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大小非减持平准基金:能否挽救股市危局
胡敬艳 文章来源:21世纪经济报道 [ 2008-09-08 ] 共有0条点评

  大小非的解禁被市场普遍认为是目前市场跌势绵绵不休的主要因素之一。

  对大小非是否征收暴利税的讨论也在近日被推向了高潮。赞同的声音与反对的声音都很强烈。

  征税派的依据是:大小非所持股权与二级市场上普通投资者的股权是不同质的,每股含金量不同,股权内的价值获得的渠道不同,投资的性质也有区别。正是因为大小非所持股成本低廉,而且上市公司多年不分红,因此要对大小非征收暴利税。

  但反对的声音表示示,并非所有的大小非都持股成本低廉,而且国家政策要考虑到连续性,再有征暴利税对已经持股很长时间的大小非持股人有失公允。

  为什么中国证监会在第一时间明确表态不会对大小非征收暴利税?可能是担心对此问题讨论时间越长,越会刺激大小非大规模减持吧。其实,中国证监会也一直在努力,期望以“时间换空间”,尽量减少大量一次性二级市场抛售,来降低大小非的减持带给市场的冲击。但从最近股市的表现来看,其努力的效果不佳。

  为什么大小非大规模减持?

  因为“中国的很多大小非持有者没有经历上市过程,没有接受投资银行的‘洗脑’,他们不知道,或者是他们有点接受不了自己突然发财的现实,憋不住想卖股票,因为他们不知道自己拥有的股票很值钱,若长期持有会更有钱。”

  银河证券研究所所长滕泰在接受了本报记者专访时表示。

  他建议,“在这个特殊的时候,我提议建立专门的大小非减持平准基金”。

  中国股市信心缺乏的根本原因是什么?对大小非征收暴利税是否合理?资本市场的问题根源在哪里?

股价超跌时代

  《21世纪》:您认为目前中国股市信心缺乏的根本原因是什么?

  滕泰:我认为主要有三个原因。一是今年中国的外围市场普遍都不好:国际市场受美国次债危机影响,全球资本市场都不同程度地出现了下跌——美国、欧洲市场,尤其是新兴市场,比如俄罗斯从5月份到现在股指跌幅超过30%;周边国家——韩国和日本以及泰国,股价跌得也很厉害。今年年初我在贵报发表过一篇文章,题为《次按危机与全球五年牛市的结束点》,认为全球资本市场五年牛市已经基本结束,其实在2007年第四季度就已经结束。目前我依然坚持这样的观点。

  另外,中国经济不管是宏观层面还是微观层面,也出现了一些不利因素:

  主要的一个表现就是经济增速有所放缓——可能由去年的GDP增长11%回落到2008年的10%左右,甚至还有可能回落到9.8%的水平。虽然回落的速度不是很大,但是有所放缓。

  其二就是通货膨胀的压力比较大。尤其是去年下半年以及今年上半年,中央政府对抑制通胀一直非常重视,也出台了一系列的货币紧缩措施。紧缩货币措施对抑制通胀显然发挥了一定作用,但是对资本市场的打击也是非常明显的。现在,中央政府宏观调控的政策方向有所变化,由原来的“两防”变成“一保一控”——在保经济增长的前提下控制通货膨胀,但是总体而言,通胀的影响还在。由于中国的通胀主要是成本推动型的通胀,人力资源成本、工资成本、土地成本、大宗原材料成本等等都在增加,而企业税收也没减,在几方面的压力下,很多工业制造企业的利润有所下滑,这自然也会影响资本市场的股票价格。

  其三就是资本市场本身的原因——供求严重失衡。失衡有上市公司增发、新股发行方面的原因,但主要原因就是大小非。2006、2007两个年份,尤其是2006年下半年到2007年上半年,每个月就有一千多亿的新增资金进入股市。今年,非但新增资金没有了,而且还有平均每个月上千亿的新增股票要在资本市场流通或卖出,所以供求的关系发生了根本性的逆转。这也就是大小非影响中国资本市场股价大幅下挫的主要原因。

