最近市场出现了一些比较乐观的判断，很多机构预测8月CPI增幅将回落到5%左右，而此前急剧攀升的PPI也会在接下来的两个月逐步见顶回落。与此同时，对于经济增长的忧虑则是日盛一日，松货币和松财政不再看起来遥遥无期。

　　但市场中也有人认为随着国际油价的大幅下挫，中国的双顺差未来走势如何还有很大的不确定性，至少目前还看不到中国双顺差显著下降的可能。这导致市场中对人民币升值的单方预期一直没有获得根本性改改变，国外资本仍可能不断流入中国。例如，根据央行《货币当局资产负债表》显示，中国7月新增外汇资产3440.61亿元，约折合503.7亿美元。中国7月新增外汇资产大幅反弹的局面使得在此之前外资流出的传闻不攻自破。

　　假如未来仍然维持这样的局面，那么要控制货币供应量，缓解流动性泛滥的局面，仍然面临着极大的挑战。在这种一触即发的环境下，一旦货币和财政的阀门开始松动，未来将出现何种局面？资产泡沫和通胀是否会大幅反弹，仍然是一个未知数。

　　各方人士目前似乎走入了公说公有理、婆说婆有理的局面。但大多数人均认可，中国经济目前的困难恐怕不是一个简单周期性问题，而是一个如何转型的问题，是一个如何启动内需的过程。这条路对中国来说本质上没有选择，而且在转型的过程中必然存在痛苦，从A到B究竟何路最近最省力？答案还未找到。为此，本报近日专访了麦格理证券中国经济研究部主管许保罗，请他来谈谈他眼中的宏观经济问题。

　　房地产下滑风险显著

　　《21世纪》：现在市场上盛行一些非常乐观的判断，认为中国的通胀率往下走的很快，很多机构预计8月份CPI的增幅会降到5%左右，而PPI在未来也会逐渐见顶回落。你怎么看？

　　许保罗：未来六个月差不多会是这样的趋势。因为全球大宗商品价格要支撑住，不仅需要全球经济向好，还需要中国经济好，而现在很多人担心中国经济增长会放缓。

　　如果经济增长率下降，CPI、PPI都会下降。加上去年的基数比较高，尤其是8月，所以我认为，到今年年底或明年年初，可能大家都会开始觉得，通货膨胀不是一个问题了。

　　《21世纪》：但基于对经济下滑的担心，现在出现了很多希望央行放松银根的呼声，另外还有人在呼吁使用财政方面的刺激措施。而且你也可以看到，股市今年以来下挫了50%以上，房价也开始下降。你怎么看这种经济下滑的风险？

　　许保罗：我最担心的是房地产，我觉得房地产现在存在很大风险。我刚去长沙进行了调查，今年6月的新房销售量比去年跌了20%，但7月、8月都是跌60%、70%。房地产投资占城镇固定资产投资总额的比例在减少，而这过去一直是中国经济很重要的动力，再加上出口也在变弱，这两者叠加在一起，可能会使GDP增长率下降很多。

　　《21世纪》：你所指的GDP增速下降，是到什么水平？

　　许保罗：中国经济有三个增长源：重工设备投资，房地产投资和出口。如果其中一个下滑，那影响不会很大，GDP增速会慢一些，但可能还有9%、10%。但如果房地产真的有结构性的问题，GDP增速就不是到9%或者8%了，它会一直下降。原因是房地产业开始衰退后，银行会受到影响，它们的贷款能力会减弱，呆坏账会增加，而银行系统出问题，整个经济就会受很大影响。

　　《21世纪》：此轮房地产业调整的背景是去年下半年政府提高了对第二套房的按揭贷款标准。同时，央行不断提高存款准备金率，行政控制贷款，把银根收的很紧。这逆转了市场对房价一直上涨的预期。那么现在房地产出问题，央行放松一下银根应该就会有很大作用吧？

　　许保罗：要放松银根是很简单的，可能今年10月、11月就会有一些针对房地产业的利好措施出来，但如果放松紧缩政策的力度，通胀的风险就又会抬头。况且中国现在外汇储备的增长还是很快，利率也太低，这种情况下不应放松货币政策。

　　这里就出现了一种困境。如果不去阻止房地产业的衰退，那么经济下滑的会很厉害，但如果采取扩张性的措施，通胀又可能上去。这里还有一个问题值得认真考虑，就是房地产的问题其实不在贷款方面，而在于人们不愿意去买房子了。如果人们还是愿意去买房，国内需求也还是很强，那么货币政策紧缩也不会对经济造成很大影响，出口衰退也不会有很大问题。

