最近美国金融界连续大“地震”,这对中国到底有何影响?

　　也许这是国人目前最想得到解答的问题之一。

　　从表面上看,至少有几层影响。一是投资相关金融产品的中资公司会有所损失,例如雷曼破产之后数家中资银行披露,按全口径统计的数字,其所持有的雷曼相关资产总额高达数十亿美元,这些资产最终能收回多少目前仍是一个未知数。二是金融危机对美国经济的影响,会对中国出口以及中国经济都造成间接影响。三是对中国金融和资本市场的整体氛围,甚至监管思路,可能产生潜移默化的影响。

　　更具体的影响可能还需要一段时间才能充分显现,但在金融危机依然看不见底部的情况下,中国经济如何才能争取主动、“独善其身”呢?这的确是一个棘手却又需要马上面对的问题,就像美林在2天内就决定将自己卖给美国银行一样,留给中国的时间可能也不会太多。为此,本报近日专访了美国哥伦比亚大学经济学的魏尚进教授,请他来谈谈目前的国际金融动荡以及中国的应对之策。

　　美国经济尚未避开衰退威胁

　　《21世纪》:近一段时间美国的金融市场似乎有点让人感到震惊,包括雷曼、美林、房利美和房地美(下称“两房”),以及美国国际集团(AIG)在内的诸多著名金融机构纷纷出现严重困难,最后或破产、或被国有化、或被别家金融机构收购。美国经济在信贷紧缩和房价下跌等因素的打击下,也出现了增长下滑和失业率上升等问题。从宏观的货币和财政政策,到微观的救助金融机构,政府连连出手,甚至打破了过去的许多常规。您对目前的美国经济怎么看?

　　魏尚进:从技术上讲,美国经济没有进入衰退,就是说没有出现连续两个季度的负增长,原因在于美国的财政政策、货币政策已经从原来从紧的状态开始走向放松。另一方面,无论是拯救贝尔斯登还是接管“两房”,都可以看出美国政府做了很大努力,尽量减少市场的恐慌,这显然对避免经济出现大幅急剧下滑起了作用。如果没有这些措施美国经济可能会更糟。

　　但是,我认为美国经济还没有完全走出困境。美国经济的整体需求还很疲软,呆坏账率仍在上升,因为首先是房价下跌还没到谷底,所以房地产行业内的呆坏账尚未完全解决。在制造业方面,比如通用汽车等大量非金融机构的情况也不是很好,这方面的问题会慢慢表现出来,最终也会反映到金融机构不断升高的呆坏账率上,所以我不认为美国已经避开了衰退。相反,我认为今后六个月内美国经济出现衰退的概率很高。而且不管是金融企业还是非金融企业,今后半年内再出现大的倒闭或破产我也不会觉得奇怪。

　　这次政府没有解救雷曼,我觉得一个核心的原因还是担心道德风险。在这次金融危机,政府已经不止一次出手救援金融机构了。有趣的是,目前是一个共和党执政的政府。共和党向来是一个主张自由市场经济的政党,但这次却因为害怕引起系统性风险而一再干预市场。我想保尔森本人对这样的干预行为内心是有不同意见的,而且外界也对此持有异议。所以他可能也在寻找一个目标来减轻这种压力,具体的方法就是冒险让一个大型金融机构破产,同时保证经济不会因此而出现大规模的系统性危机。因为贝尔斯登事发突然,而且贝尔斯登和其他金融机构之间的信贷关联更多一些,所以保尔森最终选择了市场影响力小一点的雷曼来开刀。

　　虽然之前保尔森已经多次表示不会再用纳税人的钱去拯救陷入困境的金融机构,但美国国际集团是美国最大的保险公司,牵扯面很广,很多公司都购买了它开发的保险产品,所以一旦它出问题,政府还是不能坐视不管。

　　《21世纪》:此次金融危机的规模很大,但对于其产生的原因,目前依然是众说纷纭,其中有两种观点比较流行。一是认为目前的危机是过去数年“眼花缭乱”的金融创新所致,一是认为这是经济基本面危机的反映,您对此怎么看?

