（罗伯特·布鲁纳Robert Bruner 现任美国弗吉尼亚大学达顿商学院院长、该院商业管理系艾伯特(Abbott)讲席教授。罗伯特·布鲁纳于1971在耶鲁大学取得学士学位,1974年和1982年在哈佛大学取得硕士和博士学位。曾与西恩·卡尔合著《1907年的恐慌》(The Panic of 1907)一书,描写了1907年发生在美国的金融危机。达顿商学院成立于1954年,曾被《华尔街日报》、《金融时报》和《商业周刊》等多家媒体评选为全球15家最好的商学院之一）。
如果在一个月前,我会说目前的危机是历史上第二大经济危机。但如果情形继续恶化,谁知道接下来还会发生什么,没准它会演变成历史上第一大经济危机。
天下大乱
自从9月雷曼兄弟破产之后,美国国际集团(AIG)和华盛顿互惠银行也随之崩盘。就在欧洲人批评美国自由放任式的金融市场模式话音未落之时,欧洲诸多大型金融机构突然间也是摇摇欲坠,资本市场则是“一阵秋雨一阵凉”。
早在今年年初美联储一口气降息0.75%的时候,市场认为伯南克似乎是急了,有点赤膊上阵的味道。现在看来,不但伯南克要赤膊,特里谢和默文·金也需要了。10月8日,美联储、欧洲央行、英国、加拿大、瑞典和瑞士六大央行同时降低基准利率0.5%。在此之前,中国央行已经提前下调了利率和存款准备金率。而在10月7日,澳大利亚央行以出人意料的幅度降息100个基点,将基准利率降至6％。
在历经了多年的繁荣之后,人们正在为自己的过度乐观付出代价。而央行等监管者稳定宏观经济运行的能力和声誉则承受着前所未有的考验。为此,本报最近专访了美国弗吉尼亚大学达顿商学院院长罗伯特·布鲁纳(Robert Bruner),请他来谈谈目前的金融危机。
催生金融危机的七个因素
《21世纪》:自2007年8月危机爆发以来,此次金融危机不断深化和蔓延,不但华尔街的投行损失惨重,一些欧洲金融机构最近也是命悬一线,您认为问题这么严重的原因何在?
罗伯特·布鲁纳:这次危机的根源来自住房抵押贷款,而住房抵押贷款是帮助城市居民购置房产的主要途径。在美国,各种机构都在广泛地发放住房抵押贷款,大量美国人也在申请并获得这种贷款。所以很明显,如果发放贷款的银行机构出了问题,那么影响将是大范围的。
《21世纪》:有人用人类的贪婪与恐惧来解释这次危机的成因,您怎么看?
罗伯特·布鲁纳:贪婪和恐惧并不能完全解释金融危机的原因。在我看来,金融危机往往是由七个因素共同作用造成的。
其一,每一次危机之前都有一段经济泡沫膨胀的时期。
其二,市场的复杂性已经发展到了决策者难以彻底了解情况的程度。危机的关键就是信息不对称,市场中有些人知道情况,有些人却不了解,因此缺乏信息的那部分人就会对危机的后果非常恐惧。
其三,每一次危机都和经济体缺乏承受冲击的弹性有关。当金融系统运作正常的时候,储户把钱存进银行,银行握有大量储蓄。当困难来临的时候,我们能用存款渡过难关。但危机前的泡沫却使这些储蓄为了追逐利润而流出了银行,结果使银行和储户失去了应对危机的缓冲阀。
其四,过于乐观的心态。就像这次危机爆发之前,人们相信房价和股价不会跌、只会涨。
其五,监管层对膨胀的经济泡沫袖手旁观。其六,每次危机的爆发都会有一个重大事件来作导火索,例如1907年危机的导火索是前一年发生的洛杉矶大地震,这次的导火索是放贷方突然不再愿意为借贷者的借贷需求再融资了。
最后,危机发生时金融机构缺乏统一的应对行动。
事实上,我们不需要害怕危机,因为每个金融机构与生俱来就带有可能造成危机的病毒,病毒平时潜伏着,一旦金融机构的经营行为过分激进,病毒就会发作,危机也会随之爆发。
《21世纪》:既然大多危机都是由这七个因素引发的,那这次危机与之前的有什么区别?