　　因此问题的关键并不是贷款，而是人们对房价的预期改变了，这个情况需要改变。我估计政府必须有更大力度的政策才可能会对此有效果。

　　利率、汇率市场化无法一蹴而就

　　《21世纪》：尽管今年上半年一直说出口在衰退，但是双顺差的绝对数额并没有减少很多。而且如果未来铁矿石和石油等大宗商品的价格大幅回落的话，进口额可能下降的更快，这样双顺差甚至还会涨上去。基于这点，海外资本也会有动力再次涌入中国，届时国内的流动性会越来越多。假如这些流动性流入资产市场或者商品市场，那么价格将毫无疑问会重新大涨，你对此怎么看？

　　许保罗：对，下半年的出口应该不会很好，但进口也不会增加，在这样的状况下，中国的贸易顺差可能会变大。

　　这时候除非有资金流出去，否则外汇储备和国内的流动性都会持续增长。但资金有什么理由流出去呢？是因为这里的经济增长率大幅下滑？但如果政府正在出台一系列的措施去刺激国内经济的增长，那资金为什么要离开中国呢？哪里还有像中国经济增长的这么好的地方？美国不可能，欧洲也不可能。

　　我们之前做了一个工资方面的调查，采集了600个公司的数据，一半是中国大陆的公司，一半是在大陆的台资企业。这些公司全部都声称工人的工资会继续增加。同时，它们还计划在中国扩大生产规模。所以从这个调查中，我们没有看到中国竞争力明显下降的征兆。成本增加的问题确实存在，但企业认为它们有办法克服。这些公司认为，可以通过增加投资额，多购买机器以替代劳力的方式来降低成本，也可以通过涨价的方式来转移这些压力，但这也意味着未来还有通胀的危险。

　　所以我并不认为中国对外资的吸引力已经大大下降了，中国依然强烈的吸引着海外资金的流入。

　　《21世纪》：那政策上怎么防范资产价格再次暴涨和通胀的威胁？

　　许保罗：如果要彻底改变双顺差的局面，消除人民币升值的预期，现在唯一的方法就是通胀。也就是说，假如中国要保持较快的经济增长率，那么就需要容忍一定的通胀。因为外需现在的状况不好，要维持高速增长，就一定要保持较强的内需。

　　《21世纪》：但消除人民币升值的预期也可以用名义汇率升值的方法。

　　许保罗：在现在的情况下，不只是中国，其他亚洲国家也不愿意让本币升值，这是很难做出的决定。这方面你可以看看过去台湾地区、韩国和日本的经验，它们都是比较依赖出口的经济体。假如人民币升值，那么劳动密集型的出口企业会受到很大的影响，这时候如果这些企业可以获得银行信贷方面的支持，那么它们就有办法继续投资转型了。但中国现在的问题是中小企业有什么办法获得贷款？如果大幅上调贷款利率，比如增加5%，到12%、13%，变得跟GDP增长率差不多，这样你可以吸引银行去贷款给那些效率比较高的中小企业。因为即使是13%的利率，仍然会远远低于目前的民间信贷，假如利率上调后中小企业更容易获得贷款，那么这实际上降低了企业的融资成本，促进了经济增长。

　　但这里面还有结构性问题，你怎么可能在现在的情况下大幅上调利率呢？

　　《21世纪》：为什么不能大幅上调利率？假如汇率调整到位后人民币升值预期消失，那时候外汇储备会大幅减少，甚至有一部分资金会流出中国，国内的货币供应量会下降，通胀压力会减轻，这时候加息也就有空间了。

　　许保罗：你说的是正确的，但那是一个结果，一个目标。中国需要一个更好的融资结构，但问题是怎么实现？这个过程是很难的。比如说中国的银行依然受到很多行政方面的管制，它们的经营能力也没有那么好，那它们怎么去判断一个公司的好坏？又怎么把钱贷给那些需要自己的优质中小企业？

　　《21世纪》：但是如果增加贷款总量呢？在贷款总量较少的情况下，银行放贷会天然倾向于大企业，尤其是那些国有垄断大企业，但这些企业往往不需要资金，而且效率不高。假如贷款总量提高，是否可以更多的惠及中小企业？

　　许保罗：但贷款总量现在没有太多的增长空间。从目前的宏观经济来看，去年新增贷款增长率是16%到17%，和名义GDP增长率差不多，这个增量刚刚好。假如今年的名义GDP增速不发生大的变化，那么即使利率大幅上调，新增贷款估计还会保持和去年差不多的增速。所以利率的上调对中小企业不一定有很大的作用。

