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故事的一小部分:能源提价优先于人民币升值吗?
作者:张斌 来源: 21世纪经济报道 [ 2008-08-11 ] 共有0条点评

  汇率是贸易品对非贸易品的相对价格,是经济中接近一半商品对另一半商品的相对价格调整;而能源价格不过是经济小部分商品对剩下全部商品的相对价格调整。从结构调整和资源配置角度看,汇率调整对资源配置和结构调整的作用远大于能源价格,二者甚至不能相提并论。

  先理顺以能源为代表的要素价格,再谈人民币升值,正在得到越来越多的赞同声音。

  上调能源价格理由似乎很充分:对高耗能产业施加压力,让那些不仅耗能高、污染大,而且还把商品出口到国外的企业关门会让中国经济增长更加持续;高耗能消费方式被迫转变,特别是遏制高油耗的奢侈汽车消费大快人心;激励科技创新,可以想象用太阳能、风能,还有新闻报道中更炫目的新科技替代带来污染的煤炭和石油是多么令人激动的变化;减少了庞大的财政补贴,让国内几家大的石油化工企业尽快摆脱亏损,重新以崭新的姿态站在国际资本市场上,等等。

  人民币升值看起来似乎很糟糕:引发了热钱流入,是上一轮资产价格泡沫和宏观经济过热的罪魁祸首;给出口企业带来严重生存压力,出口企业和地方政府怨声载道;外部环境已经恶化,再谈人民币升值只会让当前经济局面“难上加难”;人民币升值背后有一场国际阴谋。如此等等。

  上面这些观点并非闭门造车,很多来自实地调查,数据翔实,证据确凿。是否应该以此为根据选择上调能源价格而不是人民币升值呢?

  从专业角度看,不论结论如何,这个判断至少程序上不对。判断宏观问题,且不论实地调查可不可靠,即便是可靠,调查结论也只是局部观点,不足以作为制定政策的合理依据。打个比方,你去调查人民币升值的影响,并希望依此得到相关宏观对策。你自然应该去受人民币升值影响“颇深”的企业和行业协会调查。能得到什么呢?你知道了企业和整个行业遭受了多少利润损失,减少了多少产出和就业岗位的可靠数字。很遗憾,这只是故事的一小部分。故事的其他部分还有很多,有多少企业和行业在未来会从人民币升值中获利,并增加就业岗位?有多少企业在强大的生存压力下加快创新,并推动企业乃至整个行业的生产率大幅提升?居民从相应的产业结构调整中获得了多少收入分配和消费福利的改善?类似如此未知的重要内容还有很多。在没有故事其他部分的支持下,仅凭局部的调查很容易得到盲人摸象的结论。从经济学专业角度看,处理这类宏观问题正确的程序应该是首先找到一个恰当的宏观分析框架分析问题,确保对问题的认识基本完整一致后,再作调查求证。如果不胜任第一步的理论分析工作而只做后续的调查工作,可以做事实报道,但不能作结论和政策建议。

  回到我们开始提出的问题,如果当前的经济环境下在上调能源价格与人民币升值之间选择一个,谁优先?这个问题可以分作三个部分:首先,人民币汇率和能源价格是否都错位了?第二,哪种价格调整更有利于当前的宏观经济稳定?第三,哪种价格调整更有利于中国经济结构调整和可持续增长?回答每个问题之前,我们都会简单讨论一下所用到的理论框架。

  人民币汇率低估,能源价格未必

  按照一般均衡框架,由供求双方力量所决定的市场化价格在大多数情况下有利于资源配置改善和福利提高。以此理论为背景,我们认为走向市场化的人民币汇率和能源价格对于未来中国经济都是有利的,人民币汇率和能源价格扭曲如果被判断扭曲,都应该纠正。因此,在讨论人民币升值或者上调能源价格之前,首先要回答这两个价格是否被低估。