罗伯特·布鲁纳:这是一个很好的问题。虽然每次危机都是由以上这七个因素共同作用而成的,但它们在某些方面还是不同的。可以把危机比喻成台风,我们知道台风形成的原因是相同的,但是每一次台风登陆的路径和带来的灾害程度是不一样的。金融危机也是如此,成因相同,但是过程和后果不同。从这点出发,我认为此次危机的独特之处表现在三个方面:复杂性、发展速度和规模。
首先,近10年来,金融创新让金融系统变得异常复杂,例如种类繁多的证券化产品,程序复杂的交易系统,还有银行和投行等规模越来越庞大的金融机构。这使那些新金融产品被全世界的投资者所持有,而无论是监管层还是投资者本身,都不知道其中的风险到底有多大。
其次,这次危机的发展速度是惊人的。回想1997年的亚洲金融危机,那时候在电脑的操控下,热钱从一个市场迅速的转移到另一个市场,这一次危机的传播速度也非常迅速,转眼间所有的发达国家都被危机所波及。
再次,这次危机的规模非常大。以保尔森向国会提出的7000亿美元的救援计划为例,这在世界历史上是前所未有的。3个月前,人们认为大概只需要5000亿美元救市,6个月前可能这一数字是2000亿。现在中国、欧洲和日本也被卷进了这场危机,而且危机并没有走到尽头,也许还会产生越来越多的损失。
人们现在拿这场危机与1929年的危机作比较。1929年的那场危机给经济造成了巨大损失,但现在判断哪一场危机的损失更大还为时过早。如果在一个月前,我会说目前的危机是历史上第二大经济危机。但如果情形继续恶化,谁知道接下来还会发生什么,没准它会演变成历史上第一大经济危机。
失败的风险管理
《21世纪》:这次危机中华尔街投行几乎遭到了灭顶之灾,您认为原因何在?
罗伯特·布鲁纳:这都是市场信心出了问题。在过去的一个多月,投行等金融机构的交易对手方对投行能否继续正常运转丧失了信心。而所有投行的运转都依赖于隔夜拆借的资金,资金来源可以是企业、政府机构或私人银行,这些持有现金的机构维持了隔夜拆借市场的流动性。当市场环境恶化的时候,人们不清楚其中的风险到底有多大,这时候那些机构就会选择从市场上抽回资金而且不肯再借,市场的信心不足由此引发了投行的流动性不足。
《21世纪》:但投行一直都是高风险行业,而且它们已经熬过了很多次危机,为什么这一次却倒下了?
罗伯特·布鲁纳:今后描写这场危机历史的人,我想一定会认为这场危机的核心问题之一是风险控制。现在的投行运用了很高的杠杆率,10年前其杠杆率大约只有资本金的4倍,而最近则达到了25倍以上。提高杠杆率会加大风险头寸,即使经营的业务质量很高,风险也还是会被放大。我想这次投行的失败就在于它们之前没有意识到高杠杆足以毁掉整个公司。
还有一个原因在于投行目前的很多金融产品复杂得让人难以评估其风险。当问题出现的时候,投资者指望保险公司去兑现其对产品的保险承诺,于是最大的悲哀就产生了———我们曾经一直信赖投行有很好的风险管理,但结果显示它们并没有做好功课。
其实10年前长期资本管理公司(LTCM)的覆灭已经表明了这点,那个公司的两个合伙人是诺贝尔经济学奖的获得者,其中一个还创立了期权定价理论。因此人们相信这个公司的风险管理一定很优秀,但他们太自信了。
哲学家乔治·桑塔耶那(George Santayana)说过:“不从历史中吸取教训的人必将重蹈覆辙。”1998年发生了LTCM危机,2001年发生了纳斯达克网络股泡沫危机,现在我们又产生了源于房地产市场的金融危机。
《21世纪》:那些证券化产品都是投行自己设计发行的,它们都不清楚其中的风险,那谁明白?
