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目前开始财政刺激措施为时尚早
王志浩 文章来源:21世纪经济报道 [ 2008-08-25 ] 共有0条点评

  随着中国经济增速减缓,呼吁政府采取财政刺激措施的声音日强。假如2009年中国经济增长速度降低到8%至9%,然后继续减速,那么财政政策将会成为中国与其他相关经济体的大事情。

  因此,我们通过研究中国采取财政政策的可行性和时机,得出以下三点基本判断:一是目前开始财政刺激措施为时尚早;二是财政政策启用之前,货币政策仍能发挥效力;三是在过去的实践中,中国收获了弥足珍贵的反周期财政政策经验。

财政刺激为时尚早?

  1990年代中期,中国外临亚洲金融危机的威胁,内有经济方面错综复杂的问题和矛盾,包括正处于艰难行进之中的国企改革。为刺激经济,中国政府数次降低利率,作用不显著,因此转向财政政策的支持。于是政府国库券发行量激增,1997年内债余额占GDP的比重为0.7%,到2000年迅速增加到2.7%。大型基建项目纷纷规划上马,财政赤字开始上升。按照我们的估算,2000年财政赤字占GDP的比重扩大到2.2%。从2000年起,中国经济增长势头强劲,财政措施逐步淡出(2005年末内债余额仅占GDP的1.6%),并开始逐步出现财政盈余。有过这样财政政策运用的成功经验在先,这一次,一些经济学家也呼吁财政打开闸门。但我的建议是,请耐心等待。

  我们认为,当前中国动用财政手段的时机尚未成熟,内部需求还在增长,设备进口稳固增长,银行贷款需求仍然强劲,说明投资放慢是受到了从紧的货币政策的影响,而不是由于中国企业失去了投资的欲望。近期数据显示,出口增长虽然放缓,但并未崩塌。我们认为,消费可能有所疲软,尽管从增长强劲的官方零售额数据中尚未体现出来。我们预测今明两年,中国经济增长速度分别为9.9%和8.6%。据此我们认为,当前时点没有必要采取财政刺激措施。

  如果当下中国政府动用财政手段刺激经济,那将浪费宝贵的财力,将来真正的经济疲软到来时怎么办?如果经济严重减速的局面出现时——这里我们指低于8%的增长速度,中国政府才需要认真考虑将财政刺激措施作为选择之一。日本上世纪90年代的教训说明,连续超过几年的财政刺激措施将迅速削弱一国的整体财政实力。财政政策并不是一个没有成本的政策选择。当前财政政策运用的热潮,可能在未来几个月就要见分晓。

  在2009年,货币政策仍然能够为保增长发挥一定作用。这段期间内,我们认为货币政策仍是首选,完全放开信贷限额可能将导致银行贷款显著增长,并且允许央行资产负债表中已经锁定的流动性回归金融体系将意味着丰富的、低成本的资金将流向市场满足需求。即便令人担心的“热钱”开始撤离,也很难出现银行体系流动性紧缩的局面。当然。到某一时点,贷款需求或许渐弱,货币政策将会面临“推绳子”的困境(银行想放贷,却没人借钱)。在这种情况下,如果经济增长率滑落到8%以下,动用财政刺激的时候就到了(以温和的幅度开始)。留给我们的问题是,如何意识到这种情况的发生,以及如何把握政策力度。

中国的反周期财政政策经验

  当政府通过发行债券向未来举债并花出筹来的钱时,就会对经济产生刺激。如果政府拿着纳税人缴纳的税款搁着不动,或者将其用于偿付债务的话,对经济增长将产生消极效应。财政余额体现了政府支出和储蓄的净余额。

  “财政赤字率”是衡量财政政策立场和财政风险的一个重要指标。1993年中国政府采取了刺激经济(运行财政赤字)的举措,财政赤字扩大。1995年到1997年间,仍然为财政赤字,但由于财政政策成为反通胀工具组合中的一部分,赤字规模大幅压缩。这之后需要动用财政刺激的时候到了——1998年到2000年间,预算发挥了重要作用,财政赤字扩大。2000年以后财政余额仍为赤字,但刺激效应减弱。2006年以后财政政策收紧,进入2007收紧力度加大。可见,当经济处于蓬勃的增长势头中时,的确应该收紧财政政策。

  有趣的是,这种行为——经济增长好的时候收紧财政政策和经济增长不好的时候放松财政政策——事实上却成为发展中国家的个案。我们研究发现,发展中国家的财政政策经常是顺周期的——政府在经济蓬勃发展的时候放松财政政策,而在经济低迷的时候收紧财政政策。为什么会这样?或许与经济形势大好时财政纪律缺位,而经济萧条时难以求助于国际债市相关。总的来说,中国在运用反周期的财政政策方面颇有心得,取得大量经验。

财政力量应转向民生

  前面我们回顾了中国动用财政手段刺激经济增长的历史经验。可以看出,中国政府很擅长运用“逆周期”的财政政策。今后一到两年时间内,希望货币政策仍能为中国经济保驾护航。如果经济增长速度降低到8%以下时,运用财政刺激的可能性就会增加。我们从以下三个方面来谈谈财政刺激举措的可行性、影响及效率:一是当前中央财政实力雄厚;二是公共支出对私人投资的“挤出”效应会有多大尚不得而知;三需要深入思考摸索出有利于中国经济增长模式转变的财政刺激方案。

