9月7日刚宣布房利美和房地美两家公司被美国财政部接管，9月15日又传出雷曼兄弟申请破产、美林公司被收购、AIG寻求注资的消息。至此，美国前五大投资银行，已有三家在次级贷款危机（以下简称次贷危机）中轰然倒塌，剩下的两家摩根斯坦利和高盛也摇摇欲坠。前美联储主席格林斯潘称之为全球百年一遇的金融危机。美国次贷危机引发的金融海啸对后世启迪颇多，其对我经济金融运行带来的挑战与机遇也需要认真分析。

鼓励金融创新：并非多多益善

　　1980年代以来，金融全球化高速发展，国际金融联系日益紧密，期间也掺杂着拉美债务危机、墨西哥金融风暴、亚洲金融危机等国际金融危机，危机似乎已成了新兴市场的专利。而始于2007年7月起的美国次贷危机，则开了金融一体化以来成熟市场引爆国际金融危机的先河，迄今仍在不断发酵，愈演愈烈。其实，美国次贷危机并非一次新型危机，而仍是传统的危机，它不过是1980年代美国储蓄和贷款危机在今天的翻版。当时，受监管较少的美国储蓄贷款机构盲目扩张房地产信贷，刺激了房地产市场繁荣，房地产泡沫破灭后，美国政府不得不耗费巨资对其进行救助。只是这次闯祸的不是储贷机构之类小虾米，却是投资银行这些巨无霸。它们针对为缺乏信用和偿付能力的房地产投资者提供的次级按揭贷款不断金融创新，推出了许许多多派生产品，吹大了房地产泡沫。随着近年来美国房地产市场转入低迷，市场资金链断裂，次贷危机爆发并跨市场不断蔓延。美国大型金融机构纷纷陷入困境，引起市场信贷紧缩，加剧经济下滑风险。而房地产泡沫不断膨胀的时期，正是美国鼓吹自由市场经济，对金融创新监管最少的时期。

　　因为惧怕风险而对金融创新一味限制，会制约市场转嫁和规避风险的能力，这固然不足取，但对于金融创新放任自由，迷信商业机构会自己控制风险的做法也值得商榷。实际上，正如经济学的边际分析理论所揭示的边际成本上升、边际收益递减的规律告诉我们，对金融创新的过度放任，随着创新风险的不断积聚，最终会使边际成本大于边际收益，以致得不偿失。过去十多年来，美国在房地产金融方面无节制的创新，不但没有转移风险反而放大了风险。由于金融产品的设计越来越复杂，以致于成熟的市场交易者都难以对风险充分认知和管理，使得风险更容易失控和扩散。据说，股神巴菲特就是因为弄不懂与次贷有关的CDS、CDO等衍生产品为何物而没有投资，进而避免了因持有次级债及其衍生产品造成的损失。

　　启示之一：在金融自由化和国际化方面，开放与管制各有利弊，过度开放或者过度管制都不足取，关键是要在开放与管制之间把握“度”。

应对周期调整：不能不考虑代价

　　上世纪末，美国曾经经历了技术进步主导的 “高增长、低通胀”的新经济周期，同时也滋生了美国股市较长时期的非理性繁荣。然而，2001年由高科技泡沫破灭引发的美国股市繁荣的终结，加上“9.11”事件，向美国经济投下了衰退的阴影。为阻止经济下滑，美国采取了激进的经济政策。2001-2003年美联储连续10多次降息，将联邦基金的目标利率由6.5%降至1%，贴现利率由6.0%降至2%的历史性低水平，并在此基础上维持了近一年时间，2004年中起才逐步加息，恢复到正常化水平。长期的低利率，刺激了房地产投资，而房地产市场上涨抵补了股市下跌的负财富效应，继续支撑了美国居民的过度消费，推动了美国经济的快速复苏。

　　而事后看来，美国政府对上次高科技泡沫破灭的救赎，埋下了当前次贷危机的隐患。甚至有人将此次危机归为前美联储主席格林斯潘的政策遗产。正是由于他在任上采取先发制人的货币政策，长期实行低利率，延缓了经济周期的正常调整，用一个泡沫弥补另一个泡沫，结果酿成了一个更大的泡沫，最终难以维系以致崩溃。另外，美国长期的扩张性经济政策，还导致了美国乃至全球的流动性过剩。在市场投资风险溢价普遍低估的情况下，金融创新层出不穷，进一步对美国房地产泡沫推波助澜。

