作者：
中金公司首席经济学家 哈继铭
中金公司宏观经济分析师 邢自强
要点：
◆ 中国经济今年胀，通胀达到7%；明年“滞”，增速降至8-9%。今年经济增速下降主要受出口影响，明年更多受投资和消费影响。企业利润将进一步下滑。明年通胀幅度视国内能源价格调整的幅度。
◆ 全球经济正在经历再平衡过程，在此期间资本市场整体处于熊市。这一过程至少将持续到09年中。这一调整过程的初期将伴随大宗商品价格的回调，但是股价往往随之下降。
◆ 政策展望：宏观调控需要合理的政策组合——紧货币防通胀，适度宽财政防滞胀。
△ 财政政策“结构性扩张”将在税收与支出方面双管齐下：出口退税率乃至个人所得税负可能有所调整，增值税转型可以推广；对于基础设施（包括铁路和城市公交）、社会保障以及农业的支出将进一步加大。这些既可缓冲经济下滑，又有利于经济转型。但是财政政策作用不宜高估。
△ 货币政策略有放松，包括信贷和货币增速的小幅提高，新增贷款额度向灾区和中小企业倾斜。货币调控更多依赖数量型手段。利率基本保持不变；汇率小幅升值，今年人民币兑美元升值8%，明年2%。
△ 能源价格有望进一步提高，但属被动性调整（短缺迫使调价）。
△ 债券融资潜力较大，但削弱股市流动性支持。
◆ 新兴市场经济风险增大。尽管中国相对稳健，但难以独善其身。
第一章 国内外宏观经济回顾
近期世界经济出现多个“第一次”现象，昭示全球经济进入衰退风险增大：
﹡ 美国07年4季度年化环比增长从0.6%修正至-0.2%，7年来第一次录得负增长；
﹡ 美国1至7月燃油需求为5年最低；
﹡ 欧元区08年2季度经济年化环比增长为-0.2%，为欧元区成立以来第一次出现负增长；
﹡ 意大利07年4季度经济年化环比增长为-0.4，为3年来第一次出现负增长；
﹡ 德国2季度GDP环比下跌0.5%，4年来第一次出现负增长；
﹡ 日本2季度经常账户出口下降了1.5%，为03年以来第一次录得负增长；
﹡ 中国7月份PMI指数跌至50%的收缩界限以下，为05年1月以来第一次；
﹡ 中国房地产开发投资7月单月增速降至20%以下，为最近19个月以来最低；
﹡ 中国70个大中城市中，7月份房价环比下跌城市增加到17个，为3年以来最多；
﹡ 香港2季度GDP同比增速减慢致4.2%，为5年来最低；而季环比则下跌1.4%，为03年“非典”以来第一次下降；
﹡ 香港6月份出口同比下降4.6%，为40个月以来第一次负增长；
﹡ 新加坡2季度GDP同比增长降至2.1%，而年化季环比则下跌6.0%，两者均为03年“非典”以来最低水平；
﹡ 新加坡5月和6月份非石油产品出口均同比下降10.5%，为6年多以来第一次连续两个月录得两位数负增长；
﹡ 韩国2季度GDP同比增速降至4.9%，为5个季度以来最低；
﹡ 韩国2季度经常账赤字达GDP的2.3%，为11年以来最差；
﹡ 石油价格7月短短一个月内下跌了22%，为5年来第一次出现如此大幅度及快速的跌幅；
﹡ 国际黄金期货价格一个月内大跌近200美元，为07年以来首次跌破800美元。过去一周跌幅达8.4%，是1983年2月以来最大周跌幅；
﹡ 7月份CRB国际大宗商品指数下跌10%，为1980年3月以来跌幅最大的月份；
﹡ 美元对欧元7月内升值7.4%，为欧元推出以来美元对其第一次出现如此大幅度的单月升幅。
中国经济已伴随全球经济一起进入下行周期，出口放缓带动上半年经济增速下降：上半年实际出口增长10.8%，由去年20.1%的速度减半，推动经济增速比去年同期下降1.8个百分点至10.4%（图1）；经济增长的另外两架马车投资与消费，则迄今为止仍较为稳健：受益于灾后重建以及在建项目较多带来的惯性，1-7月城镇固定资产投资累计同比增长27.3%。但房地产市场低迷已使得地产开发投资开始放缓：1-7月房地产开发投资同比增长30.9%，7月份单月仅增长19.6%，比1-6月的33.5%显著放缓。消费增速也受奥运效应推动保持强劲，1~7月社会零售消费品总额累计增长21.7%。通货膨胀方面，出现了PPI涨幅与CPI倒挂局面（7月份PPI攀升至10.0%，CPI降至6.3%），进一步挤压企业利润（图2）。
图1: 出口放缓，消费强劲
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图2：PPI与CPI走势分歧：进一步挤压下游企业利润
资料来源：CEIC、中金公司研究部
