投放的行业结构有望改善。
三、下半年货币供应将平稳增长，“倒剪刀差”趋于收窄
信贷增速较为平稳、外汇占款增速放缓和货币乘数难以继续攀升是下半年货币供应保持平稳增长的重要影响因素。预计2010年末，M2同比增长17-19％，M1增长20-22%。
下半年外汇占款增速有所放缓。下半年，在国内资产市场起伏不定、受欧洲债务危机的影响市场避险情绪上升的情况下，资本流出的动机较强，资本流入将有所减缓。不过，经济增长前景看好、汇改重启后人民币存在一定升值预期仍会使中国对国际资本保持一定的吸引力，资本大规模撤出的可能性也不大。因此，尽管下半年FDI仍将保持稳定，但在贸易顺差有所收窄、资本流入减缓的情况下，新增外汇占款难以大幅增加有利于货币供应保持稳定增长。
图6.1：2010年上半年外汇占款结构变化
资料来源：WIND、交行金研中心
货币乘数难以继续攀升。下半年，在法定存款准备金率维持高位甚至可能继续提高、超额准备金率接近底线和新增贷款保持平稳的情况下，货币乘数难以继续攀升而保持基本稳定。此外，由于贷款不能直接派生为贷款发放行的存款，贷款派生存款少了直接的第一环节，“实贷实付”制的进一步推进实施也会对货币乘数有所抑制。
M2和M1“倒剪刀差”趋于收窄。此轮“倒剪刀差”从去年9月份开始，到6月末已经持续了10个月。如果参照上一轮的持续时间，此轮“倒剪刀差”已经过半，正处于收窄的通道。考虑到下半年经济增速放缓、经济活跃度有所降低，企业活期存款增速将趋于平缓，这将导致“倒剪刀差”有所收窄。
第七部分 灵活应对复杂两难局面 货币政策总体基本稳定
下半年，在经济增速有所放缓、通胀风险不大、世界经济增长面临不确定性的复杂局面下，货币政策将保持基本稳定，并增强灵活性和应对性。下半年将更加倚重公开市场的灵活操作来调节流动性，准备金率和利率维持不变的可能性较大。
一、上半年货币政策获得显著成效
2010年以来，人民银行按照党中央、国务院的统一部署，继续贯彻落实适度宽松的货币政策，并根据经济形势变化进行了适时、小幅调整。从实际操作来看，以今年1月12日法定存款准备金率提高为标志，货币政策已经进入逐步走向稳健的阶段。货币政策适时调整取得显著成效，货币信贷增速平稳回落。6月末，M2和人民币贷款余额同比增速分别为18.2％和18.5％，分别比去年末降低了13.5和9.2个百分点。
二、下半年货币政策基调稳定，发生明显转向的可能性不大
（一）下半年货币政策总体基调不会改变，但操作的灵活性和针对性有所增强
下半年，预计货币政策在总体基调上不会有明显变化，名义上货币政策坚
持适度宽松，实际操作上则处于稳健状态。这主要是考虑到下半年的经济形势较为复杂，政策进一步收紧和明显放松都不可取。楼市调控、限制地方政府融资平台贷款将会影响投资增速，而世界经济增长面临不确定性，对我国出口也不能过于乐观，下半年经济增速将有所放缓。同时，预计下半年物价涨幅将见顶回落，短期内通胀的风险并不大。货币政策不存在大幅收紧的需要。另一方面，CPI同比涨幅连续5个月超过一年期存款利率，政策明显放松也不可取。下半年货币政策将保持连续性和稳定性，同时增强灵活性和针对性，以应对可能的冲击。而从过去的经验来看，在政策趋紧的过程中，当出现经济增速放缓同时通胀风险不大时，货币政策会进入一个相对“稳定期”。
（二）视流动性状况灵活进行公开市场操作
下半年的货币政策将更加倚重公开市场的灵活操作，根据存贷款状况、外汇占款情况、金融体系流动性状况灵活进行公开市场操作，以调节市场资金供求，继续保持流动性合理充裕。各类期限品种的发行数量和价格将会综合考量银行资金状况、通货膨胀预期和二级市场利率情况。
（三）法定存款准备金率保持基本稳定
下半年法定存款准备金率进一步上调的压力有所降低，但下调也不可取，调节流动性还是以公开市场操作为主，准备金率保持稳定的可能性较大。这一是因为货币信贷增速将延续平稳回落态势;二是当前法定存款准备金率接近历史最高点，银行超额准备金率下降明显，继续调高不利于银行体系的稳健运行；三是下半年沪深股市IPO活动将保持良好势头，准备金率进一步上调会对企业上市融资不利。另一方面，下调准备金率显然也不可取，这会释放政策放松的信号，不利于通胀预期的管理。
图7.1：2010年以来金融机构超额准备金率明显下降
资料来源：WIND
（四）存贷款基准利率调整的可能性不大
与上半年相比，下半年加息的必要性大为降低。一是下半年经济增速有所回落，利率大幅提高会加大经济下行的风险;二是尽管物价涨幅持续超过存款利率，但物价上涨是否形成确定趋势还有待观察，加息显得并不十分迫切;三是世界各国、特别是发达国家的加息时间有所延后，这也会延缓我国加息进程;四是汇改已经重启，人民币小幅升值的紧缩效应在一定时期和一定程度上对加息形成替代。不过，也不能完全排除在物价涨幅高出市场预期时，为改善实际负利率状况而小幅上调1次、27个基点的可能。
（五）汇率政策的重点是减少对美元的依赖，扩大波动幅度
未来人民币对美元汇率将在既定的幅度内、根据市场情况和国内外经济状况进行动态灵活调整，甚至不排除在某一阶段对美元贬值的可能。预计年内人民币对美元的升值幅度在3％左右，如果出口超预期增长、经济结构调整较为顺畅、国内经济增长强劲，不排除升值5％左右的可能。预计短期内汇率波动限制不会放宽，但实际汇率波动可能扩大，中长期将逐步放宽汇率波动限制。
（六）信贷窗口指导更加注重优化结构和防范风险，不会过于强调节奏和总量控制
下半年，预计监管部门将继续采取窗口指导、加强监管、风险提示等方式,保持信贷合理增长，注重优化结构和控制风险。鉴于下半年经济增速有放缓的风险，通胀风险也不大，同时为支持国家加大对西部地区的投资、扩大保障性住房建设以及缓解部分银行贷存比偏高的局面，预计下半年不会过于强调信贷节奏和总量控制，甚至在必要时有局部、适度松动的可能。