　　启示之二：国家宏观调控的重要任务是熨平经济周期性波动，但同时要注意处理好眼前和长远的关系，特别是要避免因调控产生新的市场扭曲。

干预资产泡沫：做还是不做都是问题

　　美国次贷危机实际是全球流动性过剩催生的资产泡沫，随着全球经济失衡纠正而破灭所引发的国际金融危机。西方国家在这次危机救助过程中，完全采取了不同于亚洲金融危机的双重标准。亚洲金融危机期间，它们总是一味指责亚洲国家的裙带资本主义，要求危机国家和地区采取紧缩的财政和货币政策，关闭有问题的金融机构，开放国内市场。而在此次危机中，美国和其他主要西方国家从降息、向市场和机构注资、政府担保，到发动私人部门联合自救等，各种工具无不用其极。美联储甚至成立了一个特别工作小组，专门研究创新给市场提供紧急流动性支持的金融工具。具有深厚学术背景的现任美联储主席伯南克，对于美国1930年代大萧条历史颇有研究。他一直深信货币政策的不作为是导致当年大萧条的一个重要原因，并把积极应对次贷危机作为实践其理论的一次难得机遇。

　　货币政策对于资产价格波动是否需要作出反应一直倍受争议。格林斯潘以资产泡沫不可知为由，主张货币政策无须关注资产价格。但实践中，格林斯潘却奉行单向干预策略，即对于资产价格上涨一般善意忽视，而下跌时则积极干预。1987和2001年，他就成功运用货币政策干预，避免了股市泡沫破灭的冲击。现在伯南克比格林斯潘做得更多、走得还远，不但救助了它不承担监管职责的投资银行，还救助了保险机构，然而市场好像不太领情。美国的经济情况和金融市场虽然时好时坏，总体上却在不断趋坏。美国当前的困境是，在房地产市场还存在向下调整压力的情况下，美联储无论做多少，都恐难改变美国消费不振、经济滑坡的周期性调整趋势。对于只救“二房”不救雷曼兄弟，有市场人士以化解系统性金融风险为由，指责美国政府过于教条主义。同时，也有不少人认为美联储、财政部对因冒险而问题的金融机构大施援手是饮鸩止渴，对于其可能引发“赚钱归自己、亏钱找政府”的道德风险问题颇多非议。

　　启示之三：面对资产泡沫破灭，货币政策是应该作为还是无为可能难有标准答案，关键是要在预防系统性金融风险与防范道德风险之间找到平衡点，同时也要考虑是在泡沫形成阶段还是泡沫破灭以后实施干预的问题。

次贷危机传染：并非只有挑战没有机遇

　　在经济对外日益开放的今天，美国次贷危机对我国经济金融运行的影响不容忽视。次贷危机引起美国乃至全球经济增长停滞，外部需求不振、生产成本上升以及人民币汇率升值等因素叠加，将使我国出口行业面临巨大挑战；次贷危机加剧全球金融动荡特别是美元资产缩水，将使我国对外金融资产尤其是外汇储备资产面临较大的重估风险；次贷危机引起市场投资风险重估，全球信贷紧缩和信心危机蔓延，将波及我国金融市场；次贷危机加剧全球贸易保护和投资保护主义，贸易战、货币战一触即发，将影响我经济发展所需的外部和平环境。

　　但另一方面，次贷危机可能推动中国经济结构的调整和增长方式的转变，进一步发挥中国经济对周边乃至世界经济的拉动和稳定作用；次贷危机可能推动中国经贸关系多元化和人民币汇率形成化，减轻中国对单一经济和货币的过度依赖；次贷危机可能为中国金融机构“走出去”创造市场机会，推进中国金融业发展的国际化；次贷危机可能进一步暴露自由市场经济的内在缺陷，凸现经济发展模式多元化选择的合理性。

　　结论：如果应对得当，中国完全有可能转“危”为“机”，使这次次贷危机象上次亚洲金融危机那样，成为中国提高国际经济金融地位的新机遇。