  中国财政债务规模处于低水平。经我们估算,2007年末债务总额占GDP的15.7%,虽然取得较大的财政盈余,债务规模仍保持着相当稳定的水平因此给予中国相当大的发债空间。到2007年末,中国外债余额为3740亿美元,但大部分为企业所持有,从期限上看,以贸易相关的短期外债为主,不必过于担心。长期外债余额仅为1530亿美元,其中财政部发行外债350亿美元(其余长期外债由中资金融机构发行),仅为中国GDP的1%。假定中国财政状况保持相当水平的增长,外汇风险能够为中国政府所接受和驾驭,可以想见,全球市场将追捧中国发行的外债。

  根据官方数据,2007年中国预算结余占GDP的0.7%。但我们测算发现,2007年财政盈余占GDP的比重为1.9%,比官方数据高出很多。为什么呢? 因为我们的测算中包括了社会保险基金净余额。这样我们就会得出与国际会计核算更为接近的结果。此外,预算执行中还有其他一些资金流动比如对国有企业的补贴等,由于金额不大,我们予以忽略。将社保基金以及预算外资金(即非税收入)计算在财政结余内,这样调整之后,可以看出,过去几年的整体财体政状况比官方数据表现出来的要好。

  社保基金的账面规模在逐步扩大,为经济放缓创造了另一股缓冲力量。2007年社保基金收入增长率达到37%,同时支出增长达到36%,净增长2930亿元。到2007年末,社保基金总额累计达11650亿元,约占GDP的4.6%。得要承认,我们对社保基金的管理运作还不是很了解,但至少有一点是非常明白,它是中国人民长期的养老钱和救命钱,这也就限制了(至少是应该限制)它被用于财政刺激方案。总的来说,社保基金的设立和壮大是好事。2001年时,社保基金账户内只有不到3000亿元。

  当经济放缓时,失业保险所能起到的作用是有限的。而在发达国家,失业救济制度通常会覆盖所有新失业者。截至2007年末,中国参与失业保险的职工人数为1.16亿,仅占官方统计中在岗职工总数7.69亿人的15%。在2007年的失业人员中,我们估计获得失业补助者仅占一成。在欧美和其他国家,当经济低迷时,通常会有大量的财政支出用于失业救助,估计在未来两三年内,此种情景不太可能出现在中国。

  令人欣慰之处是,财政部门加紧了对钱袋子的守护。我们测算,2007年全国财政支出同比增长仅为10%(低于22%的官方增长率),而财政收入保持着17%的强劲增势。即便今年上半年猝不及防的雪灾和地震灾害,以及提高相关价格补贴耗去1510亿元(占GDP的0.6%),财政支出的增长仍处于控制中。除已经宣布的将差旅会议等行政费用压缩5%的措施以外,财政部还在积极寻求其他缩减支出的办法。我们预计今年会实现与去年相仿的财政盈余,虽然官方计划今年财政赤字将占GDP的0.8%。今年上半年预算执行结果为盈余11930亿元,比去年同期增加45%。也就是说,国库里是有钱的。况且,当前增长强劲的税收收入(税基扩大的结果之一),以及国债发行,都能充实政府财力。

  当公共支出大幅增加时,人们非常关心其对私人投资的“挤出”效应。通常这种效应体现为国债发行抬高市场利率,增加企业的融资成本,同时,当政府亲自出马开展项目时,私人投资通常很难与之竞争。并且,如果财政赤字规模较大时,政府会有扩大税收的冲动,进而将伤害到私营经济和家庭支出。因此,不断扩大公共支出的长期效应是消极的。.

  中国会存在这个问题吗?今天我们暂且不追问答案,先提出相关的几点初步考虑:首先,大多数中国企业主要通过银行贷款融资,由于利率确定的方式,国债利率不直接影响到贷款利率,但会产生间接的影响,但影响力度多大,我们尚不清楚。其次,我们注意到,很多政府投资项目中有私营资本参与,没有理由怀疑这种模式不会延续和扩大。再次,民生领域的公共投资要兼顾经济效益和社会效益。

  我们认为,本轮财政刺激措施能够尽可能多地集中于民生领域,不宜再扩大基础设施建设。多修几条马路诚然容易,但是,过去多年来投资高速增长的情况下,未来几年基建投资的回报率将会递减。当然在某些领域,比如铁路建设,仍需要加大投入。

  我们认为,应将尽可能多的财政力量用于支持经济增长模式的转变上——离开投资,转向消费。投入民生保障领域,将有助于为老百姓的收入松绑,使其大胆地转化为消费,而不再成为银行户头上增加的数字。似乎可以这样说,我们需要的是一种和谐的财政刺激措施。

  毫无疑问,确保钱被明智有效地花出去并不容易。但显然,我们可以选择一些领域作为出发点。很多地区的校舍、医院需要修缮扩建,医疗设备和教学器具急需扩充。某些地方教师和医生的工资可能需要提高。同时还可以增加对这些职业从业人员的培训费用。如上文提及,失业保险支付和覆盖范围也需要扩大,低保发放额度需要提高(2007年为280亿元,仍然较低)。当然,对于这些保障方案的实施,必须要同时作出全面的思考,以免出现大量吃救济的懒汉现象。

  (作者为渣打银行中国研究部主管,杨岩春译)


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