有韧性的市场
我在去年 11 月份撰写了一篇题为“中国的房地产泡沫”的文章，在文中预测“全国平均住宅价格从顶峰至谷底将会下跌 20%左右，但决不会超过 30%”，并且预期“调整将会持续 2 年左右的时间（从2008 年初开始），但不会超过 3 年”。很多人认为这样的估计太过乐观了。而事实是，市场比我们预期的还要更具韧性：房价从顶峰（2008 年 1 月份）到谷底（2008 年 12 月份）仅下跌了 7.2%，并且下滑期仅持续了一年时间。进入 2009 年以来，市场表现出令人震惊的韧性，1-5 月份销售量年同比增长了 26.7%，5 月份全国平均房价年同比攀升了17.6%（图 1）。我认为房地产市场的突然复苏是由中国大量的刺激政策所激发的，后者促进了实际需求，但最近投机性购房也重现市场。我们看到了房地产泡沫显现的迹象，但相信泡沫将持续一段时间，这引发了房地产市场泡沫将会如何破灭以及何时破灭的问题。
图1：房价与销售量
数据来源：CEIC和野村全球经济
需求井喷
自 2008 年 11 月份以来，政府采取了积极政策来促进住宅需求。这些政策包括：贷款利率下调（房贷利率削减了 189 基点），房贷利率折扣上浮至 30%，取消银行信贷配额并降低印花税以及其他房产交易税。然而在我们看来，最有效的措施是将房贷首付比例从30%降低至20%。假设一户典型的城镇家庭将其可支配收入的三分之一用于储蓄，并购买一套人均居住面积为 28 平米的住房（2007 年城镇家庭的平均居住水平）。那么该家庭需要六年时间才能存够钱以支付30%的首付。将该比例降低至 20%实际上可让潜在购买者提前两年购买住房。因此，发放给家庭的银行贷款正在提高这一点不足为奇（图2）。
图2：与房地产相关的银行贷款余额
数据来源：CEIC和野村全球经济
去年被压抑的需求的释放可能也进一步推动了需求。2008 年全年销售量同比下降了19.1%，为十年来首次出现年销售量下跌。由于预期房价会进一步下降或者要等待房价跌至其可承受范围内，许多潜在购房者选择了观望。我们的简单计算表明，按照今年的销售速度，2008 年被推迟的需求可能达到 6 个月的销售量（假设 2008 年潜在住房需求增长了19% -过去十年的平均增长率）。
积极的政策加上被压抑的需求，这双重因素导致了需求在今年出现井喷。正如近期家具 和装潢建材销售的骤增所示（4 月份年同比分别增长了 29.9%和 23.8%），4 月份之前的需求似乎大部分都属于自住型、而不是投资型购房。但自 5 月份以来，有零星迹象表明投资者正重返市场，并且在诸如上海等大城市购房热潮正在推高房价。房价上涨正在侵蚀家庭的承受能力，由于担心房价会很快涨得让他们买不起，渴望拥有自己住房的购买者只得加快购房步伐。为了说明这一点，我再举一个假设性例子。去年12 月份到今年 5 月份之间，全国平均房价上涨了795 元/平米，这意味着购买同样的人均 28 平米的房子如今要多花 22260 元，这比 2008 年的人均年可支配收入（15781 元）高出 40%。难怪如今大家都在忙着买房。
泡沫正在显现
房产销售的骤增已经减少了房屋库存。根据 3-5 月份的销售量，待售的已竣工建筑面积只够维持两个月的销售。有限的库存鼓励开发商加快投资，今年房地产投资增长的反弹就证实了这一点（图 3）。这使得建筑面积（即未来的供应量）从今年年初的相当于 18 个月的销售量增加至 5 月份的 26 个月。鉴于库存有限，一些开发商开始提价。由于今年更加容易获得银行贷款并且强劲的销售（2009 年头五个月的销售额达 1 万亿元）使得现金流状况得到改善，开发商如今拥有远远更大的定价权。因此，尽管今年到目前为止房价已较去年底上涨了 21.8%，但接下来价格可能会继续上涨。我们看到房地产泡沫正在清晰显现。
图3：房地产投资
数据来源：CEIC和野村全球经济
房地产市场的复苏应该会让政策制定者受到鼓舞，因为这增加了对耐用消费品的需求， 刺激了房地产投资并鼓励了开发商回归土地市场，从而帮助地方政府为其投资项目获得资金。然而，我认为复苏的速度可能也出乎了政策制定者的意料。
房价过快上涨会侵蚀家庭的购买能力，全国以及像上海这样的大城市的房价/收入比的上升就反映了这一点（图 4）。这不仅可能会引发社会问题，而且也会威胁到房地产市场复苏的可持续性。
图4：房价/收入比
数据来源：CEIC和野村全球经济
尽管泡沫显现，但鉴于房地产部门对就业、消费、投资和地方政府收入的重要性，我认为政府不会很快采取激进的紧缩政策来给房地产市场降温。即便中央政府愿意这么做，但从自 2003 年以来的历史来看，只有严格的、紧缩的贷款配额制度是唯一奏效的方法。然而，我相信不会再次实施真正的贷款配额措施，因为这也将削减给其他固定资产投资项目（其中许多是地方政府支持的项目）的资金供给。突然紧缩政策不仅会遭到地方政府的强烈抵制，而且会给中资银行直接带来不良贷款问题（今年至今为止，贷款增速骤升至年同比 30%）。因此，由于过去以及未来需求的集中释放，我们预期房地产泡沫将会扩大，可能会比2007年的泡沫更大。从泡沫的定义来看，无法预测到泡沫结束的时点，也无法预见它可能会对银行部门以及整个实体经济造成多大的损害。但有一点是肯定的，只要是泡沫就会破灭。
资产价格通胀的风险正在上升，因为充裕的流动性供给可能会影响通胀预期。事实上，我认为今年晚些中国将会吸引更多的资本流入，因为其经济基本面远远好于大多数其它经济体。这可能会为经济增添更多流动性。假如资产价格通胀确实在近期重现的话，这可能会使政策制定者陷入两难境地，因为他们会因害怕扼杀经济复苏而不愿及时采取激进的紧缩政策，因此资产价格的变化将给未来的宏观经济政策带来更大的压力和挑战。