　　魏尚进:美国最近金融危机的频率和严重程度显然和金融创新有关系。

　　美国是世界金融中心,金融机构最多,金融创新品种最多,创新速度一般也比较领先,那么创新与危机挂在一起也不足为奇。从美国发展的特性来看,这样做未必没有好处。

　　假设我们事后诸葛亮,认为可以在十年前把金融监管的倾向换一下,把金融管死一点,规定不能做这,不能做那,那可能就不会有当前的金融危机了。但这样对经济发展是不是有好处呢?当然不是,我认为很可能适得其反。因为美国经济的进步正是来源于不断的创新,这其中也包括金融的创新。假设十个新产品中可能有四个不成功,那没关系,还有六个是成功的,美国经济总体依然可以继续往前发展。

　　另外,美国还有一个特权,就是可以把金融创新失败的损失国际化。一般来说,金融创新失败后,其损失不仅美国要承担,其他国家也会承担一些。例如中国的外汇储备买了很多美国的金融产品,这实际上也是在分担金融创新的风险。像美国这样拥有如此特权的国家很少,只有几个本国货币具有硬通货色彩的国家才有这样的特权。从比例上来说,美国的特权比其他国家,例如日元国和欧元国,要大很多。既然美国有这样一个优势,那它要不要充分利用呢?当然要充分利用了。所以从美国的角度出发,它也愿意更多的容忍创新所带来的高风险。例如,格林斯潘后期,美联储的货币政策要不要维持松一点的状态呢?松货币有没有风险?我想肯定有过这样的考虑,但即使风险大一点,美国经济也还是可以忍受的。何况出问题的话,还有别的国家一起来承担失败的成本。

　　具体来看金融机构,现在华尔街最大的5家独立投行中,已经有3个消失了,我想这些投行的CEO肯定日子不好过。但从个人财富来说却未必损失很大,因为在过去的20年中他们已经赚了很多钱。如果没有过去20年这么宽松的金融政策,那么金融创新就不会出现,这些金融机构的收入也未必会很好。

　　《21世纪》:那您怎么看关于经济基本面的观点呢?

　　魏尚进:这看你怎么定义基本面。像金融机构的资产之一就是直接或间接放给客户的房地产贷款。所以对金融机构来说,房地产价格就是基本面。现在房价不断下跌,违约率节节攀升,基本面当然有问题。对房地产行业来说还有别的基本面,例如房产到底值多少钱?我个人认为过去十年,房地产的价格是高估了,发展的速度过分乐观。从金融机构出发,多年积累的呆坏账过去没有全部表现出来,现在危机爆发了,估计问题就会在这一两年的时间里集中表现出来。

　　非金融机构的基本面和金融机构的不一样。比如汽车产业,所谓基本面是老百姓到底有没有钱去买车,原来计划每年要生产若干辆汽车,现在由于经济下滑,老百姓决定暂停买车,那么这部分市场就消失了。但从汽车厂的角度出发,其基本面和房地产价格也有关系。比如原来估计今年可以卖100万辆,现在只能卖30万辆车。为什么?因为房价下跌,股价下跌,老百姓的财富缩水后觉得自己穷了,所以消费也相应缩减了。所以金融资产的价格也可以是基本面的一部分。

　　《21世纪》:美国经济是一个以消费为主要驱动力的经济体,您觉得未来美国经济会如何继续演变?

　　魏尚进:现在房地产价格在慢慢下跌,而且以后还会继续下跌,这对消费产生了抑制作用。我觉得现在裁员的主要还是金融业,制造业的裁员才刚刚开始,目前失业率还不是很高。但我估计今后的6到9个月内失业率还会提高。

　　《21世纪》:美国8月的失业率已经达到了6.1%,这是最新的数据,您觉得这个数字还会上升多少?

