当前的经济形势确实很微妙。到底是通胀的风险大,还是经济下滑的风险大?学术界争论得非常厉害。但从企业景气及工业生产增加值升幅均大幅回落的态势看,从宏观经济的风向标———股市———一路下滑的趋势看,恐怕经济硬着陆的风险已明显大于通货膨胀。在经济发展下滑风险加大、通胀压力逐步得到缓解的情况下,中国还有没必要继续实施从紧的货币政策,确实值得认真研究。
CPI将逐步回落至安全范围之内
从紧的货币政策是2007年10月以后确定的。这一基调反映了当年下半年的经济状况对宏观调控的要求,但现在乃至明年的经济形势已经发生了很大的变化,名义上的“从紧”并未充分体现在今年的调控行动中。除了存款准备金率一开始加了三次外,其他方面的货币紧缩措施实际上远没有去年10月之前一直实施的“适度从紧”那么多、那么严厉。利率不升反降,准备金率在一次性上调1%之后不再加,贷款规模在实施不足三个季度的严格行政控制之后不得不放宽5%-10%,甚至在升值导致热钱汹涌而入、劳动密集型企业生存艰难之后,汇率也不得不保持人民币汇率的基本稳定。
正是这些变异体现了实事求是的精神,体现了准确把握宏观调控节奏和力度的要求,体现了在内外经济环境都迅速转差情况下,经济决策从以反通胀为主转向保增长、遏通胀的微妙平衡。即便如此,笔者仍然认为,在以上双目标中,促进增长、防止经济出现硬着陆应当被列为政府的首要目标,并被置于反通胀之上。
从已公布的数据看,8月份的CPI同比增幅已从7月的6.3%大幅回落至4.9%。虽然有些学者认为,这与政府的价格管制有一定的关系,CPI增幅今后有可能会出现反弹；但实际上,从如下几大因素看,未来CPI增幅逐步回落、甚至降至3.8%以下的可能性要远比通胀再爬升大得多。政府根本没必要把反通胀工作看得过于重要。
因为全球经济已陷入疲软状态,中国经济增速下滑的趋势也比较明显,最终一定会以总需求下降的形式反映到PPI和CPI上,从而迫使通胀进一步趋于缓和。
再有,各类粮食今年普遍丰收。食品类价格在高位上进一步上涨的动力已大为削弱。国际粮食价格虽然在投机和油价的推动下明显高于国内,但这种泡沫化状态是不可能持久的。在世界舆论压力、粮食产量增长、美元从低谷中反弹以及石油价格迅速回落的多重打击下,国际粮价势必会逐步回落至正常的区间。
还有,多数工业品和消费品供过于求的状况并没有因为结构性通胀而得到改变。相反,由于人民币升值速度在过去1年半比较快,因此,部分原先外销的商品已被迫转为内销,从而进一步加剧了国内的供求失衡状态。
最后,从去年9月到今年7月,CPI的涨幅都在6%以上。受基数较高的影响,未来一年CPI的增幅肯定会自然回落。
从以上几个因素可以看出,未来CPI逐步往下走的趋势是很明显的。对此,“从紧”派拿出的反对依据是目前比较唬人的PPI———即工业品出厂价格的涨幅。
暂时高位的PPI不足为患
不错,今年7、8两个月的PPI都增长了10%左右；但中国不能完全根据当前的数据来制定调控政策,否则,货币政策就会失去应有的预见性和前瞻性。实际上,从一些关键的因素中,我们已经可以基本判断出PPI早已是强弩之末,在未来7、8个月内回落到4.5%以下是完全可能的。
首先,石油等能源价格在高位运行,已不符合美国的国家利益和发展战略。一方面美国目前正面临着滞胀的威胁。通胀不仅削弱了美国人的消费能力,还给美联储继续减息以挽救经济带来很大的困难。为了遏制通胀,美国早已不希望能源及原材料价格无休止地上涨。另一方面,石油价格的飙升已大大加强了俄罗斯、伊朗以及委内瑞拉的财政及军事实力,使这些国家对抗美国霸权主义的动作更趋频繁。
正因为如此,自今年6、7月份以来,美国的政策才出现了重大转变:它先是允许美元汇率从低谷中逐步反弹,从而结束了长达6年零4个月的长贬值周期(其间美元对一篮子货币的累计跌幅曾高达40%)；接着又给沙特、科威特等友邦施压,并一反常态,开始打击与石油相关的金融市场的投机活动。石油价格从148美元/桶猛掉至91美元,并有可能掉回70美元以下,既是初级产品价格泡沫破灭的结果,又是美国为了自身利益及时调整策略的结果。在此影响下,有色金属、贵金属的价格也已出现显著的跌幅。
其次,全球经济不景气将明显影响能源、原材料的供求关系,并用无形之手将过高的价格拉回到新的平衡点。虽然中国经济现时仍然录得较高的增速,但经济发展下滑的趋势已非常明显,反映到原材料及半成品供求关系上即是其价格呈到顶回落态势。以钢铁产品价格为例,迄今就已经连续第八周下跌了。其升亦猛,其跌亦凶。这几乎是所有泡沫化产品价格的共同特点；次按如此,股市泡沫如此,初级产品价格泡沫恐怕也不会“免俗”。