第二章 08-09年中国经济展望
中国经济今年胀，通胀达到7%；明年“滞”，GDP增速降至8-9%。今年经济增速下降主要受出口影响，明年更多受投资和消费影响。企业利润将进一步下滑。明年通胀幅度视国内能源价格调整的幅度。
全球经济继续下行：美国房价还未跌够，金融市场依然草木皆兵：我们早在2007年9月就指出，美国本轮房价下跌将重创全球经济并影响中国，中国经济从未与美国脱钩。我们预测本轮美国房市调整实际房价要下跌30-35%（参见我们4月2日的报告《美国房价下跌刚过半》），目前房价已跌了23%，还要跌10-15%。房价继续下跌将进一步挤压美国消费，同时也使金融市场风险不散：房利美、房地美两大房贷公司近期危机再次显露。而近期伦敦同业拆借率和隔夜互换指数利率之间的利差继续扩大，彰显信用危机风险上升，对金融市场更是雪上加霜，这些迹象均表明金融市场危机并未随贝尔斯通事件而告终。消费者信心的下降和房价继续下跌使得美国经济颓势未改， 4季度伴随着财政刺激效应的消失，美国经济将显著放缓。而受出口疲弱和内需放缓的影响，欧洲和日本各项经济领先指标，包括德国Ifo指数、OECD欧元区领先指标以及Tankan企业景气指数均显著回落，显示欧洲和日本经济在08年下半年和09年进一步陷入疲态。 我们预计今年经济增速放缓至10%，主要表现在出口将随外需放缓和国内成本上升而进一步放缓，净出口对GDP增速的贡献预计从去年的2.6个百分点降至0.9个百分点。
09年经济增长将进一步放缓至8%-9%，主要来自于投资的大幅放缓：受益于灾后重建以及在建项目较多带来的惯性，今年投资还能保持较高增速，但明年面临较大放缓压力：1. 出口放缓将使出口行业产能过剩突出，从而影响出口行业的投资。目前尽管在建项目还在高位，新建项目计划投资已大幅下降；2. 房市调整将使占总投资1/4的房地产投资大幅放缓：过去两年房地产投资不断加速，反映了地产商在土地收回期限之内加快投资，而这一现象显然不可持续。目前房地产市场低迷（图3，图4），房价已经滞涨，而目前购房资金成本约6%（按揭与存款利率的加权平均），明显高于租金回报率2-3个百分点，房价停止上涨必然使得投资需求萎缩，而房价又超过大部分自住需求者的承受能力（我们通过对月供负担占收入比重的估算发现，即使考虑灰色收入，国内主要城市房贷月供与家庭收入之比达70%，远高于40%的消费者可承受的比重），因此房价调整压力凸现，09年房地产投资增速将跌至接近个位数。我们预计明年资本形成对于GDP增速的贡献从4.4个百分点降至3.3。最后，消费增速相对于出口和投资较为稳健，但也会受股市、楼市财富效应下降、奥运效应消失和收入增速放缓的影响而有所放缓（图5，图6），我们预计其对GDP增速的贡献明年将降至4.6个百分点。在这一经济下行周期中，继出口、投资、消费先后受到影响后。从过去的周期看，银行资产质量与经济周期密切相关（图7）。
明年通胀幅度视国内能源价格调整的幅度：受翘尾因素大幅回落1.2个百分点影响，我们预计8月份CPI将降至4.8-5.2%，但8月PPI仍在高位达10.1%。但近期食品价格的回落并不稳固：目前农业生产资料价格依然在以26%的速度上升，与食品价格涨幅的差距拉大，为弥补投入品的成本，农产品依然有涨价需要。此外，中国工资增长自07年起已显著快于劳动生产率增长，使得单位劳动力成本目前以每年5%的速度上升（图8），对于食品价格也会产生传导。更为重要的是，目前中国国内成品油价格、电价、水价依然显著低于国际水平，价格扭曲使得炼油和发电企业亏损，并造成供给短缺。能源价格调整将使得通胀显性化。如果国际油价继续上升推动国内短缺现象出现，将提高能源价格调整的迫切性。我们的敏感性分析表明，成品油价格、电价、水价上调10%，考虑直接与间接传导效应，将分别带动CPI上升0.5、0.4和0.2个百分点。我们预计08年通胀达7%，09年通胀达5-7%（视国内能源价格调整的幅度）。
尽管面临经济放缓和通胀压力犹存，但中国具备充足的外汇储备、较低的外债水平、亚洲发展中国家中唯一的经常账户与财政双顺差，以及相对较高的实际利率，均显示中国依然是新兴市场中最为稳健的经济体。然而，伴随着新兴市场整体经济风险增大，中国也难以独善其身。
图3：房价下跌的城市比重不断上升
资料来源：CEIC、发改委、中金公司研究部
图4：越来越多城市房价开始下跌
资料来源：CEIC、发改委、中金公司研究部
图5：未来消费增长面临放缓压力：城镇居民收入及消费性支出放缓
