正如今年美国经济疲软是影响中国外需的主要因素，我们认为欧洲经济减速将成为明年对中国外需的最大冲击。

　　德意志银行的欧洲经济学家最近大幅下调2009年欧元区GDP增长率，对欧元区2008年和2009年GDP增长率的预测分别调低至1.2%和0.1%，而此前的预测分别为1.7%和0.8%；2009年底欧元兑美元汇率将贬值到1.35甚至更低。据此，我们测算，在欧元区经济增长率减速到明年的0.1%以及欧欧元兑人民币继续贬值10%的情况下，中国对欧元区的出口(以美元计)增速很可能从今年的26%下降到明年的接近为零。这一对中国外部需求新冲击，加上国内房地产销售和价格疲软导致的投资减速，要求中国对货币政策和财政政策在内的一系列宏观政策要有进一步松动。

　　我们认为，德意志银行如此大幅度的下调2009年欧元区GDP增长率预期主要是基于以下原因：欧洲的外部需求在放缓；信用收缩将进一步抑制投资；高昂的大宗商品价格正在对居民消费产生负面影响；房地产价格的下跌很可能带来储蓄率的提高。

　　从短期来看，欧元区很可能在今年的2、3季度陷入衰退。在此期间，季度环比的GDP增长率预计将变为负的0.1%。2009年底欧元对美元汇率可能将贬至1.35或以下。我们认为，从今年下半年中开始欧元对美元的汇率将持续走软。欧元很可能从今年年中到明年年底对美元贬值15%。假设人民币兑美元的汇率不变，就意味着从今年7月到明年年底，欧元兑人民币将贬值15%。

　　为什么会做出这样的调整呢？主要有三条理由支持我们形成欧元兑美元走软的看法：

　　首先，欧元区经济衰退的风险在增加，同时通货膨胀的压力在逐步减少，在这种情况下欧洲央行很可能从2009年第一季度开始降息，预计2009年全年减息100个基点。同时在大西洋(600558,股吧)的另一边，美联储在短期内很可能将维持基准利率不变，并且最终有可能提高基准利率。因此，欧元区和美国之间利差的变化将支持美元走强。

　　其次，欧盟和美国经济的相对表现也表明，国际投资资金很可能会更偏向美国，并因此支持美元汇率。这是因为，相对于欧洲而言，美国经济的减速从去年早期就开始了，但在2009年美国经济很可能将开始走出加速下降的通道并在2010年更早的开始恢复增长。过去几年欧元的大幅度升值以及欧洲央行迟迟不愿降息的做法，就是使得欧洲经济在未来两年中输于美国的主要政策原因。

　　再次，目前欧元的汇率相对于其长期均衡水平而言，已经被大大高估了。大量的研究(基于购买力平价、国际收支平衡、实际有效汇率等等方法)结果认为，欧元兑美元的长期均衡汇率水平大概是1.20，低于目前的市场水平20%。

　　中国对欧元区出口(美元计)增长率可能从今年的26%降为明年的接近于零。我们的回归分析表明，中国对欧洲的出口主要由两个因素决定：欧洲经济增长率以及欧元/人民币的汇率。欧洲经济增长率每下降1个百分点，中国对欧洲的出口增长率(以量计算)下降7个百分点。另外,人民币兑欧元每升值10%，中国对欧元区的出口量增长率下降3个百分点。中国对英国的出口也与英国的经济增长和英镑/人民币汇率呈类似的关系。

　　基于这些假设以及德银对欧洲经济和欧元汇率的预测，我们对未来17个月里中国对欧元区的出口前景进行了预测。我们的主要假设是：其一，欧元区GDP增长率将从2008年的1.2%下降到2009年的0.1%；其二，欧元兑美元的汇率将从2008年7月份的1.59下降到2009年底的1.35；其三，未来17个月中，人民币兑美元的汇率没有变化(这是一个比较保守的假设)。在这些假设下，我们的分析表明，中国对欧元区的出口增长率(以不变价格的欧元计算)将从今年的16%大幅下降到明年的6%。

　　最后，我们对以美元计算的中国出口增长进行估算，因为政府官方公布的外贸数据是以美元标价的，而且大多数国际投资者在分析公司收入和利润变动的时候也是以美元为基础。这里，我们考虑的一个重要因素是，当人民币对欧元升值时，中国出口商的“定价能力”如何变化。根据过去两年半内人民币对美元升值的经历，以及我们CGE模型(可计算的一般均衡模型)的结果，我们认为人民币兑欧元每升值10%，中国的出口商能够将欧元计的出口价格提高5%。基于上述假设和我们对按欧元不变价计算的中国向欧元区出口的增长率的预测，我们的结论是：如果按美元计算，中国对欧元区的出口增长率很可能从今年的26%下降到明年的1%。

　　欧洲经济和欧元疲软可导致明年中国GDP减速0.7个百分点。由于欧元区和英国占中国全部出口的20％，我们估计明年欧洲和英国的经济大幅放缓与汇率走弱的直接效应是，中国总体出口量(按人民币不变价计算)的增长率下降两个百分点。另外，由于欧洲经济放缓将产生对其他国家的需求的冲击，会导致中国向其他地区出口的进一步弱化。直接效应和二轮效应相加，可能导致中国出口量的增长率下降4个百分点，对中国GDP的影响可达0.7个百分点。

　　这个新的对中国外部需求的冲击，加上国内房地产销售和价格疲软导致的投资减速，要求包括货币和财政政策在内的一系列宏观政策要有进一步的松动。

　　中国对欧洲出口减速的主要受害者是电子和纺织业。中国对欧元区的出口主要是电子产品和纺织品。具体来说，电子产品(包括白色家电、办公和通讯设备以及配件等)占到2007年中国对欧元区出口的34%，纺织品/服装则占到了29%。很明显，受到欧元区经济减速以及欧元贬值冲击最大的，就是这两个行业。

（作者系德意志银行大中华区首席经济学家）