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约法三章在先:设置资本管制应急措施
左小蕾 来源:21世纪经济报道 [ 2008-08-18 ] 共有0条点评

  近期,有观点呼吁紧缩的货币政策应该有所放松。中国的主要货币政策工具主要是在对冲外汇占款,并没有真正紧缩经济运行中间的货币供应。特别是在比较经济增长水平加上通胀水平与货币供应量增长水平以后,我们看到中国经济运行中的货币供应量,并没有受到频繁使用“紧缩”的货币政策工具明显的影响。

  三组数据比较

  2004年以来的货币政策,有三方面的预期目标和非预期目标的结果。

  首先,货币政策的工具主要作用在对冲外汇占款。我们对近年央行动用各种货币政策工具(包括提高存款准备金率,净票据发行的公开市场操作等方式)对货币供应的影响做了一个匡算。并把结果与当年由于外汇积累通过结汇的人民币规模做了一个比较。结果如下:

  2004年,央行的公开市场操作加上存款准备金率提升收回流动性6986.7亿。外汇结汇按照全年平均汇率计算是17105.953亿,未对冲10119.253亿。

  2005年相应的数据是,收回流动性13070.25亿,外汇结汇16873.785亿,未对冲3803.535亿。

  2006年的数据是收回流动性12096.249亿,外汇结汇19361.714亿,未对冲7265.465亿。

  2007年,10次提升存款准备金率,加上央行的净票据发行总计略低于2.84万亿,当年外汇积累按全年平均兑换率计算超过3.4万亿,也就是说,2007年前所未有的货币政策行动,还不足以完全对冲当年的外汇占款。如果没有15502.28亿特别国债,未对冲部分应该是5694.118亿。

  根据匡算结果,我们认为,2004年以来央行的货币政策工具的动用,主要起到的作用是对冲外汇占款。因为自2004年开始,外汇积累投入大幅增加,面对被动的货币发行,我们的准备不足。虽然看似采取了许多空前的货币动作,实际上力度是远远不够的,没有明显影响经济运行中货币供应量,对冲快速增加的外汇占款的力度也不够。如果我们从2004年开始就全额对冲了外汇占款,2007年的通胀水平应该会比较平缓,2008年的通胀上升就会比较多地被成本因素来解释,而不是货币因素和成本因素共存的局面。

  其次,货币发行非常宽松。2004年以来每年的货币供应量的增长都超过GDP的增长,最低是4.8%,最高达到7.7%,这至少说明货币供应量从来没有低于经济运行中的货币需求,从来没有制约经济的增长。严格来说,还需计算基础货币发行的情况。

  第三,被动的货币发行支持了价格水平上升。把上面历年的经济增长数据加上历年的CPI平均水平,我们发现,2004年是13.4%,M2增长仍然超过1.2个百分点。2005年经济增长加上CPI平均水平是11.7%,M2增长超过5.9%。2006年经济增长加上CPI平均水平是11.9%,M2增长超过5.1%。2007年经济增长加上CPI平均水平是16.7%,与M2增长持平。

  对冲外汇占款应该是预期的货币政策的目标。货币供应量增长较大超过经济增长加上价格水平的增长比例,可能是对外汇流入判断不充分,特别是对小步升值创造无汇率风险的环境对吸引资本流入的规模准备不足,对冲力度不够属于不被预期的结果。不论是被动还是主动的较大货币供应,价格水平上涨是必然结果。

  通胀的货币根源

  经济的实证研究证明,货币的增长带来通胀水平上涨一般有两年到两年半的滞后期。上面的数据使我们可以看见一个明显的事实:2004年以来,由于没有完全对冲迅速上涨的外汇积累带来的被动货币发行,货币的超额发行已经在覆盖了实际经济增长和年通胀水平以后,还超出了一定的比例。如果把CPI近似当作“去通胀因子”,上面的结果说明,货币发行已经超过了名义GDP增长,已经高于价格水平上涨对货币需求的增加,所以货币发行的增加支持了通胀上涨。这个事实即印证了实证研究的结论,也印证了我们关于通胀是一个货币现象的观点。

  另外,还有一个现象也必须注意到。上面数据显示,2004年以来的这一轮货币发行较快的增长,并不是由于国内经济运行中的货币需求增长引起,是由于资本流入结汇造成被动的货币发行,所以这一轮“被动的货币过量发行―加大银行贷款压力―推动新增贷款上升―投资过度―经济的偏热”,如此周转循环,造成经济不得不在今年出现必须“两防”的局面。这种局面在支持了我们关于这一轮通胀的货币现象也是输入型的观点同时,也给出了这一轮经济偏热的部分最根本的原因所在。如果说通胀与被动的货币发行相关,通胀的短期信号就是经济过热,被动的货币发行也“成就”了这一轮经济偏热。我们的这个分析与经济理论和经济实践完全吻合。

  问题是外汇积累太快,使收回流动性的“紧缩”工具,紧不胜紧,收不胜收。没有被完全对冲的流动性,变成国内的过剩流动性和银行新增贷款增长,变成过度的投资,最后必然使通货膨胀和经济偏热。过剩的流动性通过银行体系快速周转,加大货币创造能力,也加重流动性过剩和通胀的压力。

