编者按
保罗·沃尔克（Paul A.Volcker），一个响亮的名字。
并非因为出任过美联储主席（1979年至1987年在位，为艾伦·格林斯潘前任）而名声响亮。保罗·沃尔克任内最大的功绩，也是最大的争议，正是来源于其坚定不移的反通胀立场。在此公的带领下，美联储实行了极为严厉的反通胀措施，大幅上调利率，这造成了美国经济的衰退和失业率的飙升，但也终结了美国十余年未愈的通胀甚至滞胀难题。
很不幸，最近美国经济再次陷入了巨大的困境中。在证券公司贝尔斯登倒下之后，房地产市场的两巨头房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）最近也被美国政府接手，而雷曼兄弟则在苦苦挣扎。金融市场和信贷市场仍然是风声鹤唳，而美国8月失业率已上升到5年来的高点，达6.1％。与此同时，最让人担心的通胀在7月则创出了17年的新高，达5.6％。
出生于1927年的保罗·沃尔克目前已经81岁，不过他仍然十分关心目前的局势。因此在今年4月，沃尔克在一次演讲中系统谈及了其对金融危机的看法。请注意，当时美国“两房”尚未被接管。
（文/谷重庆）
三十多年前，作为刚上任的纽约联邦储备银行主席（1975年8月，沃克0尔就任纽约联邦储备银行主席，当时纽约市发生了财政危机——编者注），我和同仁们都急切的担心纽约市会没有足够的资金来运转。
当时有人呼吁美联储介入，求助于“大萧条”期间树立而后长期弃置不用的紧急出借权。那些人的呼吁被拒绝了。不能树立任何“保释”巨大却不负责任的借款人的先例。纽约市不得不宣布延期偿付短期债务。最终联邦政府在经过激烈的政治辩论后，也提供了有限的流动性支持，不过附有很高条件。
在有了新的管理、树立了严格的监督与预算控制之后，纽约市很快在财政上重新站稳脚跟。它逐渐繁荣，成为全世界的金融中心，吸引了人才，其创新能力至少在别的一些地方得到了仿效和执行。
未通过检验的新金融体系
在纽约危机之前，美国连续四十多年不知金融危机为何物。与此相反，当今的金融危机是过去25年一段历程的最高潮，根据我的计算，这期间至少发生了五次具有系统性意义的严重崩溃，平均每五年一次。这已足够让人警惕：存在一些基础性的错误。
在这段时期，我们已从一种以商业银行为核心的、受到高度监管的金融体系，过渡到一种远为复杂的、有精密设计的金融体系。今天，金融中介活动大多发生在有效官方监管无法辐射到的市场中，全都以数目难以胜数的万亿级衍生工具为形式。这是一项利润十分丰厚的生意，近年来其资金占所有公司利润的35％－40％。
很难说这一新体系给经济整体带来了什么特别的好处。过去25年里的经济增长和生产率与20世纪50和60年代相当，但在当时更广泛的人享受到了繁荣。
这些新市场根深蒂固的复杂、不透明与系统性风险——就连那些专职管理的人也大都对这些复杂性和风险了解甚微——已经大大搅乱了政府和私人对此事的应对，而现在它是所有危机的总源头。就连老牌机构之间素来正常的交易关系，现在也受到了质疑。目前已经十分明显的风险是，可敬的市场参与者之间的互信可能陷入了混乱的瓦解，而这种互信是任何旺盛而有效的金融体系的根基。
简言之，这种亮丽的新金融体系——虽说其参与者多为俊杰之士，虽说有丰厚的回报——未能通过市场的检验。为应对挑战，美联储认定，有必要采取一些几乎会超越其法定与约定俗成职权的行动，超越一些久为定制的央行准则与实践。直接打破旧例向非银行金融机构提供借款的行为，虽说是根据名义上“暂时性”的紧急职权，仍必然会被解读为是隐晦地承诺，在将来发生混乱时也会如此行动。从本质上看，这是把疑似劣质的抵押证券或抵押支持证券从投行直接转移给美联储，这似乎挑战了素受推崇的央行在危机时刻的信条——“以良好的担保物为基础、以高利率自由放贷”，并会给这一信条带来不可回复的损害。
