从今年5月份开始一直到6月上旬，全球股票市场的表现是1940年以来同期最差的。1940年的5、6月份的情况是，德国已经占领了波兰，大军向巴黎进发，1940年6月14日不费一枪一弹占领巴黎。今年这段时间全球股票市场的状况仅好于1940年，全球投资者非常恐慌,VIX指数一直往下跌。在欧洲历史上，巴尔干半岛是欧洲的火药桶，而今年处于巴尔干半岛南部的希腊成为全球金融市场的导火线。
一、当前全球金融市场焦点：欧洲主权债务危机
作为这次主权债务危机导火线的希腊是欧洲文明的发源地。古希腊是个充满神话传说的国度。古希腊神话的一个重要特点是众神崇拜。众神崇拜演绎出了希腊的多元文化，奠定了希腊甚至欧洲文化的一个基础。同时，古希腊是地中海的交通枢纽，诞生了发达的城邦文明。城邦文明关心政治，同时不同的城邦之间相互独立，允许有多元文化和不同思想的生存与发展。多元文化再加上城邦文明，使希腊很早就诞生了民主自由的思想。公元前七世纪，希腊就产生了贵族会议。公元前594年，梭伦的宪政改革建立了公民大会，建立了陪审法庭。所以，民主自由的思想根深蒂固。南欧国家主权债务危机期间爆发的频繁的游行示威和大罢工，有其历史文化的根源。
南欧国家在其独特的历史文化下产生了休闲的生活方式，这些国家的人民充分享受了人生，享受了完善的福利，但要维持这种生活方式，需要有经济实力的支撑。而希腊及西班牙、葡萄牙等国的经济实力和竞争力已不足以支撑这种生活方式，在加入欧元区前靠通胀和货币贬值维持一定的竞争力，加入欧元区后只能靠不断举债。到2009年底，希腊赤字已占GDP的12.7%，债务余额占GDP115%。5月10日欧盟通过1100亿欧元的希腊救助方案，并要求希腊财政紧缩。实行财政紧缩实现内部调整是非常痛苦的。按照欧盟救助计划中5%的融资利率，希腊国债利息支出占GDP比重在7%-7.5%，而目前十年期国债的市场利率约10%，因此利息支付的财政负担将会很重。在经济负增长的情况下实现财政紧缩，不仅不利于经济复苏，还会导致债务余额占GDP比重进一步上升，而且失业上升、工资下降、福利减少带来的社会动荡和政治动荡风险压力也会不断累积，自希腊宣布紧缩政策后，希腊已发生了五次大罢工。欧盟的救助解除了希腊主权债的短期违约风险，但三年救助期满后如果欧盟不继续援助，希腊仍将面对流动性风险。以希腊现在的评级它无法在私人市场融资，也承受不了高昂的市场利率，所以希腊的债务最终将不得不进行重组。
西班牙、葡萄牙的结构性问题与希腊类似，都是欧元区的成员，政府的债务都不能货币化；两个国家与希腊一样都有强大的工会，也经常举行罢工游行；有非常好的福利；整体经济的竞争力也不如北欧国家。西班牙和葡萄牙还有自身的问题。西班牙政府债务余额占GDP的比例并不高，去年年底是53%，葡萄牙政府去年底的债务余额占GDP76％，也低于欧盟平均水平。这两国政府债务违约的可能性较小。但西班牙和葡萄牙私营部门债务比例很高。西班牙房地产泡沫破灭以后，银行业特别是有大量房地产贷款敞口的储蓄性银行面临大量的不良资产，此外失业率高达20%。葡萄牙的问题还有银行贷存比例很高，老龄化问题与希腊、西班牙一样比较严重，而且其经济规模小，国债市场规模更小，市场流动性较差，现在投资者对这样的市场宁愿回避。所以对这些与希腊有类似结构性问题的国家，市场要求的主权债风险溢价较高。现在市场上葡萄牙10年期国债的收益率达5.7％左右，西班牙的同期限国债收益率也在4.5％左右，比德国的同期限国债有200-300个基点的风险溢价。如果风险溢价继续上升，会大大增加两国的融资成本。
危机前欧元区各国主权债务的利差非常小。南欧国家在不符合《稳定与增长公约》规定条件的情况下一直在努力要加入欧元区，以降低利率，维持货币稳定，推动经济增长。加入欧元区后，这些国家享受高评级、低利率增强了债务融资能力，为此次主权债务危机埋下了种子。危机爆发后，南欧国家主权债务评级被下调，利差急剧扩大，引发了全球金融市场动荡，迫使欧盟财长于5月8日、9日紧急磋商提出了7500亿欧元的救助计划。