　　魏尚进:再升高1到2个百分点是完全有可能的。这取决于几个因素的影响,例如在美国国内是政府的财政和货币政策是否会继续扩张；在国际外部环境上,中国、欧洲和日本这三个经济体中是否至少能有两个保持比较好的发展速度。假如世界经济整体发展不出现大的下滑,那么美国可以通过美元贬值来把对其产品的需求由内需转到外需上,这对美国的经济增长和失业率的下降都会有好处。假设中国、欧洲和日本这三个经济体中有两个出问题,那美国经济就会受比较大的影响。

　　松美元的两个效果

　　《21世纪》:有看法认为,目前美国政府采取的一系列救市举措,虽然阻止了金融恐慌的形成,但在实质上只是以时间换空间,将调整的过程拉长,让人们有更多的时间去承受金融危机的痛苦,却并没有减轻金融危机所造成的损害,您对此怎么看?

　　魏尚进:也不完全是这样。

　　因为金融危机造成严重损害的一个途径就是出现金融恐慌,由此导致经济萧条的时间加长,程度加剧。中央银行比较及时的采取对策,可以让一些恐慌的因素消失。所以说中央银行不仅仅能把痛苦的时间拉长一点,还能减轻恐慌和痛苦,使得经济避免出现大规模的萧条。在1929年到1933年的大萧条时代,不但美国经济的基本面不好,而且当时的金融市场还出现了恐慌,所以我认为现在央行采取的措施是有道理的。

　　但美联储会不会在货币政策扩张过度?这个很难说。比如像贝尔斯登和“两房”出现危机后,也不是所有人都认为政府应该去救援。假如政府没有进行救援,而是任他们垮下去,这会有一个好处,就是金融机构以后做业务要更谨慎。但这样也有可能出现恐慌,并达到不可收拾的地步。我想伯南克和保尔森不想冒这个风险,所以政府最后还是出手相救了。这里面适合的度应该在哪里,这是可以争议的,但是政府想避免不必要的恐慌,这是可以理解的。

　　这里插一句,很多人认为这次美国政府解救“两房”和国外投资者,尤其是外国央行的压力有关,并据此认为美国政府对“两房”的援助很大程度上是为了稳定国外债权人对美国资产市场的信心。我个人认为,虽然很多外国机构在“两房”债券上投入了巨资,例如中国的外汇储备就有数千亿美元用于购买其债券,但美国政府在救援这两个机构的时候不一定会考虑国外债权人的利益。虽然美国政府也会考虑到美国的国际信誉,但其主要的出发点还是要避免美国金融市场出现恐慌。

　　《21世纪》:但美元本质上是没有硬通货支持的货币,其唯一的保证就是美国政府的信誉,假如美国政府在这么大的问题上都不考虑国外债权人的利益,那么以后大家怎么可能愿意把大量的资金投入到美国市场呢?

　　魏尚进:外国投资者,不管是私人投资者也好,政府投资者也好,本来就应该是考虑到美元的风险。至于真的是不是考虑到了,这是另外一回事。美元作为国际中心货币已经有近100年的时间了,这期间美国从中获得了很多好处,例如在没有金融动荡的时候,其融资成本会比别国低很多；在有金融动荡的时候,它可以把自己经济中的一些损失转嫁给别国。

　　《21世纪》:但美国可以占全世界的便宜也是有条件的,就是美元的汇率和美国的通胀必须保持稳定。要是汇率大幅贬值或者通胀大幅上升,像中国这样的巨额美元资产持有国就会有比较大的损失。

　　魏尚进:中国在外汇储备上肯定会有较大损失。其实过去就有类似的事情发生,例如在布雷顿森林体系下,美元和黄金直接挂钩,但到了1971年,美国单方面宣布美元与黄金脱钩,结果美元出现了大幅贬值,之后又贬值过好多次。既然如此,那为什么各国的投资者还要持有美元呢?我们可以这么想,假如一国有外汇盈余,那么它总要以某种外币资产的形式存在。在比较了各国资产的收益、流动性和风险之后,你会发现美元总体上还是一个“安全港”。这就是说,假如你将外汇以美元的形式存放一年,那么你需要考虑今后12个月内美元会不会贬值,假如贬值的话,幅度会多大,同时还要考虑美元资产的回报率。从过去20年的经验来看,市场状况证明,各国对美元资产还是比较认可的,对美元的需求也比较旺盛,结果这压低了美国的利率,甚至让美国人都觉得有点吃惊,不知道为什么自己的融资成本这么低。