这些决定的影响，以及正在上演的这场危机的教训，当然值得在近期做全面的讨论与立法上的检讨。显然在此事上，美联储是在财政部的全盘支持下行事的。这些问题的技术细节复杂得可怕。这固然在很大程度上是因为，衍生工具和证券化世界本身的复杂，就足以让人一头雾水，但也有一些官僚政治问题值得痛切关注——从较高层面而言是政府权力的合理使用与分配，从较低层面而言是经济既得利益集团。
总之，所有问题纠结在一起，等于是在大声地呼唤一种有效的回应。
无法维持的金融戏法
这一讨论是必需的，而在详述其细节之前，我想强调一下，我们不仅仅是在探讨金融结构和监管问题、修理市场上薄弱环节的问题、重新安排监管责任的问题。金融危机一般出现于一段自我强化的市场过旺过程之后，这种过旺的特征是过多的贷款和借款，而过多的借贷又是对根本性经济失衡的反应。
纽约市的例子就很说明问题。那时，纽约市在多年里超负荷开支。在当地银行的资助和怂恿下，一个看似有利可图、实则漏洞百出的金融构架被建立起来。这一构架依赖短期融资的以旧换新，而其基础是个未加言明的假说：大城市不会破产。
与近年来的情况相比，那简直是小孩子的游戏。现在是全美国的开支和消费超出产能，而且对此上了瘾。其后果是个人储蓄实际上消失，进口快速增加，贸易逆差巨大。这个过程延续了下来，原因在于，外国投资者、企业和别国政府也愿意填补这一空缺，其方式是购买我们的债券，直接或间接为我们的购房者与银行提供资金，以及买进我们的企业——最后一种情形在日益增多。
但最终，就像在纽约市的例子上一样，什么样的金融戏法都不足以维持一个必定坍塌的建筑。裂点经常毫无预兆地出现——当前的情况就是由住房市场的疲软化触发的。随着大量次级抵押贷款的暴露，大众开始对金融资产的价值惶惶不安，这时经济的调整——痛苦却必要的调整——就不得不进行了。
“五十年一遇” 的事件频繁发生
另一个常理也是值得强调的。金融危机是自由而开放的资本市场中的常事，不仅限于美国一国。那四十年的相对宁静是例外而非常态。要回到那种高度监管的、银行主导的、受国界隔绝的市场，纯粹是一种恋旧，而且在因电子科技奇迹而拥有成熟金融技术的当今世界，也是不可能的。市场是国际性的，企业和个人也是如此。不考虑别处的实践，甚或不从中学习，我们就无法监管。
但同样重要的是，一种可以证明是脆弱的、虽为一些人创造了难以想象的财富却多次有全盘连锁崩溃之虞的金融体系，是需要修整和改革的。
问题的关键在于金融中介与生俱来的风险，而任何自由经济体要获得成功，金融中介都是不可或缺的。一方面，有人需要可靠的长期资金来创业、购房、受教育。另一方面，拥有资金的人，许多都坚持要以安全、高度流动性的方式来借款。调和这两种不同的要求势必要带有不确定性和风险，包括信贷风险和到期风险。
吸收这些风险曾主要是商业银行、储蓄机构与保险公司的工作。这些机构一般受到十分全面的监管。在紧张时期，银行也曾可以获得一种“官方安全网”的保障，而且近年来积累了大量资本。这些机构的运营模式也是以客户关系的连续性为基础，这意味着市场波动的冲击可以得到一定缓冲。
在新的模式下，中介过程日益成为公开市场的运行场地。基本原理是，可以通过以下方式将固有风险最小化：拆解机构之间的关系；分离到期风险与信贷风险；“密切细割”，从而将风险转移给有最大能力与意愿吸收它们的人。交易可以以下方式得到鼓励：对债券产品的巧妙包装；发展“衍生品”来替代融资关系某方面的特征——这些衍生品已承担了其自己的交易活动。公开市场中充裕的流动性也鼓励了薄弱的资本金积累与高度的杠杆交易。