罗伯特·布鲁纳:在美国,房产抵押贷款是由银行和小型房贷公司来发放的,像我和你这样的普通人就可以创建一家房贷公司,只要一间办公室,门上挂上标识,就可以去招揽购房者。有了一定数量的购房者,我们就可以去找一家银行并从中赚取中介费。由于利益驱动,房贷公司希望把更多的购房者介绍给银行,而银行,尤其是地方性银行,也变得十分激进,会放贷给信息不全或抵押资产不够的购房者。
另一方面,银行把大量的住房抵押贷款集中并在投行的帮助下出售给相关机构或投资者,其中包括养老基金、主权财富基金和私人银行等机构投资者。在出售过程中还需要第三方信用评级机构的评级,然而信用评级机构对住房贷款的可靠性和安全性也过于自信。
在这一过程中,我们看到很多人和机构都参与其中。有一天我们书写这段历史时,肯定会叙述出一个复杂的故事,但我并不认为这其中会有很多违法犯罪的行为,因为法规总是落后于市场发展的,而监管也一直是跟在实践之后。
《21世纪》:现在有人将这场危机归咎于格林斯潘后期的松货币政策,您怎么看?
罗伯特·布鲁纳:许多人士现在都在指责格林斯潘,不可否认他是一位优秀的央行行长,但他在任内的最后一段时期遇到了9·11事件,9·11事件使纽约的资本市场史无前例的关闭了几天,民众的悲伤情绪带来了经济衰退,格林斯潘为了刺激经济采取了降息政策,贷款利息变得非常低,这一政策导致美国经济过度扩张,格林斯潘自己在书中写道:“这不是我的错,事实是9·11事件之后世界各地的投资者都将钱用来购买美国国债,这导致了美联储的降息。”
如今,政府又在通过法案形式进行大规模的干预,这和自由化的资本市场相距甚远,我想政府已经太深的涉足市场了。
的确有一些证据能支持格林斯潘的这一说法,但我认为降息在很大程度上还是受了格林斯潘个人判断的影响。利率过低引发了房地产泡沫,同时还使消费信贷不断增长,美国逐渐从经济衰退中恢复过来。我认为至少近一个世纪以来,美国政府深深地卷入了金融业的运作中,政府曾试图刺激经济,不幸的是刺激过头了,所以这场危机在一定程度上是监管失职造成的。
呼唤全能型金融监管
《21世纪》:现在奥巴马和麦凯恩在竞选下一任总统,您觉得新总统上任之后,美国的金融监管会如何演变?
罗伯特·布鲁纳:明年1月新总统将上任,无论是奥巴马还是麦凯恩,届时都会采取措施应对危机,并促使国会通过法案对金融监管进行全面改革。显然布什没能控制住这场危机,但他采取了所有可行的短期措施来减少损失。
我认为未来首先应该做的是增加透明性,就像前面所说的,所有危机的核心问题都是信息不对称,所以增加透明性就能增加市场信息,也就增强了人们对风险的了解；第二是提高对投行和银行的资本金要求；第三,可能需要对同业之间交易过于集中的状况进行限制。
《21世纪》:美国的金融监管在过去一直实行的是分散监管,但最近很多人呼吁建立一个权力更为集中的监管机构,也有人认为应该让美联储扩权以担负这一职责,您的看法是什么?
罗伯特·布鲁纳:在英国就是由金融服务局(FSA)这样的全能型机构来同时监管银行、投行和保险公司的,我认为美国的金融监管也会往这个方向发展。
现在美国有很多小型监管机构来负责不同的金融机构。这次危机显示,我们需要一个机构来指挥和负责金融市场的各个方面,我们需要一个机构能够制定综合性的对策。
有一句谚语说:“老将军都在为最后一场战争做准备。”但对国家领导人而言,他们需要为下一场战争做好准备。也许在过去的100年中,美国的金融监管对市场变化在大部分时候都是应对自如的,但这次危机让我们看到了监管层反应迟缓、措施不力的一面,不具备我们需要的综合性和统揽全局的能力,因此我们需要考虑赋予新的监管层全能型的职能和相应的权限。《21世纪》:但政府更多的对市场进行干预是否会带来更多的道德风险(moral hazard)呢?