　　另外,这里面还有一个原因在于,在过去十几年里,美元市场中出现了一批官方投资者,例如中国的央行和新加坡的央行,它们因为经济发展战略等原因而希望本国货币不要升值太快,由此导致大量被动的吃进美元。当然这里也有一种可能是这些官方机构在持有美元的时候,没想到美国日后会发生这么严重的金融危机,美元的贬值幅度会这么大。也许它们已经有些后悔了,但现在这么多的外汇储备从美元资产中转出来也是比较难的事情了。

　　《21世纪》:那您觉得别国会如何看美国目前的松货币政策?

　　魏尚进:对别的国家而言,美国目前的松货币政策会有两个不同的效果。一方面,假设美国出现通货膨胀、美元贬值,那么拥有美元资产的人显然会吃亏。另一方面,假设美国通过比较宽松的宏观政策提振了自身的经济增速,那么这会扩大美国对别国产品的需求,这在间接上对别的国家是有好处的。所以别国中央银行不一定会是很强烈地反对美国放松货币政策。

　　《21世纪》:但假如出现后一种状况,中国不等于是维持了过去那种借钱给美国人购买中国廉价出口产品的局面吗?

　　魏尚进:是的,正因为如此,所以我一直建议中国应尽早走出目前的发展格局。因为现在中国还是把增长点放在外需,尤其是对美国出口上,但这个格局对中国未必有利。显然,中国的国外资产投资应该多元化,增长模式也应该从高度依赖外需转向扩大内需,而这显然需要中国进行包括放松人民币汇率在内的一系列结构性改革。

　　《21世纪》:现在国际上有一些经济学家在分析美国目前的金融危机时,经常会讲这样一个观点。他们认为美国金融危机的根源在于基本面,而这个基本面的根源就是持续数年的流动性过剩。而在这个流动性的来源上,他们认为这是中国等亚洲国家储蓄过剩“挤出”的结果,只不过美国在很大程度上吸收了这些储蓄,以至于造成了今天这样的问题。而且他们甚至提出,假如中国等国的积累贸易顺差、并大量将外汇投入美国市场的政策不进行调整,那么美国单方面的调整是很难解决其目前的双赤字问题的。您怎么看这个观点?

　　魏尚进:目前的金融危机产生的原因显然与美国经济过去几年的流动性过剩存在关系。美联储的松货币政策,以及别国愿意把钱放在美国,这两个因素对美国金融体系中大量廉价资金的泛滥都有很大的作用。但不能说中国等国的对美顺差是所有问题的起因。假设中国在美国的资产市场上投入了大量的资金,但美联储还是有能力通过对冲政策来进行调整的。反过来,假设中国不把外汇投在美国的资产市场中,美国通过很宽松的货币政策也同样可以造成流动性过剩的局面,最后依然可以演变成如今这样的危机。

　　实际上,中国、新加坡和日本等对美贸易顺差国的主要外汇储备投在美国资产市场中,这仅是美国出现流动性泛滥的一个原因。但美联储的松货币政策才是美国出现当前危机的必要条件。这两个因素相互叠加,再加上过去几年十分繁荣的金融创新,结果给如今的危机创造了一个良好的发育环境。

　　所以,那种认为中国等国的产业政策、汇率政策或外汇储备政策是产生目前危机的主要原因的观点,我是不赞成的。

　　中国需加快结构改革

　　《21世纪》:美联储前主席保罗·沃尔克在今年4月的一次演讲中提出自上世纪70年代布雷顿森林体系解体后,美国发生金融危机的频率和严重程度都在上升。与之相比,在二战结束后的20年内,美国经济增长的状况与最近20年差距不大,但却没有发生严重的金融危机,沃尔克由此认为这和布雷顿森林体系解体后,美元缺乏硬通货支撑有关,您怎么看这个观点?