  无论是从最简单的外汇供求基本面力量对比,还是各种复杂的均衡汇率模型测算,再或者是借助汇率决定理论(巴-萨定理,认为贸易品相对劳动生产率进步会带来真实汇率升值),结论都是一致的:目前的人民币汇率被低估。我们还可以检查过去几年所有关于人民币汇率估值方面的研究,绝大部分比较认真的实证研究都认为人民币被低估,鲜有的几个认为人民币没有被低估的观点只有观点,没看到背后严格的实证研究。

  判断人民币被低估最大的挑战来自中国资产项目管制,这也是上面所有实证研究没有办法很好回答的问题。背后的逻辑是因为中国资本项目受到管制,所以外汇市场上居民部门对境外金融资产的需求被遏制了,如果考虑到这部分需求,中国外汇市场失衡的局面可能没有那么大,人民币低估程度也没有那么多。

  确实很难直接回答这个问题。可以变通地考虑下面这个问题:如果中国货币当局不干预外汇市场,也准许国内居民购买外汇资产,中国的居民和私人企业是否会在过去两年的时间积累1万亿美元财富?如果会,目前的人民币汇率就没有被低估;如果不会,即便开放了资本项目,人民币还是被低估了。2006-2008期间,中国居民储蓄和企业总的存款平均大概30万亿,其中企业存款13万亿,活期存款6万亿,定期存款11万亿。假定企业13万亿存款中有10万亿用于日常的经营活动,剩下3万亿满足投资功能,再假定活期存款一半用于日常生活交易开支,剩下一半满足投资功能,定期存款全部是投资功能,全部算下来的话,出于投资功能的人民币资金大

  概是17.5万亿。如果这个期间要居民换取价值1万亿美元的外汇资产,与此对应的是大概7.5万亿人民币资产,这意味着中国企业和居民要在短短两年时间里拿出超过40%的本国投资类资产换成外币资产。这应该只可能在金融危机期间发生,而不应该在具备世界前列的经济增长预期且宏观经济相对稳定的局面下发生。

  以原油为例,如果人民币低估15-20%,原油价格中的泡沫因素15%-20%,我们很难有信心断言经过双重纠正之后的原油人民币价格依然被低估。目前关于国内油价被低估的证据主要来自两个方面,一是与国际油价相比,中国价格偏低,所以出现了香港到深圳加油的现象;二是国内炼油企业亏损严重,越炼越亏。即便不考虑油价当中泡沫因素的调整,如果选择充分的人民币汇率调整,中国与国际油价就可能基本持平,石油企业也不一定会继续亏损,上述两个支持油价低估的证据不再继续成立。中国原油价格低估问题主要方面并不在于油价本身,而在于人民币汇率低估。

  再举个生活中的例子。美国一个汉堡价格大概2-3美元,即便在如今130美元以上的石油高价上一升汽油1个美元多几个美分,汉堡和石油相对价格大于2∶1;中国一个汉堡大概6元人民币,一升汽油6元,汉堡和汽油价格1∶1。这个比较表明中国汽油相对价格远高于美国,或者说中国汽油的相对价格并不便宜。例子也许不很恰当,但告诉我们不要对中国油价低估盲目肯定,也不能认为上调油价就一定对经济可持续增长有利。

  即便我们对人民币低估的判断比能源价格低估的判断更有信心,却未必能形成人民币升值优于上调能源价格的结论。毕竟,无论人民币升值还是上调能源价格都是当前宏观经济调控工具箱中的工具之一,需要满足宏观经济调控的总体目标:其一,实现宏观经济向潜在水平的靠拢,消除高通胀;其二,优化经济结构,对内实现合理的产业结构,对外逐步实现贸易平衡。还有,无论是用什么样的政策工具,前提是确保社会稳定,这里理解为不造成严重失业问题。