  但是整体来看,今年中国资本市场下跌的幅度,实际上已经超过了上述三个普遍因素应该影响的波动范围:因为宏观经济虽然有所放缓,但只不过是往下波动一个点;通胀也基本上得到控制,下半年控制通货膨胀已经不是中国经济的主要矛盾;企业利润尽管有所下滑,但是比市场预期的还是要小,没有想象的那么大;大小非减持确实是供求矛盾的主要原因,但是在理论分析里,资本市场也有夸大的成分,减持的预期大于实际减持。

  《21世纪》:您觉得什么原因造成资本市场股价超跌?

  滕泰:去年5月份以后,很多人都认为中国上证A股指数在5000点以上股市就有泡沫了,那为什么还继续持有?就是因为他认为后面还会有人要买。现在大家认为股价超跌了,股票持有者还在卖,因为他怕自己不卖别人会抢在前面卖掉股票。

  资本市场总是这样,就像去年股价超涨一样,有一个惯性。一旦市场信心被破坏了,恢复起来的过程就比较漫长。尤其是中国资本市场,“趋势投资者”比较多,而且很多人认为股票本身没有价值,不相信上市公司基本面分析,因此用绝对价值的估值标准,对资本市场本身下跌形成不了实际的支撑。所以造成市场信心涣散,股票严重超跌。

  这种状况下,我认为确实需要一种外力来打破这个不良循环。但是,征收大小非暴利税,我不认同这个提法。

反对对大小非征收暴利税

  《21世纪》:您反对大小非暴利税的理由是什么?

  滕泰:首先我觉得这个提法从宏观上不合理。现在中国的财政收入不是太少了,而是太多了。前几年过多的财政收入增长,远远超出国民收入的增长,所以造成了“财政挤出效应”:政府税收多了,企业的投资就少了;政府税收提高了,老百姓的消费就减少了。财政资金又挤投资,又挤消费,而政府那么多的财政盈余花不掉,所以造成需求方面也会放缓。这个时候应该是减税来刺激经济增长。减税一个方面是有利于需求的增长——供给学派的观点,也可以增加社会供给。所以说这个时候总体应该减税,任何提议中央政府增加税收的提法都是不恰当的,与宏观经济管理的内在要求相背。

  《21世纪》:支持对大小非征收“暴利税”的理由是,大小非所持股权与二级市场上普通投资者的股权是不同质的;每股含金量不同;股权内的价值获得的渠道不同;投资的性质也有区别;大小非所持股成本低廉,上市公司多年不分红,而且正是大小非疯狂减持,给资本市场造成了不稳定。对此,您怎么评价?

  滕泰:其一,任何资本市场流通的股票在上市之前性质都是不一样的。比如说在美国,Google在上市之前,其股票的性质与二级市场的股票性质不一样。它也是法人股、原始股,但上市以后Google的价格涨了几十倍、上百倍,原始股东1块钱入股,现在股票价格已经几百美金,为什么不向Google原始股东征收暴利税?如果按这个道理,中国的雅虎、搜狐、阿里巴巴等上市公司在美国、香港上市的时候,都要对原始股股东征收暴利税了。

  其实,任何的资本市场流通股票在进入资本市场之前都是不流通股票,都与中国大小非的性质差不多。从理论上来讲,所有的金融资本都是产业资本的产物,所不同的是那些产业资本在上市之前经历过投资银行的“洗脑”,知道上市以后投资者会身价倍增,上市之前哪怕值一块钱,上市之后投资升值,再要求其按上市之前的价格卖股票,这些原始股东是不答应的,而不是说金融资本跟产业资本的定价理念之间有什么冲突,这种看法是错的。

  中国的很多大小非持有者没有经历上市过程,没有接受投资银行的“洗脑”,他们不知道,或者是他们有点接受不了自己突然发财的现实,憋不住想卖股票,因为他们不知道自己拥有的股票很值钱,若长期持有会更有钱。