欧盟的救援机制解决了短期市场的流动性问题，市场投资者的情绪有所转变。但主权债务危机并没有结束，流动性的方案解决不了结构性的问题。西班牙和葡萄牙这两个国家曾经是超级大国，1494年签订《托德西拉斯条约》瓜分了全世界。但即使在非常强盛的时候，它们的制造业也不如北欧和英国，而且也是因为债务累累造成了帝国的衰落。现在两国面临的情况与造成帝国衰落的原因是一样的：竞争力不强另加债务累累。
西班牙政府已开始对大银行进行压力测试，据说7月份将公布结果。像Santander和BBVA这样的大银行结果应不会太差，但储蓄银行的问题比较大。西班牙、葡萄牙两国私营部门债务面临重大风险。现在这三国私营部门在私人市场融资的难度已非常大。欧盟的救援机制只救主权债，私人债只有依靠成员国政府自己救助，这要看成员国政府掌握的资源丰寡程度，所以私营部门的债务重组可能难以避免。
欧元区的银行业风险是另一个重大考验。欧洲央行最近披露欧元区银行业还有1950亿欧元的贷款损失还没有减值拨备。据国际清算银行披露，欧元区除希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰四国以外的银行对这四国债务的风险敞口就达1.57万亿欧元，而这个风险敞口中主权债只占16％。如果债务违约，欧元区的银行将遭受重大冲击。现在欧元区银行需要依靠欧洲央行提供大量的流动性，欧洲央行对欧元区提供资金已超过八千亿欧元。传统上，央行是最后贷款人，但现在由于到欧洲央行借钱远较市场融资方便，欧洲央行已成为“第一贷款人”。这对欧洲央行也提出了严峻挑战：什么时候能把这项政策撤出来，而且能够不冲击市场。欧洲银行业现在杠杆比率较高，在20到50倍，美国银行业通过2009年大量拨备杠杆率已降至12倍到17倍，在这方面欧洲还有很多工作要做。特别是银行业还要面对巴塞尔协议III和欧盟政府征收银行税的压力。所以欧元区的银行业还要经历一个比较长的调整过程，有一些中小银行需要进一步重组、合并，甚至不排除一些资本实力弱的银行倒闭的可能。
二、欧元的诞生颠覆了货币的疆界概念
欧元区现在是一个松散的政治联盟，财政是不统一的。历史上所有的货币都是由主权国家铸造或印制的。货币职能的发挥在于大家对货币有一个共同的信念，相信不仅自己能接受它，别人也能够接受它。这种信念以前来自于货币本身的价值。在1971年前货币本身要么本身就是贵金属，要么是有贵金属支撑。1971年后支撑货币的是主权。但欧元不一样，欧元区不是一个主权国家，欧元颠覆了5千年来货币的历史、货币的观念。以前货币流通的范围跟国家疆界是一样的，货币的重铸就意味着国家疆界的变化，会伴随战争，但是欧元颠覆了这些概念。
为什么欧洲人对建立统一的联盟、发行单一的货币有那么强烈的信念？因为欧洲在漫长的历史中一直是处于分离状态，战争不断。欧洲人一直希望欧洲能够实现一体化，在一体化的基础上有单一的货币，以实现持久的和平。拿破仑曾经有过这个梦想，曾经有短暂的时间差一点统一了欧洲，1799年雾月政变以后他用了十年时间铁骑踏遍了大半个欧洲，但是昙花一现，持续的时间太短。1855年雨果曾讲过希望欧洲有单一的货币，“一个单一的大陆货币同时具备了金属和信托的职能，而且整个欧洲把它作为一种资本，有两亿人的活动来驱动，这种单一的货币可以取代和替代现成的各种各样的、荒谬的货币，这些货币上印满了象征苦难的、王子的头像。”可见欧洲人一直有实现一体化的梦想。