  谁更有利于短期宏观经济稳定

  我们这里使用的是最简单的总供给-总需求框架,人民币汇率对总需求的影响主要通过两个渠道。首先是传统机制,人民币低估———人民币升值预期———投机资本流入———货币投放增加———企业真实融资成本减少———总需求上升———经济过热和通货膨胀。整个传导机制当中,货币当局的对冲政策对于控制货币投放有阀门控制的作用,如果用足了对冲措施,货币投放并不一定增加,后面的故事也不一定成立。回顾历史,很少有经济体在对冲操作上很成功。面对投机资本的流入,货币当局在公开市场上的大量冲销会引起短期利率攀升,可能会加剧投机资本的流入。另外,央行也不得不为此承担更加严重的财务成本。与当初的日本和台湾等很多经济体相比,中国在对冲政策上力度很大,通胀控制得已经算比较成功。即便如此,中国还是经历了2007年过度的货币投放,以及由此带来的流动性过剩、经济过热和通货膨胀。

  传统机制之外,还要考虑现代观点强调的“资产负债表”机制。有趣的是,这个机制当中即便货币当局的基础货币供应数量不变,也同样会发生流动性过剩和资产价格上涨以及总需求扩张。具体的机制是:人民币低估———人民币升值预期———以金融、房地产等为代表的非贸易品资产预期收益率上升———对银行存款等安全性人民币资产需求下降,对股票、房地产需求增加———流动性过剩(大家不喜欢流动性高的银行存款)+股票和房地产价格上升———企业抵押品价值增加,银行贷款的风险下降———企业真实融资成本减少———总需求上升———经济过热和通货膨胀。

  中国的现实是上面两个机制都在发挥作用,我们既看到了货币净投放的快速增长,也看到了商业银行在更高的抵押品价值下毫不吝惜的增发贷款。低估的人民币汇率以及由此带来的人民币升值预期是2007年中国资产价格泡沫、实体经济过热和通货膨胀最主要的始作俑者。

  继续保持低估的汇率,中国的宏观经济不是坐在通货膨胀的火山口上,就是坐在遏制通胀的各种紧缩政策当中。利用人民币汇率升值解决中国宏观经济问题,可谓纲举目张。北京大学宋国青教授四年前曾经说过这个观点,当初我们非常赞同,现在依然赞同。过去三年,中国经历了渐进式的人民币升值进程,但是渐进升值模式下持续偏离市场预期的人民币汇率进一步推动了投机资本的流入,需要对升值的方式进行反思,但是不应该因此否定人民币升值。解铃还需系铃人。摆脱人民币升值预期带来的众多问题,根本在于摆脱人民币升值预期,而摆脱人民币升值预期则需要尽量减少政府干预,实现市场化的人民币汇率形成机制。

  反观能源价格调整对宏观经济稳定的影响,尽管学术界对能源价格大幅上调短期内的影响大小认识不一,但方向是明确的。能源成本的提高会挤占企业利润,企业减少产出会带来短期内经济增长率的下降和失业的增加,企业提高产品价格会带来更加严峻的通货膨胀局面。如果取消对能源价格补贴,宏观经济管理当局短期内可能被迫面临更糟的经济增长率与通货膨胀率组合,尽管在管好总需求的前提下这样做在短期内的影响可能不会很大,而且还符合长期利益。

  谁更有利于解决中国经济的结构性问题

  货币低估的危害总是很隐蔽的,不借助理论模型很难看清楚。借助模型看会让人大吃一惊,低估的汇率几乎和中国目前面临的所有重大难题都有直接关联。笔者与同事何帆对此曾有过相关研究,结果发现在低估币值的情况下,出口和进口替代行业容易获得利益,原本应该流入服务业等内向型行业的各种人力和财力流入了出口和进口替代行业,制造业(集中了出口和进口替代)不正常的大,服务业则不正常的小。接下来,一系列问题就出现了:首先,第二和第三产业结构扭曲,相伴随的还有第二产业过度发展带来的能源和环保问题等;其次,过多资源流入制造业,但本国消费跟不上,持续贸易失衡随之产生,国内消费在国民经济中的比重也会显得偏低(这个解释还意味着中国不是高储蓄带来了高投资和高额净出口,而是扭曲的生产结构带来了高额净出口和被动的高储蓄);再次,因为资本过度流入本已经是资本相对密集的制造业,全社会的资本/劳动比下降,全社会资本真实收益率上升,劳动者真实工资下降,社会收入分配恶化,城市新增就业机会减少;最后,由于国外需求跟不上国内出口供给增长,出口商品的贸易条件恶化,整体国民福利因此下降。