理论上我们鼓励套利交易以消弭价格上的差异，并强化市场效率。这在原理上是有效的，但在实践中缺乏两个必要条件。一是贷款人有明确的义务去判断一笔贷款的信贷价值。二是二级市场上的买方要有能力自行评估他们正在购买的信贷的性质和价值。
人们在一笔贷款产生之后很快就将其打包和出售的倾向，明显破坏了第一项要求。如果贷款是由一个商业银行或投行生产的，这样的行为至少可以得到一个相关监管当局的审查和规范。例如一个可行之策是，可以通过市场实践准则或官方命令，坚持让生产方保留相当大一部分的贷款或贷款包。
在二级市场领域，主要的“守门者”一直是一些信用评级机构，且都通过美国证监会（SEC）的承认或多年的经验而拥有一定的地位。这些机构有保护市场的强大声誉，但似乎它们对复杂的抵押贷款包的评级能力最近深受质疑，这不仅是由于它们的评级会存在利益冲突的问题，而且金融工程问题本身也是极其复杂的。
设计数学模型、从过去援引有力的借鉴，并未能预见可能造成震荡的偶发事件，这是很明显的。常被引用的“二西格马”（Two Sigma），意即“五十年一遇”的事件频繁发生，证明上述做法不对。在我看来，问题之一在于，如果市场不是随机或有物理确定性的事件组成，而是由人类本能造成的错误乐观或悲观情绪，及其不断自我深化所组成的，那么这样的市场是不能用数学模型来分析的。
重审官方支持公司
从众行为、不透明的贷款特性、危机期间市场功能紊乱的结合，也让人对“按市值计价”的会计原则及其效用产生了严肃质疑，尤其是在那些不确定、非流动的市场上使用所谓的“公允价值”会计原则估值时。这个话题太复杂了，我今天无法详谈。只需要说的是，对于交易公司、对冲基金和其他资本金较少的金融公司而言，“按市值计价”的确是个基本准则。但有争议的是，这一准则多大程度上适用于受监管的、资本更多的中介机构，包括商业银行。其不断发展的客户关系价值，和来回摆动的市场利率并不是自动关联的，因而无法简化为一种市场价格或一种数学模型。
我很清楚，看似简单的“公允价值”会计法是极其复杂的，而且不仅限于金融市场。应该由独立的标准制订者来解决这些问题，实情也是如此。这些议题在得到检讨，这让我高兴，而且我希望，在“按市值计价”准则是否适用于特殊情形的问题上，我们的观点不应封闭。
另一个值得高度关注的领域是，重要的商业银行和投行一直在将某些它们发起的业务或相关业务“移出资产负债表”。安然和其他工业公司的问题已为人们熟知，在这样的情况下还会发生这种事，实在让人吃惊。经验再次表明，不能把“移出资产负债表”等同于“置于脑后”或不负责任。这关系到太大的资金与声誉问题。
特定的市场弱点与监管失误反复发生，监管者之间的裂痕一次次得不到弥补，分歧一次次得不到解决，这都不足为奇。在美国，见多识广的观察者、市场参与者和官员自己早已知道监管职责是如何的分散，各机构的目标是如何的冲突、重叠，人们拒绝改变的心理是如何根深蒂固。已建立的机构对这种种的纷繁复杂还未能适应。游说施压团体并不是为了更有效的监管而鼓噪；相反，它们害怕，据称强力霸道的政府干预会破坏各机构在国际市场中竞争力。
也许在这些令人沮丧的准则中，最为阴险的就是流行于世的那些薪酬方面的规定。在合理设定激励的名义下，成功的交易、协议以及贷款的生产者，都能得到巨额奖励。而在发生失误后，设定激励的符咒又似乎不起效了，不能对薪酬做相应的裁减，而且经常是一点裁减都没有。这一点人们已经说过许多次了，但薪酬委员及听命于他们的咨询师似乎几乎无法打破这种模式。法律规章也许无法有效调整这一领域，而且也不应该由其调整。显然这是大型机构的领导层应该解决的问题，尤其是那些有官方支持保护的机构。