推动欧洲一体化，建立欧盟及超主权货币的火车头是法国和德国。因为欧洲的和平与战争跟法国和德国的势力均衡及德国崛起导致的均衡破坏息息相关。欧洲在二战之前的70年，三次大的战争基本上就是在法国和德国之间进行的。1867年的普法战争影响了欧洲格局100多年。法国在普法战争失败以后，德国通过与法国签订《停战和巴黎投降协定》要求法国赔偿50亿法郎，而且割取了法国北部矿产资源丰富的两个省：洛林和阿尔萨斯。这个条约非常苛刻。德国通过普法战争完成了国家统一，德皇威廉一世还在凡尔赛宫加冕登基为德国皇帝，这对于法国而言是奇耻大辱。雨果在普法战争以后说，德国人得到了更多的土地，但失去了更多的自由。他说“我们报复是永无止境的。这个报复就是拆除边界，建立欧罗巴共和国（United States of Europe）。”由于德国一直防范法国报复，所以普法战争以后，它一直在建立同盟以扼制法国，这为第一次世界大战埋下了祸根。但是第一次世界大战德国战败了，这次在法国压力下签订的《凡尔赛条约》比普法战争结束以后签订的条约还要苛刻，法国占领了莱茵河西岸和南部很大一片德国的土地，要求德国作出1350亿美元的战争赔款。伟大的经济学家凯恩斯当时作为英国财政部顾问参与巴黎和会，他认为不应要求德国付巨额战争赔款，这不利于欧洲经济复苏，他并要求美国提供信贷援助。由于法国出于报复心理，坚持要求割地、赔款。凯恩斯愤而辞职，回剑桥大学写下了著名的《和平的经济后果》。他说和平本来是治愈通胀的药方，但这次一战后的和平却带来了通胀，而且还看不到尽头。历史的演变果然如凯恩斯所预言的那样。德国起初通过发行债务支付战争赔款，1922年有一笔7.5亿马克债到期难以偿付，当时德国央行向英格兰银行申请信贷未果，德国央行就开始印钞票，每天印60亿马克来偿还债务。导致一次大战以后德国恶性通胀，至今在德国人心目中刻骨铭心。1923年德国消费物价指数上涨20亿倍。到1923年年底德国进行货币改革，以新马克来换旧马克，兑换比例是60万亿旧马克换1个新马克。通货膨胀不仅把老百姓的财富全部窃取了，而且导致了后来希特勒的上台。所以德国人对通货膨胀恨之入骨。
第一次世界大战换来欧洲20年的和平，但是二次大战没有换到一天的和平，大战尚未完全结束欧洲就陷入了冷战。吸取了第一次世界大战的教训，在二次大战尚未结束、巴黎解放前一个月，在美国主导下西方国家在新罕布什尔州召开会议，讨论建立布雷顿森林体系。凯恩斯这次作为英国财政部官员参加了会议，提出了与巴黎和会类似的建议。实际上布雷顿森林会议采纳了凯恩斯方案，通过建立世界银行、国际货币基金向战后重建提供资金，恢复黄金本位，并推动美国对欧洲重建的援助。布雷顿森林体系和马歇尔计划不仅重建了世界的货币秩序，还改变了世界经济格局。马歇尔计划推出后，从1948年到1952年美国向欧洲提供了130亿美元援助，其中90%无偿赠送、10%贴息贷款。实际到1970年，美国对海外的援助总额达到5000亿美元，很快就重建了欧洲。
在二战后的欧洲重建过程中，推动欧洲一体化，实现欧洲的永久和平一直是欧洲政治家的理想。1957年签订的《罗马条约》奠定了欧洲一体化的基础。在欧洲货币联盟诞生的过程中，法国总统密特朗和德国总理科尔发挥了重要作用。密特朗是一位伟大的政治家，极富战略眼光，有大欧洲主义。因为二战中被德国俘虏，关过战俘营，所以密特朗对欧洲长期的战争痛恨不已，希望建立统一的欧洲。他在80年代初已经预见到随着苏联的衰落，德国必然要统一，这会造成德国力量在欧洲的重新崛起。经过二战后二十多年的重建，德国经济在上世纪七十年代已经非常强大，德国马克逐渐成为欧洲其它国家货币的“锚”。密特朗认为德国马克是德国的原子弹，为遏制德国的势力，一方面要把德国通过融入欧盟，另一方面通过推动货币联盟以单一货币取代德国马克，同时，他也希望用欧洲的单一货币抗衡美元。当时德国并不热心，因为德国统一后重建的任务非常重。所以密特朗威胁，如果德国不积极参与货币联盟，法国就要跟苏联、英国结盟，使整个欧洲回到1913年。正是在这一背景下，德国为免孤立，才与法国联手推动马约的签署。为说服国民对此的支持，科尔说“欧元关系到欧洲的战争与和平”。可见欧元从诞生那一刻起就承担了维护欧洲和平的重大政治使命。欧元这个超主权货币的诞生是与货币历史、欧洲历史的决裂。