资料来源：CEIC、国家统计局、中金公司研究部
图6：未来消费增长面临放缓压力：奥运效应消失
资料来源：CEIC、UN Common Database、中金公司研究部
图7：经济下行周期银行坏账高企
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图8：中国单位劳动力成本增速快
资料来源：CEIC、中金公司研究部
第三章：宏观经济长期展望
全球经济正在经历再平衡过程，在此期间资本市场整体处于熊市。这一过程至少将持续到09年中。这一调整过程的初期将伴随大宗商品价格的回调，但是股价往往随之下降。我们必须承认，全球经济失衡的恶化（即美国经常账户逆差扩大，新兴市场顺差扩大）通常使得全球股市表现良好；相反，全球经济失衡的纠正过程中，股价往往大跌（图9）。原因在于，美国经济主要是消费驱动，而新兴市场多数为出口拉动，强劲的美国消费和新兴市场出口使得全球经济失衡，但同时推高全球经济增速和利润增长，反之亦然。因此，全球经济失衡之中，全球股市欢庆牛市；在全球经济再平衡之途中却会陷入熊市。目前的全球经济再平衡过程至少将持续到09年中，全球股市的黯淡表现在此前难以结束。这一过程中，伴随经济放缓，油价下跌，但未必能带动股市回暖。历史经验多次证明，如果油价下跌是源于需求的急剧下滑，而非石油供给的改善，那么在油价下行的前期，股市更可能进一步向下调整：上世纪80年代初，随着美国大幅加息，美国经济进入衰退，尽管油价回落，但股市亦继续下跌（图10）。新兴市场也是如此，在亚洲金融危机和01年IT泡沫破灭期间，油价均由于需求放缓而回落，但是新兴市场股市在此期间继续“跳水”，直到油价见底，股市才有所回暖（图11）。
图9：全球经济再平衡时期的股市表现
资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部
图10：1980年代初油价下跌，美国股价下跌
资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部
图11：亚洲金融危机和IT泡沫破灭，油价下跌，新兴市场股价下跌
资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部
中国经济：周期性下降还是结构性拐点？本轮全球经济的周期下行很可能与结构性因素交织，使得经济增速放缓更为长期化，这些结构性因素包括：
1. 人口红利已成强弩之末：我们早在2006年12月的《人口红利推升资产价格》中就以日本的经验分析一国经济增长乃至资产价格与人口结构的密切关系：人口红利期，一国储蓄率高且劳动生产率高，推动经济增长和资产价格；当人口结构进入拐点，一国经济增速下降，且资产价格面临下调压力（图12，图13）。伴随二战后的婴儿潮一代逐渐退休，目前 全球人口红利已成强弩之末，美国、欧洲、中国等国均将在2010年前后迎来人口结构拐点（图14，图15），降低经济潜在增速。
2.能源使用效率过低：发达国家经历了上世纪70年代的高油价后，采取了很多节能降耗的政策，促使其能源使用效率在过去30年提高了一倍；然而尽管过去几年国际能源价格高涨，包括中国在内的发展中国家却采取补贴、价格管制等方式刺激需求，使得其能源利用效率过低，仅相当于发达国家70年代的水平。能源问题日益成为发展中国家经济增长瓶颈。
3. 中国重工业化过程已接近尾声：国际比较显示，世界主要国家工业化进程平均要经历17年，其完成之际工业增加值占GDP比重平均达34%左右（日本完成之际达到43%，韩国30%，台湾39%），中国的重工业化已经历了23年，目前这一比重已达43%，显示中国重工业化进程已近尾声。
4. 中国劳动力市场政策日趋刚性：灵活的劳动力市场政策可以有效防止工资与物价的螺旋形上升。美国1970年代工会力量强大，对于“滞胀局面起到了重要作用；里根总统在80年代上台后实施拉动供给的经济政策，采取放松管制政策以及推行私有化，增加劳工市场灵活性，包括出台法案帮助雇主削弱工会力量，解雇罢工人员；削弱工会组织、谈判和罢工的司法保护；这使得1975-1984年间，美国工会成员减少了400万，工会化率从29%降至20%。劳动力市场的灵活化使得美国今日单位劳动力成本上升速度较慢。中国正与之形成鲜明对比，劳动力市场日趋刚性，单位劳动力成本已一改前几年的下降趋势，目前以每年5%的速度上升。