同时，目前我们还是要依靠特定的做法，用现有的条件来勉强支撑，并希望能改善景况。在这个过程中，我们要注意不要让迅速的决策在不经意间损害更为深思熟虑的做法。
对这场危机的迅速应对，是依靠美联储从未被试验过的应急职权。由于人们觉得事态紧急，于是美联储已施行了广泛的职权，这样的做法对于一个央行而言既不自然，也不舒服。作为国家货币的管理人，美联储有基本的义务来维护其价值，抵制慢性的通货膨胀压力。为履行这一义务，美联储被授予了高度的自主权，因而它应当避免做出看起来是在偏袒特定机构或有政治敏感性的特定选民的决策，而且应让人看到这一点。
房地产显然是个在政治上敏感、经济上重要的行业。所以我问自己，在目前的情况下，恢复抵押市场流动性的重担，是不是被过多地放在了美联储的肩上？房地美、房利美、联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks）等都是由法律创设的、规模庞大且历史悠久的机构，当时的目标很明确，就是要它们培育和支持抵押市场——现在它们已主宰了这一市场。长期以来它们享有直接和间接的政府支持。房利美和房地美的股东和高管一直都在获得丰厚的回报，直到最近才有变化。现行法律规定政府可以直接进行资金支持，这种支持可能包括在需要时提供新的资本。但由于抵押证券，包括它们自己的抵押支持证券的流动性不畅，因此它们一直都很不主动，直到最近才有所改变。
我很理解，它们的管理层觉得对其股东负有信托义务。但法律给它们规定的目标是培育和支持抵押市场，抵押市场又发生了全国性的危机，如果在这种时候，这一信托义务还是高于一切的义务，那么我们就可以问问，它们有什么理由作为政府创办并资助的机构而存在？如果说这是政府公开支持它们所产生的预算后果，那么美联储允许金融机构以抵押证券来换取流动性，只是隐藏而不是避免了这些后果。不论如何，这些组织的合理结构，以及面对正在自己前院发生的危机，它们要发挥什么样的作用，都是金融改革中必须重新审议的议题。
在此时此地，如果抵押证券市场的流动性不畅是问题的症结，与修建一条新的政府资助渠道相比，利用现存的机构将更迅捷、更有效。无论如何，这场危机的威胁实在太大，因而不能完全排除政府支援的选项。
“监管改革已是广泛的共识”
很容易理解的是，人们很关注，美联储作为最终贷款人和监管者，未来要扮演什么角色。在这个问题上，我有很鲜明的看法。美联储有职责、有威信、在人们心目中有能力，而且最重要的是，向陷于困境的银行借款要找它，所以它处在一个很方便的地位来对金融体系实施有力而有效的监管。
过去，当金融体系的核心是受美联储直接监管的商业银行时，这是个简单而直接的命题。近年来的事情证实，当金融体系遭遇压力时，资本实力相对较强的商业银行对于吸收风险依然至关重要。目前我们的任务是进一步扩展和明晰美联储的监管职责，将其范围扩大到投行甚至投行以外，或者是相反的做法，即改变方向，向一个新的，也许更为巩固的监管机构发展。
我们不会轻松找到答案，但找到答案是必须的。近来的事件显然说明，有紧迫感是对的，这种感觉将允许国会和新总统冲破那些根深蒂固的反对变革的政治性与体制性势力。
在应对这一挑战时，一些要点似乎具有根本上的重要性：