  基于这种心理,大小非减持不是由股权性质不同造成的,而是由于大小非持有人自身不了解资本市场的估值体系,而是按照企业没上市之前的价值,理解手中持有的财富,造成财富的贱卖。大小非疯狂减持不仅不断对资本市场造成冲击,而且对其自身管理财富也非常不利。这个过程一方面需要大小非持有者了解资本市场定价的理论,另一方面也需要证券行业的分析师多做相关工作。

  再有,大小非持有者并不是大家所认为的没成本,或者都是极低成本获得股权。在2000年或2001年进入的大小非投资者,其成本低一点,其持有大小非的时间也不是很长。但也不是所有的大小非持有者的成本都很低,从90年代初,那些投资者一直持有大小非股票,加上时间成本,通胀因素,如果最初的成本是一千万,就算现在价值涨十倍变成一个亿也不算多。那个时候有一千万的人真的是很少,现在有一个亿却人很多。无论对于产业资本还是金融资本而言,时间成本是最大的成本,不能简单地按原始入股的成本去算。对这些人征收暴利税也显失公平、公正。

  《21世纪》:您认为如果征暴利税真正实施,不但对中国资本市场造成伤害,从法理上也行不通?

  滕泰:是的,中国的法律要有一个严肃性和延续性。当时这些人持有法人股,后来股权分置改革,赚了钱之后征暴利税对他们来讲也是不公平的。

  强行征收暴利税还对二级市场以外的投资银行活动造成致命打击。比如国际市场上流行的私募股权投资,就是依托资本市场,收购一些企业,通过管理的重组、财务的重组、股权的重组和再造、产品方面的重塑等等,再到资本市场去上市。那些PE公司(私募股权投资基金),不论是稍微早一点的风险投资,还是成熟一点的产业投资,他们都承担了很大的风险,为这些企业提供了资本,一旦投资成功,他们的利润至少是几倍,有的还要更高。而一个私募股权投资,一年没有一倍,或者两年没有两倍以上的收益率,私募股权投资应该不算成功,因为他们承担了很大风险。当然,不能只看到他们成功上市的投资,而没有看到他们很多失败的投资,尤其是风险投资,失败概率非常高。

  私募股权投资和风险投资活跃,对于一个国家的经济增长非常有好处:可以使高风险、高科技的行业得到资本的支持迅速发展。政府没有给这些企业足够的支持,银行又不给这些高风险的项目贷款,这些既需要资金的企业也达不到子资本市场上市的条件,所以私募和风险投资是它们唯一仰仗的投资渠道。没有私募股权投资、风险资本投资,就没有中国一系列的互联网等高科技企业。不论是雅虎、搜狐这些门户网站,还是后来的阿里巴巴这些商业网站,还包括传媒企业,甚至像蒙牛这样的传统企业,都是在私募股权投资的支持下成长起来的。如果把私募股权投资给卡死了,中国的经济增长和科技创新活动会受到极大的压抑。

  而私募股权投资活跃的前提条件,是他们投资的企业有一天能够在资本市场上市。在中国资本市场的大小非减持里,有一部分是私募股权投资。所以,对大小非征收暴利税,就会抑制中国私募股权投资和风险投资,就会把一个蓬勃发展的金融行业给扼杀了,同时也把正处在成长道路的中国高科技企业资本的来源给切断了。

  所以不能因为大小非减持对资本市场造成冲击,就采取过激的、不合法理的这些做法。提出对大小非征收暴利税本身可以理解,因为确实抓住了当前资本市场的主要矛盾,但是提出的解决方案不得当。

提议建立大小非减持平准基金

  《21世纪》:应该如何解决当前资本市场所面临的股市信心严重不足的问题呢?