再次,PPI涨幅不一定会全部传导到CPI上。受中国大部分消费品本质上属于买方市场的影响,企业面对上涨的PPI时,一般都会采用提高效率、适度加价及容忍利润缩减等多种手段。但在供过于求、经济景气下滑以及消费需求放缓的影响下,企业已不得不慎用加价的手段。这就使PPI传导到CPI的份额有可能被压缩至最小的限度。过度担忧暂时高居的PPI数据,并以此为理由坚持从紧的货币政策,实际上是不必要的、不科学的。
经济下滑风险已明显高于通胀
除了通胀受控外,另外一些不支持从紧货币政策的重要依据是欧美日经济衰退、全球金融市场动荡、中国经济发展面临困难日益加重以及与此相关的股市在狂跌67%之后仍不断寻底等事实。就中国经济而言,未来面临的最大困难主要有三个。
其一,全球经济发展明显放缓,次按危机的影响持续发酵,中国周边国家的政治经济形势普遍处于不稳定状态。这势必影响中国利用国内、国外两个市场来促进经济发展的效果。
其二,非国有企业特别是劳动密集型企业普遍遭遇沉重的生存压力。由于人民币已累计升值21%,从紧的货币政策导致许多中小企业借贷无门,微观层面的流动性很紧张,加上地价、工资、能源、原材料等各种生产要素价格持续大幅上涨,目前许多企业都已经陷入亏损或不亏不盈的状态。
据纺织工业协会统计,在44200家纺织企业中,有五分之一已陷入亏损,另有三分之二已无利可图。浙江省规模以上工业企业的亏损面已超过21%,这对民族企业的大本营来说无疑是一次有利于外资、不利于中资的重创。截至6月底,今年全国已有6.7万家中小企业倒闭。这种状况势必严重影响就业、影响消费、影响股市、影响下半年及明年的财政收入(特别是明年收缴的所得税)。
由于在固定资产投资中企业自有资金的比重已高达59%,因此,企业不景气势必导致未来的固定资产投资增幅迅速回落。今年7月中国的工业生产增加值升幅同比下降了3.3个百分点,8月份更是降至12.8%,升幅整整下滑了4.7个百分点(奥运会的影响是有限的),恐怕就不是什么好苗头,应当引起决策者的警惕。
其三,推动经济增长的三驾马车———净出口、投资和消费等目前都已进入下行区间。今年1-8月净出口的增长率为负6.2%。其中,服装业出口仅增长了3.4%,比去年同期的升幅回落了20个百分点；塑料制品出口甚至录得了3.9%的负增长。从表面上看固定资产投资8月份同比增长27.4%,但如果扣除掉能源、原材料涨价等因素,其实际增幅事实上已经大幅回落。
值得注意的是,8月份新开工项目仅增加2.5%,这就意味着在非国有企业不景气情况下,未来固定资产投资的增幅将进一步回落。就消费而言,企业不景气、通货膨胀以及股市市盈率大幅下跌至沪指当年处于998点时的水平,恐怕均会对消费增长起到明显的遏制作用。在以上几大因素的共同作用下,如果宏观调控政策不作出改变,那么中国的国内生产总值增幅将在今年第三季度下滑至9%左右,明年上半年甚至会进一步掉至8%左右。
尽快用“稳健”来替代“从紧”
在1998年-1999年期间,中国经济面临的困难与当前比较相近。一方面是国际经济环境风声鹤唳、危机重重,另一方面是股市低迷,国内经济增速明显放缓,而且面临着自然灾害的严峻考验。当时的中国政府在承诺人民币汇率保持稳定的同时,积极采取宽松的财政、货币政策以有效刺激国民经济的发展。那个时候中国在亚洲金融危机中确实起到了中流砥柱的作用,并树立起了一个负责任大国的形象。
在当前次按危机一波接一波地深化,越南、菲律宾等周边国家经济形势不稳的情况下,在国内经济增速迅速下滑、股民损失惨重、以及雪灾水灾地震等自然灾害不断的经济环境中,坚持从紧的货币政策已不合时宜。
当然,由于现阶段的PPI仍然比较高、流动性仍然比较充裕,一线城市的房价/收入比仍然明显高于国际“健康标准”,因此,中国目前确实不能转而实施宽松的货币政策。但将货币政策的主基调由“从紧”转变为“稳健”,坚持有保有压、有松有紧以适当放松为主的策略,已经变得越来越必要、越来越迫切。在放松货币政策方面未来半年中国可以取消对贷款规模的行政控制,将存款、贷款基准利率再下调27个基点,并分别将法定存款准备金率回调至15%。在紧的方面,中国应当继续回收流动性,维持(不扩大)对房地产的“紧缩措施”,并在适度回调后将利率和存款准备金率保持在相对较高的水平上。
对待过于充裕的流动性,中国应当采取根治的办法:一方面在价格手段(比如引入资本税或无息准备金)及行政管理上进一步收紧外汇流入和结汇的政策,继续追查和处罚已经流入的热钱；另一方面先将人民币贬回至7.05 RMB/USD,然后在此水平上保持基本稳定,以支持传统制造业的复苏,并通过适度减息(可以缩减中美息差)和贬值来大力压缩热钱的图利空间。为此,中国还应当重视舆论导向的作用,宣传人民币汇率稳定对中国、对世界的重要性,宣传治理贸易失衡应当以非汇率手段为主。
只要中国政府体现出坚定的信心,相信,热钱和通胀一定会得到有效遏制,流动性一定会得到缓解,中国的国民经济一定恢复又好又快的增长势头。
(作者系中国国际金融学会理事)