  其实,货币低估危害的单子还可以列的更长,比如国际分工的低端产业陷阱、国际关系恶化,当然还有前面部分中货币低估对宏观稳定的破坏等等。人民币升值可以说是一把解开中国经济结构扭曲局面的钥匙,这把钥匙帮助解决的不仅是国际争端、贸易顺差、产业结构失衡,还有更重要但并不显而易见的功能:改善收入分配、创造城市新增就业机会、提高居民消费和福利水平等等。

  考虑到经过汇率与国际油价双重调整后的原油价格并不一定被低估,不能完全肯定上调能源价格对中国经济结构的影响一定有利。那让我们假定能源价格就是被低估了,提高能源价格意味着能源产品相对于社会其他商品的价格上升,进而会带来下面一些影响:第一,密集使用能源的产业受到负面冲击。中国70%以上的能源消费用于工业部门(包括原料投入和相关交通运输),而工业部门中很大部分又是外向型的,这意味着一些高耗能、低附加值的出口部门会因此减少,同时还附带环境的改善;第二,能源替代产业的发展。第三,消费支出从高能耗产品向低能耗产品转移等等。所有这些,都是有利于中国经济结构优化,有利于经济向可持续增长方向转变的。

  尽管方向上有利,但是能源价格调整与汇率调整在作用幅度上差异很大。汇率和能源价格都是相对价格,都有结构调整的作用。但汇率是贸易品对非贸易品的相对价格,是经济中接近一半商品对另一半商品的相对价格调整;而能源价格不过是经济小部分商品对剩下全部商品的相对价格调整。从结构调整和资源配置角度看,汇率调整对资源配置和结构调整的作用远大于能源价格,二者甚至不能相提并论。

  市场化汇率:更彻底的调整

  2007年下半年以来,受诸多来自出口企业负面的报道以及总体经济降温的影响,宏观调控目标出现了一些变化,不仅是要防通胀,还要防止经济严重下滑。这种环境下,人民币大幅度升值被认为是雪上加霜,将催生大面积出口企业破产并引发经济增长的严重下滑,市场也普遍预期人民币升值将会减缓甚至是停滞。利用上调能源价格或者其他调整代替人民币升值的呼声也不断高涨,再谈人民币升值被视为不合时宜。

  如果通货膨胀已经回到低位,经济增长回归到潜在水平以下,就业形势已经面临严峻压力,再加上宏观经济管理当局缺乏其它有效的货币和财政政策工具刺激经济增长等一系列条件下,谈论人民币大幅度升值确实会显得不合时宜。这种情况下,人民币大幅度升值会让经济进一步下滑,并可能带来严重的失业问题。这违背了宏观调控的前提,不能被接受。

  但现实的情况是结构问题仍然非常突出,通胀依然处在高位,经济增长率高于过去十多年的历史平均水平,总体就业形势良好(上半年城市新增就业640万,完成全年目标64%),宏观管理当局在货币政策工具和财政政策方面都有充足的政策空间刺激经济增长,让我们动摇人民币升值的只不过是经济结构调整中本该发生的企业利润下降和出口增量减少。

  选择更彻底的、更市场化的人民币汇率形成机制,意味着更彻底的结构调整,这难以避免地会伴随局部行业和局部地区的经济转型挑战,部分企业经营困境、破产、结构性失业都在所难免,这些都是成长的烦恼,对政策制定层是很大的挑战。头脑清醒和敢于担当的决策者会把宏观调控目标贯彻到底;否则,不管当初的目标如何正确,一遇压力我们就开始退缩,这岂不是叶公好龙?

  (作者系中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任)

 


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