　　魏尚进:美国二战之后的20年和最近20年的增长源泉是不同的。二战刚结束的时候,美国的制造业还有很多发展的余地,制造业的生产率提高很快。当时美国是世界上最主要的出口国。而在最近20年,美国经济的增长源泉更多体现在高科技和金融行业的创新上。比如危机爆发前美国金融行业的就业人数在全部就业人数中大概只占2%-3%,但整个金融业的利润占美国企业利润总额的比重肯定是远超3%的。而且金融机构带来的利润在美国经济的比重是不断上升的,所以金融创新对美国经济是变得越来越重要了。

　　就金融创新本身而论,有些是成功的,有些是不成功的。但布雷顿森林体系解体之后,金融危机的频繁程度和严重程度是不是在逐年加强呢?我觉得这个趋势不是很明显。大多数对经济萧条的研究表明,过去三四十年中的金融危机,其严重程度要弱于四五十年之前的金融危机,而造成这种结果的主要原因在于政府更及时的运用了财政和货币等宏观政策。

　　例如目前的这次金融危机是战后最严重的一次,但和1929年到1933年的大萧条相比,那还是差远了。当时美国的失业率是25%,平均四个美国人就有一个人失业,但现在最新的失业率仅有6.1%。现在不论是货币政策,还是财政政策,政府在应对经济危机时的经验已经丰富了很多,所以要重演大萧条的概率是很低的。

　　《21世纪》:虽然美国经济目前处于衰退的边缘,但如果美联储继续实行松货币政策,您觉得这是否会形成人们对通胀的预期?

　　魏尚进:通胀预期会出现在什么时候?会出现在经济没有明显下滑,生产达到饱和程度,但总需求又通过比较宽松的货币政策再度上升的时候,这时候会产生通胀预期。但是如果经济增长处于潜在经济增长率之下时,央行一般是不太担心通胀预期的。

　　但宽松的货币政策有没有潜在风险,有什么样的风险?有。决策层对经济基本面出现转弯的判断,有时候可能太早,有时候可能太晚。当判断做出太晚的时候,宽松的货币政策可能已经不必要地持续了一段时间,这时通胀预期会出现。在目前这个阶段,或者接下来一两个月的时间内,这个担心还不是很有必要。但等经济转向以后,决策者能不能够及时认识到这个情况呢?这个时候就需要小心了,这时候宽松的货币政策是有风险的。假如届时没有及时根据实际状况扭转这种宽松的货币政策,那由此形成的通胀预期可能会为下一轮宏观风险埋下隐患。

　　《21世纪》:最后想问一个关于中国宏观经济的问题,自从去年美国爆发金融危机以来,美国经济每况愈下,中国出口也遭遇了寒流,而且现在房地产由于国家的宏观调控也遇到了困难。因此呼吁放松银根、刺激经济增长的呼声日益成为主流。最近中国央行似乎开始逆转了之前的紧缩政策,下调了贷款利率和存款准备金率。但另一方面,中国的贸易顺差依然很高,每月仍有大量的外资流入,似乎又没有理由放弃紧缩的政策。您对此的观点是什么?

　　魏尚进:中国的出口增速目前还是正的,而且数值很高,只是说跟前一段时间的高速增长相比有增速下滑的现象。现在扭转出口增速下滑、扭转人民币升值进程、以及放松银根的声音在国内占了主导地位。但我个人认为中国的经济增长率还是很好的,即使跌2个百分点也还是不错的。那么现在需要这样大的担心吗?我想中国经济政策调整的余地上要比美国大很多,所以是不是货币政策放松得早了一点?会不会以后再需要从紧的时候又紧缩的不够及时?我会担心这样的问题。

　　另外,今年以来的一些困难局面本来已经加强了中国进行结构调整的动力,但货币政策放松得太早、太快和太长,会不会减弱、甚至消除这方面的动力?到头来会不会又延误中国结构调整的进程?中国之前一直强调要把需求结构从高度依赖外需转成更多的依赖内需,现在政策趋势一旦转变,这样的目标还能不能达到就成了疑问。

　　（魏尚进　　现任美国哥伦比亚大学商学院经济学和金融学讲席教授,同时兼任清华大学经济管理学院特聘教授(金融学)、美国布鲁金斯学会高级研究员和美国国民经济研究局中国经济研究组主任。）