  滕泰:我觉得政府在平衡大小非减持压力的情况下,还是要在平衡资本市场的供给与需求方面多做工作。解决方案要不违背下面的原则:有利于平衡供求关系;有利于资本市场长期制度建设;有利于保持法理的稳定性和延续性。

  我认为政府对资本市场稳定的问题恐怕不够重视。因为传统的理解,认为资本市场可能对经济没什么大影响,但是现在看来,如果资本市场如此状况持续下去,对经济负面影响会进一步扩大。

  《21世纪》:我们也看到了有关部门的一些努力,比如有关领导不断在新闻媒体强调要加强资本市场的稳定发展。

  滕泰:但这没有实质性的解决问题。证监会在资本市场问题上已经很积极,但是现在拯救资本市场,需要动用的政府资源和金融资源已经超出了证监会的能力范围,需要更高层面的重视。

  最近韩国、泰国的金融动荡,都是中央政府最高领导人出面稳定局面,美国也从来都是这样。而中国目前只是停留在证监会这个层次,其他部门,对于挽救资本市场的认识恐怕还不统一,也没有出台真正有力的措施。

  在传统中国经济学家或者政策制定者眼里,资本市场只是虚拟经济的一部分,它的下跌可能不会影响实体经济。现在的实际情况就是资本市场下跌正在影响实体经济——实体经济的信用,或者是资金的状况已经受到负面影响,资本市场再持续下跌,会对企业上市融资渠道有负面影响。

  《21世纪》:您开出的“药方”是什么呢?

  滕泰:造成中国资本市场下跌的因素是多方面的,要治理中国资本市场也应该从多方面去着手。

  在这个特殊的时候,我提议建立专门的大小非减持平准基金。

  中国资本市场总体上已经超跌,而且这种局面继续下去,后果会很严重。当然,完全依靠市场的力量,早晚也会走向正常化,超跌的赚钱机会如果没有大小非减持平准基金来赚,自然会有别的资金来赚。只不过市场信心恢复的时间会比较漫长,对经济的伤害会更大。所以我觉得中国在这种时候应该建立大小非减持平准基金,来挽救股市频临崩溃的危局,同时有利于资本市场长期的稳定发展,而且还能够实现盈利。

  大小非减持平准基金可以由政府部门或半政府部门来提议发起,政府提供一部分启动资金。全部的资金来源可以通过政府出资,也可以私募、公募等方式向社会筹集,各种方式均可尝试。

  大小非减持平准基金应该以承接大小非减持为主要目标,购买股票的方法可以直接通过大宗交易购买大小非持有的股票,也可以在二级市场上直接购买。

  大小非减持平准基金应该确立较长的投资时间,比如三到五年,而不是以短期卖出为目的。选择有价值的股票买入并持有,在股市繁荣的时候择机卖出,就会像香港资本市场保卫战时搞的“盈富基金”一样,虽然其入市的目的是稳定资本市场,但最后是赚了钱退出来的。

  当然,大小非减持基金的发起人可以不只一家。如果政府带头发起成立一只大小非减持基金,现在的共同基金管理公司、私募基金管理公司、信托公司等,也都可以依法发起设立、募集。中国有高达45万亿的银行存款,其中有15个亿趴在银行里贷不出去,企业、事业单位、老百姓都需要理财。而上万亿的大小非已经逐渐有资格在资本市场卖出——这样的理财机会是全世界资本市场所没有的,中国资本市场也只有在这个特殊阶段才有,是千载难逢的理财机会。

  我们的金融机构长期以来大部分是靠政府给的垄断经营权在赚钱。大部分公募基金的契约,也只不过是在资产配置和选股风格上大同小异。而大小非减持基金这种真正迎合国民经济和资本市场需求的金融创新却至今没有“敢吃螃蟹第一口”的机构来发起。也许最终还是需要政府从某种程度上来推动。

  总之,中国经济的前景总体上是好的,在全球范围内依然是“一枝独秀”。尽管现在在大小非的冲击下,资本市场已经濒临崩溃,但是过三五年以后,一定会有大小非持有人后悔:“当年曾经那么急切地把手里的宝贝便宜卖了”;也一定会有政府部门后悔:“发起大小非减持基金,解决资本市场的阶段性问题,既为社会做贡献、又能为国家挣钱的机会错过了”;也一定会有金融理财机构后悔“当年如果抓住时代主题,创新性地募集大小非减持基金,公司的实力就会超常规地发展”。


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