股市低迷是全球经济再平衡的必然结果
   
　　在全球经济框架下观察股价可以发现：全球经济失衡的恶化（即美国经常账户逆差扩大，新兴市场顺差扩大）通常伴随牛市，全球股市表现良好；相反，全球经济失衡的纠正过程中，往往伴随熊市，股价大跌。经济失衡的纠正毫无疑问是非常必要的，有利于未来全球经济的稳健发展，但是纠正是不可避免伴随着资产价格的下降，不仅在中国，在其他发展中国家，在美国这样的发达国家也是如此。我们不妨回忆一下，1995－2000年，美国经济失衡加剧，经常帐户逆差从占GDP的2%扩大到4%，但此时全球经济高速增长，美国股价也大涨，亚洲的股价除了亚洲金融危机外也没有明显下降；IT泡沫破灭以后的2000－2002年，美国经常帐户逆差得以一定程度的纠正，从占GDP的4%缩小到3%左右，但是这段时期无论是美国还是新兴市场经济的股价都是大幅度下降；在2002年以来的这一轮经济上升周期中，美国消费受惠于房价大涨而增长强劲，推动经济增长直至2006年。在此期间，美国经常账户逆差一度从占GDP的3%恶化到2005年底的7%，但无论是美国股价还是新兴市场股市都表现良好；2006-2007年美国房市泡沫被联储的17次加息刺破进入拐点，此后放缓的美国消费以及新兴市场出口使得全球经济不平衡得到纠正，美国经常账户逆差在08年上半年已减少到占GDP的5%。与此同时，无论是美国还是新兴市场的股市均经历了大幅调整。个中原因何在？原因在于，美国经济主要是消费驱动，而新兴市场多数为出口拉动，强劲的美国消费和新兴市场出口使得全球经济失衡，失衡就是一个硬币的两个方面，美国的逆差等于新兴市场经济的顺差，同时便推高全球经济增速和利润增长，股价必然上涨。反之，美国经济失衡得以纠正的时候一定是它的消费走软，新兴市场出口也走软，利润增长情况一定会恶化，股价伴随着下降。

　　目前，大家最关心还是非常实际的问题：股价还得调多少？我觉得至少两个百分点左右。美国的经常帐户逆差在过去二三十年中，长期平均水平约占GDP的3%，而现在约为5%，所以还需要调整。我国经常帐户占GDP约为5％，两边非常对称。

　　同时，美元贬值也增加了全球通胀的压力，进一步打压全球股价。人民币升值的最高点在哪里？我不知道。因为升值的过程也伴随着其他政策因素，如资源价格是否改革到位。如果我国经常帐户调整到占GDP的3%左右，那时的汇率水平应该基本均衡，现在约为5％，所以也需要调整。据估算，这个调整在今年是无法完成的，至少得到明年年初才有可能完成，而且前提还在于美国的次债问题不出现进一步恶化。目前美国房价下跌未完待续，金融市场仍然草木皆兵。美国房价已经跌了22%，但预计还要跌15%。房价继续下跌将进一步挤压美国消费，其经常帐户还要进一步纠正，我们的顺差也要进一步的纠正，根据经验，这个过程一定伴随着熊市，股市还要往下走。中国股价下跌并非由于法定准备金利率的调整或者货币政策的紧缩，而是国际趋势所致。我个人认为政策没必要救市，概括起来八个字，“政策易变，周期难改。”
  
　　房价不涨即跌、跌幅莫测

　　房价问题在我们7月的报告里概括为：不涨即跌，跌幅莫测。今年以来国内主要城市的房地产成交量急剧下降。目前房价环比为零，同比8.2%。去年9月份最高，环比1.6%，增速在逐月下降。为什么说不涨即跌呢？因为任何国家买房子无非就是两类人，一类是投资客，另一类是自主需求的购房者。投资客买房的决策主要基于三方面的考虑：资金成本、租金回报率和对房价预期的涨幅。租金回报率在中国平均为3.7%。目前，资金成本利率即使下浮15%也在7%左右。如果房价能够涨3-4%，则买房租金回报和资金成本扯平；如果房价不涨，那买房子投资是傻瓜，租金回报率明显低于资金的成本。我认为只要一个国家的房价租金回报率明显地低于资金成本，那么房价就有可能看跌。目前现在房价已停止上涨，接下来肯定是要跌的，对投资客来说应该更倾向于持币观望。

　　对自主需求的购房者来说，不仅看房子的投资属性，更重要的是看房子的消费属性。但是目前这部分人也买不起房子。我们对中国最主要的10个城市做了分析，看一个典型的家庭对典型房子的购买力。典型家庭指中高收入家庭（按收入自高到低排前60%的家庭），典型的房子为90平米，按照当地的价格估算20年贷款的月供是数额。通过对月供负担占收入比重的估算，我们发现国内主要城市房贷月供与家庭收入之比达70%。国际上一般来讲月供占家庭月收入比重不超过40%，则该家庭被视为具有房屋购买力。在美国买房子超过40%银行不会给放贷款。按照这个计算，我国60%以上的中产阶级也买不起房子，要使中高收入家庭面临的月供收入比达到40%的合理水平，房价需要回到2005年的水平。因此房价如果要跌可能有底，但是这个底是比较深的。房价下跌政府是不是要管？怎么管？降息和目前通胀上升格格不入，几乎不可能，也没有太大用处。房地产贷款政策的放松对于房价下跌作用也有限：我们对于房贷月供收入比对于利率的敏感性分析表明，即使房贷利率从目前的水平上大幅降低，普通家庭仍然无法负担目前的房价。我们看到廉租房建设力度比较大，公布的数据是60－70%的增长，面积也正是我们计算的90平米左右。200平米以上的房屋由于具有稀缺性不至于跌得很厉害，再加上它不是我们一般老百姓所能买的，所以关系不大。总之，房价下跌对中等收入阶层的影响会比较大。

　　到底用什么政策抵御房价的下跌呢？我觉得可用的政策不多，首先，可以考虑加快城市化的进程，尽可能给城市的农民工或者城市其他没有户口的人贷款，如果他在城市里买了房子，可以给他们城市居民的全套贷款和他们孩子的教育扶助。这是比较合理的，一方面中国户籍制度的管理妨碍了人才自由的流动，本身需要改革；另一方面这个政策既非货币政策，也非财政政策，是一个制度上的改革，个人认为是可行的。其次，还可以在税收方面寻求政策，但是作用可能不是很大，如股价跌的话把千分之三的印花税降到千分之一，或者改变收资本利得税等。