——美联储作为最终贷款人和监管者的角色的确需要明晰。这两个角色纠结在一起，以至于一些特定的机构得到保护，享有借款特权。近期美联储行动的明白含意是，在紧张时刻，被认为对系统重要的投行将享有这样的特权。除非用什么办法来把美联储的此次行动限定为一个特例——这似乎是不大可能的——否则它势必要有直接的监管义务。我不知道这一义务如何能仅仅在混乱时期起效，那其实相当于错已铸成才动手弥补。
——如果美联储还要进一步延伸，并拥有明确的职权去对金融体系实施有效的“伞状”全面监督，那么内部重组就是很重要的。维护金融体系的安全与稳定将会是个艰巨的职责，与货币政策职责不相上下。要提供方向和连续性，就需要有清晰的责任界线，这些都要以一个更强力、更庞大、更经验丰富、薪酬更合理的专业职员队伍来支撑。
——可以主张把所有为“安全与公正”的监管义务结合起来，形成一个单一的“超级机构”。虽说美国的传统做法是依靠多个分工更为细致的机构，这一思路与传统大相径庭，但这是英国和其他一些国家为保证连贯有效的监督而采取的做法。不过，正如英国近期的经历所强调的，与央行的紧密联系与合作，对于预测和处理危机是绝对必要的。
——过度粗暴武断的监管将不利于所有人。风险投资和股权基金已是美国资本市场上两个成功的、创造性的和有价值的部分。它们在本质上依赖强力而复杂的投资者，因而特定基金的失败一般不会带来系统性的影响。因此，不论是政府的流动性支持还是直接的监管介入，都是没多大必要的。
对冲基金如得到精心管理，也许会提高市场效率。不过，有大量例子显示，它们也可能制造麻烦，尤其是当这些基金是由银行主办的时候。应当考虑用什么途径和方法来抑制过度的杠杆交易——也许可以通过他们的主要经纪人施加影响。与此类似，银行在出借贷款时，应反对股权基金已收购的企业进行危险和过度的杠杆交易。
由于存在利益冲突的可能，因此很有必要对股权基金和对冲基金的治理结构做最为慎重的考虑，包括独立于银行资助的问题。
——在一个全球化的世界，与世隔绝的监管不可能有效。今天，一些工作已经广泛地承认了这一点，包括制定通行的银行资本要求、制定国际会计标准、严格审计准则，以及制定更为有效的衍生产品清算协议——最后这个也许是最紧迫的。在这些领域，在七国集团和其他组织的主持下已经开展了一些工作，这是令人鼓舞的。
对于一般性的金融监管而言，在监管松弛环境下的竞争是不可容忍的。
天性使然，我不再次强调一下开始时讲的观点，就没法结束演讲。当根本的经济力量失序时，当自我强化的乐观或恐惧爆炸时，金融危机是最具破坏力的。平衡和缓和这些力量，是央行的基本职责，尤其对于美联储而言，更是明白无误的，因为它的影响力遍及全世界。
这是个艰巨的工作，尤其是在市场混乱、对衰退的担忧到处弥漫时。这时人们就想让基本的需求附属于维持一种在国内外值得信赖的可靠货币上。
美元说到底是一种不可兑现的货币，只由美国政府的言词与政策做担保，由一个致力于维持一种价格稳定的独立央行来示范。美联储明显受到压力，要它把数以十亿计的不可靠的资产纳入自己的资产负债表，这就引起了问题，这个问题必须要果断地回答，回答的方式就是确证要处理正在显现的通货膨胀——在美元汇率疲软，而且我们依赖外国资本的时候，这就尤为重要了。
让我们不要忽视黑暗中的亮光，就是所有这些纷扰可能产生的积极结果。市场的过剩显然正在遭受惩罚——金钱和威信都损失巨大。极度杠杆交易带来的短暂快乐已被揭穿。为情势所迫，美国的开支和消费正在得到调整，以与我们的产能协调一致，而监管改革已成为了广泛的共识。
【本文基于作者2008年4月8日在美国纽约经济俱乐部（The Economic Club of New York）的演讲整理而成。BoBo翻译，标题系编者所加，本报刊登时有删节。】
