2008 年11 月12 日-18 日，我们走访了法国（巴黎）、西班牙（马德里）和德国（法兰克福）的10 家主流金融机构和相关政府部门。就全球经济和金融形势进行了广泛的讨论。一个相当严峻的共识是，在当时美元指数已经从7 月底升值近20%的背景下，几乎所有的机构仍然继续看多美元未来的走势，并称美元走强欧元走弱将成为2009年的主要趋势。如果情况真的如此，那么人民币汇率和我国的出口形势将面临更大挑战。人民币汇率政策和定价机制应该做出相应调整。
一、美元可能在2009 年持续走强
首先，所有受访机构都认为，目前的全球汇率体系不会发生根本性改变。欧元无法代替美元成为储备货币，美元的国际地位不可动摇。因为美元规模太大，全球70%的贸易使用美元结算。当然，未来各国政府将在汇率方面增加合作，增强对汇率的干涉。
其次，美欧经济走势决定了汇率走势。绝大多数机构认为，未来两年美国经济将先于欧洲经济走出衰退，欧元区经济有可能滞后美国经济２－3 个季度。由于美国信息披露机制的公开透明，目前美国的股票市场已经充分反映了(price in)美国的经济衰退。但由于信息披露的障碍和人为的隐藏，目前欧洲股市仍然未充分反应欧洲经济的衰退。也就是说，欧洲经济很可能要比股票市场的预期更差。因此，美欧经济增长上的差异决定了美元继续走强而欧元走弱的趋势。
受访机构关于美欧增长率的预测如下：美国2009 年GDP 同比增长在0％－0.2%之间，2010 年可能回升至1.5%。2009 年欧元区GDP的增长预测集中在0％左右，2010 年为１％-1.2%。
关于美国经济见底的时间问题，多数机构认为，美国有可能在今年4 季度或者明年1 季度见底。而金融体系则需要更多的时间去恢复。言下之意是走出衰退需要更长的时间。但也有不少机构表示，由于不确定因素太多，目前尚无法作出关于美国经济何时见底的明确判断。表示要密切关注新任美国总统奥巴马的经济政策。
第三，美欧的降息空间不同也将导致美元欧元不同的走势。美国于2007 年９月先于欧洲（2008 年9 月）进入降息周期。我们到访时，欧元区利率3.25%，而美国联邦基金利率是1%。大部分机构预期，明年欧洲央行很可能将利率下调至1.5%，其降息空间远大于美国。因此，鉴于利率平价的原因，欧元将弱于美元。
第四，我们也曾专程拜访了几家金融机构的交易团队。从交易员们的角度看，他们认为一种货币的趋势一旦形成，短期内（以年为单位）很难扭转。这虽然有点技术分析的味道，但交易员们的目光相当坚定。
从交易员们的角度看，去杠杆化的过程在未来6 个月之内不会轻易结束。一方面，基金公司和对冲基金还会承受很大的赎回压力。据说还有大约还有230 亿美元资金要在年底前被赎回。另一方面，由于市值计价因素，保险公司有可能在年底继续清理其风险性资产。因此，大多数受访机构认为未来6 个月之内，他们在欧美股票市场的仓位将保持最低水平。而看好美元计价的企业债券（政府担保，市场规模很大，流动性好，高息债）、信用更高的金融债券和欧洲的高息债券。
第五，关于日元与欧元：2009 年，日元也会继续对欧元升值，一是欧洲的利率空间下降很大，而日本的利率下降空间非常有限；二是金融危机对欧元区金融体系和经济的影响远大于日本。
第六，关于新兴市场货币：高负债率的新兴市场国家的汇率也将继续保持对美元的弱势，如东欧国家、俄罗斯、印度、拉丁美洲等。
二、人民币面临巨大压力，贬值是理性选择
如果上述关于美元在明年继续走强的判断成立，那么我国经济和出口企业面临的压力将十分巨大。
从2005 年7 月底开始，人民币启动升值进程，历时36 个月，截止到2008 年7 月底，人民币对美元共升值17.5%。自今年8 月之后，由于美元逐步走强和全球通胀率下降，人民币未再对美元主动性升值。但是由于全球金融危机的加剧，去杠杆化迅速蔚然成风，美元自7 月底开始对几乎全球所有货币走强，美元广义指数自7 月底至今，在短短的4 个月之内迅速上升近20%。人民币因为主要盯住美元，并缺乏自由浮动机制，同期也跟随美元对其他货币被动性升值。
我国用了36 个月时间实现了对美元升值17.5%，却在短短的4个月时间内对非美元货币也升值了相同的幅度。这种升值的幅度和速度对中国经济的打击是相当严峻。据我们对广东和浙江调研的情况看，过去两个月，珠三角和长三角出口导向型企业出现了大面积的亏损和倒闭。据当地人士说，东莞下半年已经撤离100 万人口。但更多的失业农民工滞留当地，社会治安案件已经大幅增加。
下半年之后的宏观调控已经转移到一保一控的政策上来。从保增长的角度看，以低汇率保持出口竞争力，保护我国艰难的就业环境，应该是一个必然的理性选择。但是，这段时间人民币汇率并未因美元走强而相应下调。这其中的原因，可能是货币调控当局对全球经济格局的走向并不十分明确。对去杠杆化的程度和持续时间，以及美元走势的判断等等，缺乏统一认识，并有可能出现误判。在过去两个月之内，认为美元走强只是短期反弹而长期必然重新走弱的论调相当流行。
但宏观调控应该面对当前环境相机抉择，而不应赌未来之趋势。即使明年美元重新走弱，我们也可以重新调整人民币汇率应对之，但决不应被动跟随美元升值近20%而无动于衷。12 月初，人民币汇率出现连续四天跌停的贬值环境，汇率政策终于回到理性选择的轨道上来了。
我们建议，将过去连续四天的跌停幅度计算在内，到2009 年底，人民币汇率应该相对美元至少贬值10%。而从当前到明年1 月底之前应该是最好的时间窗口。原因如下：
（1）虽然中国的出口增长与全球经济增长有关，而不完全取决于汇率因素。但汇率很大程度上影响了中国出口的相对份额。如果汇率过高，中国出口的成本优势将会迅速被其他新兴市场国家所替代。我们以更多的失业为代价保护了其他发展中国家的就业。
（2）按照海外金融机构目前对美元明年的预测情况看，强势美元可能不是一种短期趋势。美元有可能继续对欧元升值至少10%，甚至20%。如果上述预测属实，那么人民币应该相应尽快调整恢复到美元升值之前人民币在全球货币中的相对位置。从而保持中国出口产品的相对竞争力不变。
（3）由于美元过去4 个月相对所有货币平均升值近近20%，明年可能继续升值。考虑美元及其同类资产在人民币盯住的一揽子货币中的比重接近40%。如果人民币要恢复4 个月之前在全球货币中的相对位置，那么到2009 年底，保守估计，至少应该对美元贬值10%。如果美元明年升值幅度加大，人民币贬值的幅度应该更多。
（4）美国新政府上台之前，针对中国人民币汇率的国际压力有可能只是虚张声势。我们应该充分利用好这个时间窗口。
（5）从长期看，进一步开放人民币债券市场，加快人民币市场化定价机制的形成，以市场的力量替代政府的决策，决定人民币汇率的涨跌，这对中国经济早日走出本轮危机，对于中国金融市场的发展，对于避免国际政治的压力，都是趋利避害的选择。