　　应该说，要改变目前的困境，中国还有很多结构性改革没有做。其中一个主要的问题就是价格没有放开，尤其是利率和汇率。

　　《21世纪》：你的意思是中国要放开价格，就需要打破目前国内金融机构垄断经营的局面，让更多的私人金融机构参与到市场竞争中来？

　　许保罗：对，但那是很困难的改革。台湾地区在上世纪90年代资产泡沫破灭之后，其经济增长率还是很快，其中一个原因是那时候台湾的金融监管部门开始打破国有银行的垄断，允许更多新的银行进入市场，并占据一定的市场份额。但到1997、1998年，很多新进银行都发生了问题。所以也不是说那样的路就没有风险，每种模式都有这样或者那样的挑战，但即使如此，这仍然是中国未来必须要走的路。但关键是怎么做？尤其是目前的货币环境依然很宽松。我认为最好的政策选择可能是提高利率，重估汇率，但这需要一个过程。

　　寻找新的经济增长点

　　《21世纪》：有人认为中国经济增长走到现在，依赖出口和房地产的发展模式是无法持续的，所以下一步的经济增长可能要靠服务业，比如放开对教育、金融和医疗等领域的管制，让这些领域成为新的经济增长点，你怎么看？

　　许保罗：如果中国的服务业能够起来，那么经济增长率也许不会有现在这么快，但每个人的收入会增长的更快，总福利也会增加。但这里有两个问题，一是这样的转型需要时间，即使措施得力，这样的转型估计也是两三年之后的事情，但在这段时间内，中国的出口和房地产都疲软怎么办？二是之前说过的，金融现在还是受到了太多的管制。服务业企业很多都是小企业，假如银行无法提供足够的信贷给那些优质的小企业，那么它们怎么发展？它们不发展，服务业怎么成长？而且这又涉及到利率的市场化，所以目前这方面还是很难推进的。

　　《21世纪》：最近几年我们一直都在谈汇率和利率方面的改革，表面上看这是要素市场化改革的一部分，但背后更深的其实是结构性改革，包括金融市场和服务业放松管制方面的，但这都是长期问题，是永远都应该做的制度性改革，那么面对目前的局面，当务之急是什么？

　　许保罗：我个人比较担心通货膨胀的问题，虽然这样的情形现在看上去是越来越远了。不过从现实来说，短期内经济增长的风险正在超越通货膨胀的风险，至少暂时是这样，所以我觉得决策者可能还是会选择保增长的措施。

　　在经济增长方面，台湾地区的经验对大陆可能有一定的借鉴意义。台湾的经济发展从上世纪80年代到90年代一共有三个阶段，第一阶段是依靠股市泡沫来拉动全部经济增长；第二阶段是90年代初，有一些房地产业的相关法律改变了，所以虽然股市的泡沫破灭，但台湾经济依靠地产业的劳动还是发展的很好，也就是说有新的产业出现来拉动经济增长；第三阶段，房地产泡沫在1994、1995年被刺破，但这时台湾的高科技获得了发展，这和美国当时的高科技泡沫也有关系，但这成为了台湾新的经济增长点，所以经济依然发展的不错。

　　从这个过程中你可以看到，每个阶段都有新的支柱型产业出现，因此经济增长可以一直维持的很好。现在我们再看大陆的情况，以前依靠出口和房地产来拉动经济增长，假如这两个动力衰退之后出现了新的产业，那么经济也不会有很大的问题。但关键是我觉得现在似乎没有看到新的经济增长点出现。之前说过，服务业和中小企业的发展和银行业的结构性改革有关系，不可能一蹴而就。如果服务业和中小企业暂时难以填补经济动力衰退后的空间，那中国还有什么选择？况且现在出口疲软，房地产正在步入衰退，贸易顺差还是很大。大量的外资仍有可能涌入中国，这时候加息的空间也很有限，那中国政府怎么可能有空间去做金融业一些比较难的改革？

　　《21世纪》：但台湾在上世纪80年代高科技产业也是基础薄弱，但随着新台币的升级，只用了很短的时间，台湾就在世界高科技产业中占有了一席之地。也就是说我们研究宏观经济，并不一定可以想到微观上到底有哪些产业会成为新的经济增长点。比如台湾现在是世界液晶面板的主要生产地之一，但20年前这是很难想象的。也许大陆也会重演这个过程，你觉得呢？

　　许保罗：这里面有几个原因，一是经济增长更多来自中小企业的发展。在台湾地区，很少有行业是完全垄断的，包括银行业，你看现在台湾银行业的问题是银行数量太多，竞争太激烈了。这使得它有空间让新的产业出现。

　　二是，台湾当局当时对这些新产业的发展给予了很多的政策上的支持。

　　三是新台币的大幅升值。这使得一些低附加值的传统产业很难维持，只好另谋出路，比如说进行开发、进入高科技产业领域等。从这个角度说，升值的确是有好处。

　　不过目前在中国，外部环境看起来不好，人民币升值也不可能再像之前那么快了，所以新产业去哪里找呢？