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日本的汇率自由化与资本账户开放
深尾光洋 [ 2012-07-03 ] 共有0条点评

外汇管制放松的好处

  随着金融自由化,日本企业可以更便捷地进行全球交易。比如,在资本账户开放之前,收购国外其他企业必须购买大量外汇,很容易因为汇兑问题或者大额资金流动的行政许可申请而错失商机,败给其他国家的竞争对手。索尼曾经计划购买美国的半导体技术,为了取得许可花费了一年多的时间。随着经济发展,中国要获得更好的技术来进行竞争,就必须允许民间企业自由交易,不应该对大额资本的流动进行过分限制。因为对收购的信息与外国技术的价值,企业比监管当局更为清楚,过度的管制只会带来不必要的成本。

  放松管制可以减少监管成本,使民间企业开展国际交易更为容易。此外还能大量减少公务员人数。比如,英国撒切尔夫人时代进行了大幅度改革,英国中央银行一次性裁员两千人。日本过去是日本银行外国局负责监管,在管制放松时也经历了大规模岗位调换。为了满足监管要求,民间企业需要花费大量人力来应对监管,但是放松监管后这些人就可以从原来的工作中解放出来,通过获得相应的技术和信息来实现更高的生产力。同时,国际交易自由化也给国内交易施加了很大的自由化压力。西村先生曾经提到有两个“KOKUSAI”,即国债化和国际化,一个是国债余额不断增加,一个是金融市场国际化,这两者共同推动了日本金融市场的自由化。政府也面临着国内金融市场自由化这一从外往内的压力,要实现自由化,政府就不能对汇率进行操作或控制。

日本的外汇金融监管—历史回顾

  从过程上看,日本金融自由化可以追溯到1894年。那时甲午战争使日本获得了巨额战争赔款,从此日本开始采用金本位制。一战前后一直到1914年,日本在国际贸易方面都是完全自由的。但是,二战的通货膨胀使日本的贸易竞争力下降,所以政府开始采取固定汇率制,对外汇和贸易都实行严格限制,在此之后又逐步放宽。所以,从历史上看,日本的金融体系经历了自由—管制—放松管制的过程。截至1949年,配给制,也即计划经济制度在日本国内已基本废除。而中国1980—1990年才废除这一制度。当时的日元汇率固定为360日元比1美元。此前一直实行多汇率制:在出口时是用低日元汇率,而进口时则用高日元汇率。1949年前后政府把这几个汇率统一成了一个固定汇率。20世纪60年代日本加入IMF第八条款国,开放了本国经常项目。同样是在60年代,日本放开了直接投资。到70年代,日本国内的金融市场已经呈现出自由化的趋势,很多外国银行到日本开展业务,日本的金融机构也开始参与海外投资。这样就带来了很大的自由化压力:日本的银行体验了外国自由的金融市场,转而要求本国监管机构来放松管制,而原来就处于宽松环境下的外资银行更要求日本监管当局放松管制。在这个过程中,日本存款利率变得更富弹性,开始时日本商业银行利率上限是5.5%,之后与中央银行贴现率挂钩,即根据中央银行贴现率来接近其最高限额。美国在1979年才取消Q条例,日本则更早。

  1964以后,日本出现财政赤字而且之后逐年增加。1970年第一次石油危机期间经济形势悲观,日本政府因此发行大量国债,这些国债全部由中央银行全额购买,所以日本国内并未形成国债市场,这种做法避免了利率上升。然而,截止1977年春天,国债发行量已经非常大,日本中央银行已经无法通过公开市场操作来完全吸收,因此政府开始放松债券利率,实行完全的市场化,这是日本利率市场化的一大契机。这就是国债化给日本金融改革带来的影响。1977年春天之前日本仍未使用长期国债利率,因为日本中央银行对利率进行控制,人为的压低了利率。但是1977年春天后,日本长期利率已经实现了完全市场化,将长期利率和短期利率比较,可以看出长期利率已经完全不受控制。在这一背景下,日本形成了利率完全由市场决定的国债市场。

  到20世纪80年代,日本汇率大幅放松。此前,日本在1949年颁布了外国外汇管理法,起草人曾建议如此严格的外汇管制法规不应持续超过5—10年,但没想到这一法规一直持续到80年代。这一过程中,虽然外部管制逐步放松,但其禁止性原则上并未动摇,只是针对具体的项目可以个案放开。通过改革,外部管制实现了原则性的改变,个案虽然需要审批,但是原则上可以放开。在汇率管理大幅市场化(1980年)之前,我曾就汇率管制问题请教过日本银行的专家:比如旅行支票,持有者签字后送到国外,用于支付从国外购买的书籍的费用,究竟这样的行为是否合法,因为管制太过复杂,连日本银行的专家也无法回答。当时通过银行向国外汇款的手续费高昂,使用旅行支票汇款虽然成本低廉,但用这种方法向国外汇款的合法性不能确定,即便是日本银行负责外汇管理的官员都不清楚。国外生活过的人回到日本,在国外有存款这件事本身在日本就是违法的。田中角荣也不是因为受贿,而是因为违反了外汇管理法而被捕。所以,这方面过去的监管过严了。到1980年后,在广泛认同的前提下,日本政府对法规在原则上予以放宽,先是放松了持有外汇存款的限制,取消了外汇借款的上限,实现了外汇借款包括利率在内的全面市场化。接下来放宽了对期货交易的管制。同时,日本对外证券投资也开始增加。从70年代初开始,日本的对外证券投资就已经被放开。但是,由于外汇管制过严,所以很多的金融机构不知道法律的界限,所以不敢贸然投资。比如,在国外设立分支机构要涉及汇款,但是缺乏相关的规定。因此,对外证券投资的真正放开是1980年以后。随着管制放松,日本的国际交易变得更自由,国债交易也变得更自由,进而对国内利率放开提出了要求,并最后使利率走向市场化。