三、欧元的结构性矛盾导致欧元的危机
本币主权债本来可以不违约的，可以通过印钞偿还。但是欧元区的成员国是不能印钞，所以欧元区主权债的问题反映出欧洲货币联盟结构上的危机。这是欧元的原罪。
欧元的诞生推进了欧洲经济、金融、贸易的一体化，维护了欧洲的和平，但这并不能掩盖欧元本身的结构性问题。第一，在统一的货币联盟下只能用单一的货币政策来适用所有的成员国，但成员国的经济状况差异很大。同样的利率对于经济增长率高的国家可能偏低了，而对于经济增长率低的国家可能又偏高了。因此，千篇一律的货币政策适应不了成员国经济的巨大差异。第二，欧洲央行继承了德国央行Bundesbank的风格，其主要目标是反通胀，不考虑就业，这与美联储不一样。欧盟则从来不把充分就业作为货币政策目标。所以对低增长高失业国家是一个重大挑战。第三，在欧元单一货币下，各成员国财政政策没有统一。所以现任国际货币基金组织总裁卡恩在任法国财政部长时就说，欧洲建立了强大的央行，但是没有人对经济负责，财政政策是不协调的。英国没有加入欧洲货币联盟的一个重要原因就是因为财政政策不协调会对单一货币提出重大挑战。当然，英国还有其它考虑，一是由于存在英吉利海峡，英国一直觉得自己不是欧洲的一部分，欧洲历史上的主要战争也是在法国与德国之间，所以英国直到1973年才加入欧盟。二是，英国伦敦是欧洲的金融中心，它有自己的独特性，如果放弃了本国的货币，英国伦敦就会失去了它的特色。三是， 90年代初英国曾经加入过欧洲的汇率机制，当时英国经济处在衰退的边缘，德国因为东西德统一，用西德马克按1：1来替换东德马克（实际上当时汇率大概是5：1），造成德国货币供应大幅增加，形成了通胀。结果，英国加入欧洲汇率机制后，在已经出现经济衰退迹象的情况下本应减息，但由于马克很强而且德国出现通胀要加息，因此对英国的经济尤其是英镑汇率构成了很大打击。1992年索罗斯基金等几个大的对冲基金阻击英镑，迫使英国在1992年9月16号黑色星期三宣布退出欧洲货币机制，这在英国货币史上留下了深深的烙印。有了这个记忆，当欧盟劝说英国加入欧洲货币联盟的时候，英国再也没有兴趣了。
欧元的结构性问题体现在：第一是成员过财政预算没有监督机制。第二是没有转移支付的机制。《经济增长与稳定公约》中，规定不能对成员国进行救助的条款就是防止财政的转移支付。第三，没有退出机制。统一的货币联盟类似于19世纪的金本位和上世纪90年代初欧盟的固定汇率机制。金本位时期各国货币都可以兑换黄金，实际上各国货币相当于是统一的。但金本位可以退出，一次大战中各国为战争融资纷纷放弃了金本位。上世纪二十年代末大危机以后，1931年英国为扩张信贷也带头废弃了金本位。固定汇率机制也是可以退出的，比如1992年9月16号英镑退出欧洲汇率机制。但欧元没有退出机制。因为如果退出欧元，这些国家的债务仍是欧元，但资产是本币，本币必然贬值，利率大幅飙升，会造成银行崩溃和国家破产。如果把债务单方面变成本币，等于剥夺了债权人的权利，会导致国家信誉破产，引起政治纠纷。因此，在面对危机的时候，各国只能通过内部调整，但内部调整过程是漫长和痛苦的。1998年阿根廷债务危机初期，阿根廷仍坚持与美元的联系汇率制度，不想脱钩，采取内部调整措施，降工资、降福利，但终因承受不了经济和社会政治的动荡而放弃联系汇率使本币大幅贬值。第四，欧洲的南北、东西问题。东欧与西欧曾经是一个政治问题，现在经济上的失衡也开始表现出来。匈牙利财政赤字问题已经暴露，保加利亚债务余额占GDP也已超过了100%。但是南欧跟北欧的结构性问题更加严重，而且由来已久。在欧洲货币联盟成立之前，就有软货币集团与硬货币集团的区分，南欧国家以意大利、西班牙货币为代表是疲软的，北欧国家以德国马克为代表是坚挺的。