图12：日本经验－人口结构决定资产价格
资料来源：CEIC、联合国、中金公司研究部
图13：日本经验－人口结构决定资产价格
资料来源：CEIC、联合国、中金公司研究部
图14：人口红利强弩之末：美国人口结构拐点将于2010年到来
资料来源：联合国、中金公司研究部
图15：人口红利强弩之末：中国人口结构拐点将于2010-2015年间到来
资料来源：联合国、中金公司研究部
第四章 政策展望
1．反周期政策：
首先，货币政策略有放松，包括信贷和货币增速的小幅提高，新增贷款额度向灾区和中小企业倾斜。货币调控更多依赖数量型手段。利率基本保持不变；汇率小幅升值，今年人民币兑美元升值8%，明年2%。
其次，结构性扩张的财政政策:将在税收与支出方面双管齐下：出口退税率乃至个人所得税负可能有所调整，增值税转型可以推广；对于基础设施（包括铁路和城市公交）、社会保障以及农业的支出将进一步加大。这些既可缓冲经济下滑，又有利于经济转型。但是财政政策作用不宜高估。能源价格有望进一步提高，但属被动性调整（短缺迫使调价）。债券融资潜力较大，但削弱股市流动性支持。
但政策力度和效果有限，源于今日中国与十年前亚洲金融危机相比有四点不同：1. 当时低增长且通缩，使得政策拥有更大空间：98-99年，受亚洲金融风暴影响，中国步入通缩，经济增长一度放缓至8%以下，政策容易转变为扩张性的“松货币，宽财政”。而中国经济目前正面临从未经历的经济放缓、通胀压力不减局面（图16），不具备大幅放松政策的条件。2. 当时私人经济占比小，政府及国企占比大，政策作用较大；如今私人部门占整个经济的比重不断上升（工业增加值中已有2/3来自于私营企业，固定资产投资中70%来自于私营企业），一定程度上削弱了政策效果；3. 当时银行大量发放政策性贷款支持地方政府投资，如今银行均已上市，风险控制得到加强；4.当时基础设施薄弱，港口、公路、桥梁等设施亟需改善，容易发现项目进行投资。但过去10年的高速建设使得目前多数基础设施均已显著改善（譬如过去公路里程年增速达14%，远高于期间公路周转量的增长），目前发现项目进而投资的难度加大。
图16：中国首次面临经济放缓、通胀上行并存的局面
资料来源：CEIC、中金公司研究部
此外，今年下半年和明年财政减收压力较大，也削弱了财政政策的力度：上半年财政收入34808亿元，同比增长33.3%，使得很多人相信政府有足够的砝码刺激经济。然而，上半年的税收高增长主要来自占总税收1/4的企业所得税，反映了去年企业高利润带来的“汇算清缴效应”。伴随企业盈利今年增长放缓，下半年和明年中国财政面临较大减收压力。受企业所得税负增长影响， 7月份税收仅增长13.8%，比去年同期回落了19.3个百分点，比今年上半年回落了19.7个百分点；而8月份上半月这一增速已进一步放缓至10%（图17）。因此，需要强调的是，全球经济已进入下行周期，政策易变，但周期难改。
图17：财政收入增速已大幅放缓
资料来源：CEIC、财政部、中金公司研究部
2．结构性政策：
能源和资源价格改革：中国用于成品油的直接与间接补贴07年已达GDP的0.9%，如果国际油价达到125美元/桶，则这一比例将升至3%。国企利润和中央与地方财政赤字（或盈余）占GDP之比在过去20年平均为0.9%，而且这一比例将周期性下降。因此，如果不进行能源价格改革，企业财务状况(尤其是炼油企业)和政府财政实力将大大削弱。更不用说从中长期来看能源/资源价格改革对于提高能源使用效率、促进经济转型的作用，中国应该及时推进能源/资源价格调整。
加大社会保障体系投入，以促进私人消费：中国家庭储蓄率高企、消费不足的原因之一在于社会保障缺乏。日本的经验便体现了这一点：日本家庭储蓄率也曾一度高企（1970年代达20%以上），但日本政府自70年代开始通过两项举措来完善社会保障体系：1. 大幅增加政府社会保障开支；2. 通过企业年金等制度，大幅增加雇主的社保缴费负担。从1970年到1980年，日本由国库承担的社会保障开支（社会福利，公共救助，社会保险和养老金之总和）上涨了7倍，占GDP的比重从2.1%提升至4.6%。而同一时期，雇主的社保负担也上涨了5倍，占GDP的比重自3.6%提升至6%。社会保障体系的建立与完善使得日本的家庭储蓄率自70年代中期后开始回落。中国政府目前社保开支占GDP比重仅有1.4%，亟需加大对于社会保障和公共医疗的财政支出，从而从中长期推动国内消费。