汇率自由化后的日本经济

  在这一背景下,日本海外资产和负债比发生了变化。如图1,此前海外资产的GDP占比只有不到20%,但是通过放松外汇管制,资产余额GDP占比达到120%之多。对外债务也大幅增加,图2显示了负债占GDP的比例,原来只有7-8%,放松外汇管制之后达到70%。通过对比可以看出汇率和利率的自由化带来了的变化是巨大的。当然,随着自由化汇率也出现了较大波动。日本在70年代将固定汇率转为浮动汇率,但那时这种浮动汇率是有管理的,之后管理变得愈发困难,即便政府进行干预,汇率波动仍然巨大。图3显示了名义外汇汇率和用日本和美国的购买力平价计算得到的均衡汇率水平。在日本和美国通货膨胀率差异的推动下,日元一直升值,这实际上也反映了日美贸易竞争力的对比情况。同时,资本流动和国际收支失衡也进一步推动了日元升值。在经常项目一直处于顺差的情况下,日本外汇储备仍旧不断增加(图4)。如果日本政府不干预市场,外汇储备不会增加。但是,日本是实施干预的,可以看出1978年及1985年前后,日本的货币升值非常严重,因为政府为了压低日元币值,所以不得不进行买入美元、卖出日元的干预。

图1 日本对外资产总量(GDP占比%)

 

图2 日本对外负债(GDP占比%)

 
 
图3 日元对美元汇率和购买力平价指标

 
 
图4 日元对美元汇率决定因素

 
 
        虽然政府进行了干预,但是日元实际汇率依然发生了很大的变动(图5):随着利率市场化和外汇汇率自由化,日本的银行息差开始缩小,从而使银行经营的稳健性、安全性受到影响。在过去的监管保护下,银行通过息差就可以获得很好利润。同时,当时对于银行在各地设立分行也有所限制,所以如果是一家小银行经营出现问题,即便是它已经资不抵债,只要这家银行透露自己愿意被收购,还是有银行愿意购买这家陷入困境的银行,因为他可以获得该银行已经建立的分支机构的网络。但是,随着利率市场化,一家银行陷入困境后即便希望别人收购,也不会有人愿意伸出援手,因为没有利差可图。

图5 日元实际有效汇率(2010年为基年,100)

 
 
  在日本,银行倒闭后在减少存款人的存款后再让其提取的情况非常少,更多的是通过政府来进行救助。过去政府过度监管下,银行的经营得到了很好保护。现在银行如果陷入困境,国家不得不实行救助,这就意味着国家财政会承担更大压力。过去,银行贷款申请非常艰难,70年代时,个人到日本城市银行借款,很可能会被拒绝,如果去找中小金融机构或者专业的住宅金融机构借款,承担的利率负担则会很重。然而,80、90年代后,由于贷款的发放竞争日益激烈,个人只要有信用都可以从银行获得贷款,这当然金融自由化的一大进步,但也意味着银行经营面临更大风险。

  从利率变化来看,过去贷款利率低于金融市场利率(图6),这是由于存款利率被管制得很低,银行即使压低贷款利率也依然有钱可赚。但是随着存款利率的管制放松,存款利率向金融市场利率接近,贷款利率超过了金融市场利率。到20世纪90年代,贷款利率超过了存款利率和市场利率,存款利率则越来越接近于市场利率,而过去市场利率是高于存款利率的。这意味着存款人可以以接近市场利率的水平去存款,但是以市场利率为基础,银行的贷款利率高于市场利率。

  贷款利差缩小的过程中,银行通过增加贷款总量,希望保持利润的绝对额。由此引发的过度放贷现象诱发了泡沫经济,为日后的日本金融泡沫破灭埋下了祸根。回顾日本股价与GDP的比例,以东京证券交易所主板为例,其市值总额在金融自由化过程中有大幅增加,房地产价格也有大幅度增加,这些都是金融自由化过程中,银行过度放贷导致的。

图6 管制放松后的收益(货币市场利率减存款利率)和贷款规模扩大的收益(贷款利率减存款利率)

 


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