货币反映了国家的竞争力、社会结构的差距。马克思在1845年写的《德意志的意识形态》中就讲，决定一个社会历史基础的是物质生产力。英国曾经是世界霸主，现在也是资本主义强国，但其经济以金融服务业为主，制造业竞争力弱，2008年全球金融危机就反映出它应对危机考验的能力比较弱。如果一个国家没有物质生产做基础，没有强大的制造业而主要依靠服务业的话，长期来讲是没有竞争力的。南欧跟北欧之间的失衡就是如此，南欧主要是服务业，制造业没有竞争力，而北欧制造业竞争力很强；北欧人很勤奋，南欧人较懒散；北欧人储蓄相对较高，南欧人要靠借债；北欧在出口，南欧在进口。这种内部失衡对欧元区货币政策提出了很大挑战。南北欧的差距就像南北美洲的差距一样。因为拉丁美洲是拉丁欧洲的传人。若南北美洲实行单一货币的话，矛盾也将是十分尖锐的。
欧元的危机在一定程度上也是欧盟的危机、南欧国家竞争力的危机、欧洲货币联盟在制度设计上的危机。欧洲小国众多，多数来自小国的欧洲政治家是有小国寡民心态的，缺乏战略眼光。法国是欧洲大陆上比较具有战略眼光的国家，但已经不是欧洲大陆最大的国家，这是法国的悲剧，也是欧盟的悲剧。现在德国实力最强，但缺乏大欧洲主义战略和眼光。
四、欧元的命运关系到欧盟的未来
欧元的历史才短短十年，历史上美国货币是直到南北战争结束后才统一起来的，欧元还有漫长的道路要走。应对欧元的危机欧洲货币联盟必须进行改革，第一要协调财政政策。6月17号欧盟峰会提出各成员国预算要经欧洲议会的批准，加强协调财政政策。第二，要改革欧元区现在内部严重失衡的社会状况，南欧国家要通过调整经济结构、改革劳工市场增强竞争力。第三，欧元区的银行要进行改革重组，增强资本实力。不仅西班牙要进行银行测试，整个欧元区的银行都要进行压力测试，并增强透明度。
欧元危机还有一条重要的教训，就是要有反周期监管。为什么南欧国家出那么大的问题？就是在经济好的时候，它们没有加税，反而是减税、增加福利以讨好选民；在经济差的时候，又需要财政刺激，结果债务越背越大。
这次欧元危机背后的主权债务危机实际上是全球金融危机的一部分。前些年全球经济特别是西方经济是靠私营部门的债务来推动的，通过私营部门不断扩大债务推动经济繁荣。在债务泡沫破灭后私营部门去杠杆化，通过公共部门增加债务来推动复苏，而且政府要救助银行，把这些债务背到政府身上，政府的债务负担越来越重，而政府部门去杠杆化实行紧缩就面临很大的政治、经济、社会挑战。但不进行大胆改革，欧元就没有光明的未来，而欧元地位的动摇必然削弱欧盟的政治基础。正如5月份德国总理默克尔在议会讲话中说的那样，“货币联盟是我们的共同命运。这不多不少是一个保留欧洲一体化的问题。这是我们的历史使命：如果欧元失败了，欧洲也就失败了。”
这场欧洲主权债务危机已把德国推到了欧盟的驾驶座上，天平正不断向德国倾斜。近代的欧洲历史始终与德国的兴衰有关。现在欧盟与欧元的未来很大程度上取决于德国。如果德国不再发挥欧洲一体化的火车头作用，欧盟及欧元前途堪忧。尽管德国内部存在孤立主义、民粹主义、国家利益至上的思潮和压力，但毕竟德国40%的出口在欧盟，德国银行持有最大量的欧元区债，欧盟的存在和欧元的稳定符合德国的最大利益。从6月17日欧盟峰会看，包括德国在内的各国仍有维护欧盟、欧元的强大政治意愿。如果成员国结构性改革能取得成效，欧盟治理能如愿改进，欧盟及欧元仍将有生命力。关键在未来三年。因为三年后援助希腊的资金到期，而援助希腊的计划到期时间正是下次德国大选之前几个月。若在这三年中在不修改《里斯本条约》的情况下不作重大的欧元区治理的改革，鉴于国内选举的形势德国的政治家是很难同意将援助延期的。另外，2012年欧元区大银行还有8000亿欧元的资本需要充实。因此，挽救欧元需要欧盟迅速采取行动，而挽救欧盟需要德国果断采取行动。在历史的十字路口相信德国和欧盟能够作出正确的选择使欧元渡过危机。