  货币政策需要更有针对性

  2008年,货币政策尝试双管齐下。一方面全额对冲外汇占款。今年5次存款准备金率总共3个百分点的提升,加上大幅减少的净票据发行,基本对冲了上半年的近2800亿外汇积累,按平均汇率6.89计算的2.5万亿人民币的外汇占款。

  另一方面,为了控制银行资金的快速增长创造更大的流动性,央行改年度额度信贷管理为季度信贷额度管理。上半年新增贷款2.45万亿,占3.6万亿的全年目标的69%。与去年前半年的80%新增贷款比例比较,“从紧”了10%。

  货币政策取得了真正意义上控制通胀的效果。根据央行数据,上半年GDP增长10.4%,M2增长17.37%。当然若GDP增长加上平均7.9%的通胀,M2增长相差1个百分点。虽然只是一个百分点,但是这是货币政策真正意义上对通胀的遏制。

  所以接下来的货币政策走向非常关键。如果外汇流入仍然不断增加,收回外汇占款的货币活动不能停下来。从货币因素的角度看,控制通货膨胀的努力将可能会前功尽弃。当然,如果有办法从源头上减少资本流入,对冲压力会降低,收回流动性的货币政策工具也不必“收紧”了。但是只要外汇流入的问题没有缓解,对冲外汇占款的货币工具就得继续操作,而对冲操作不会影响经济运行中的货币供给。

  至于季度额度信贷管理带来的上半年10%的新增贷款减少,从全年的角度,下半年的新增贷款比例应该会相对宽松。如果刻意放松银根,可能会使全年回到过剩流动性的局面,支持投资反弹,从总需求的角度部分抵消对通胀的控制。

  2008年通胀的输入性成本因素越来越严重,利率的提升并不是通胀控制的有效治理措施,起不到什么作用。特别是在经济已经放缓的情况下,利率提升反而只会雪上加霜。近两个月的CPI数据已经下降,今后几个月的通胀翘尾影响也会下降,通胀预期应该有所下降。利率提升并不能根本改变实际利率的情况,对通胀预期的调整没有什么实质性的作用。

  给定当前国际国内的环境和条件,维持现行的货币政策,从控制通胀水平上升的货币因素,稳定经济增长都是非常重要的。

  至于在季度额度信贷管理的政策下,中小企业资金偏紧的的问题,以及一系列出口企业的结构调整的政策,可能带来没有核心竞争力的企业出局,应该是有预期的。而且在通胀控制和经济增长之间,该存在一个平衡过程。

  如果说政策需要调整,应该是采取针对性强的务实的有效的具体措施,改善中小企业贷款的问题。比如暂停一些并非当务之急的大的项目,让资金倾向中小企业。成立风险管理机制严格的担保公司,帮助银行分散给中小企业贷款的风险。对合适的行业提升出口退税率支持仍然有竞争力的出口增长,采取进口扩张超过出口扩张更大的健康的顺差调整方式,来稳定经济的增长。放松银根,资金也未必流向中小企业,反而可能带来更大的后患。

  资本管制应急措施的必要性

  我们看到,近年外汇积累不断快速增加与人民币每年小幅升值,客观上制造了数年之内无汇率风险的环境有直接关系。如果所谓“市场预期”引导的是升值30%的预期,人民币年升值5%,发出的信号就是还要升值。第二年再升5%,进一步强化继续升值的预期。连续三年如此, 实际上给热钱创造了一个无汇率风险的环境,起到引导热钱的不断流入的效果。有研究显示,许多"热钱"也是通过各种合法渠道流入,直接查处管理存在困难。如果改变人民币对美元单边升值的态势,实行真正意义上的管理浮动汇率机制,改变升值的预期,制造不确定的汇率环境,对纯粹套利的"热钱"来说无疑是打到"蛇之七寸",可以从源头上遏制热钱的流入,也是治理被动的货币发行带来的流动性过剩,控制由过多货币发行推动通货膨胀的恶化的最重要的方式。

  另外,当前美元走势处于一个微妙阶段。在防止资本流入的同时,更应该防范资本的规模流入。研究显示,新兴市场国家的外汇流入是一个缓慢的积累过程,但流出的时候往往是快速和大规模的流出。墨西哥在1981-1982年期间,资本流出达到GDP的18%,泰国在1996-1997年间资本流出达到GDP的12%,这些国家都在资本大规模流出期间爆发了经济危机。

  美元态势改变在即,为防范大规模资本流出,我们应该立即制定并公开宣布,不排除在必要的时候启动资本管制的应急措施,包括征收外汇兑换的“托宾税”,延长资金境内停留的时间等等比较严格的资本管制措施。这会大大提高“热钱”的机会成本,不仅到时候可以名正言顺地控制资本流出,避免资本大规模流出引发经济危机,同时也可以阻吓现在热钱的流入。因为并不是马上实施,也不会对市场造成突发的冲击性影响。

  应急机制不是倒退,而是必要的应急管理方式。约法三章在先,现在资本可以流入,但是在认为有损害中国经济的危机影响时,我们有权启动紧急预案,保护中国自己的利益。美国政府经常这样合理合法干预经济,比如这次次贷危机。


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