罗伯特·布鲁纳:这取决于如何干预市场。如果由政府来为一切债务担保,那肯定会产生越来越严重的道德风险,而如果政府通过提高企业透明度来干预市场,那市场相反会变得更为自由。
我现在很关心美国政府为这些债务进行担保的行为将持续多久?1年,或者18个月,我不知道到底会有多久,时间越长,道德风险就越大。
华尔街并未终结
《21世纪》:此次危机中大型金融机构几乎无一幸免,但总体上全能型银行比投行的处境要好一些,您对此怎么看?
罗伯特·布鲁纳:的确,全能型银行规模更大,拥有更充足的资本金来抵御危机。瑞银和花旗去年都爆出巨额损失,并进行了多次融资,但是它们在危机中幸存了下来。不过现在说哪种模式更好还太早,我相信金融企业的高管们会从这次危机中吸取教训。
《21世纪》:有人认为雷曼等大型独立投行的消失意味着华尔街的终结,您怎么看?
罗伯特·布鲁纳:我不这么看。华尔街创造利润这才是其最大的特点,过去一百年我们看过了华尔街很多企业的兴衰,尽管这五家大型独立投行曾经是华尔街挣钱最多最快的企业,但是它们被全能型银行取代之后,仍然会有很多小型银行和金融机构前仆后继的在华尔街立足,并经营得越来越好。
另外,华尔街是一个金融社区,一个地点,但美国的金融社区不是只有华尔街,也不是只在纽约,也许我们以后会用一个其他名字来代表美国的金融市场而非华尔街。
《21世纪》:你前面说,现在预测未来还太早,这是否意味着全能型银行也有可能随着危机的发展而陷入困境?
罗伯特·布鲁纳:是这样的,金融危机就像病毒,它始终潜伏于金融系统中,一旦系统自身状况不佳,病毒就可能爆发。想确保金融企业免遭危机,只能依赖那些优秀管理者的良好品质———谨慎、睿智和出色的社交能力。现在看来,金融企业高管都过于激进,过于短视,过于关注自身利益了。
“两房”:裙带资本主义?
《21世纪》:房利美和房地美(以下简称“两房”)一方面享有政府的担保,可以用低廉的成本去市场上融资,一方面又像私人公司一样给自己的高管发高薪,给股东分红。这造成了一种局面,就是利益给了相关者,而风险社会化了,您对此有什么看法?
罗伯特·布鲁纳:“两房”享有特权却不受监管,是因为人们对风险过于乐观。“两房”的高管可以在国会游说那些议员,甚至聘请一些议员作为公司顾问。他们给自己发很高的薪水,像私人公司一样的分红,而危机出现时,政府却来承担损失。这实际上是社会化的崩溃,也许应该在20年前就将这两家公司彻底私有化。
这里也有一种可能,20年前就把“两房”私有化,那么房贷市场可能会缺乏足够的资金,不过这也可能导致更多私人公司进入这个行业。实际上,无论是哪一种可能,这两家机构都不会发展到今天这样庞大的规模,以至于政府不得不接管它们。
《21世纪》:这似乎很像裙带资本主义?
罗伯特·布鲁纳:这可以叫做资本市场化、风险社会化。政府承担损失,而每个人似乎都可以从资本中获得利益,这的确有点像裙带资本主义。
不过美国政府将自己视为全球金融市场的领导者,假如美国不救援“两房”等企业,金融危机将危及全球金融系统的稳定,那么到底谁和谁是裙带资本主义呢?仅仅是这些企业的高管吗?还是全球各国的央行首脑之间在寻求互相支援?
我的意思是美国的纳税人将在未来多年中承受这次危机的后果,但是谁会是这次危机的受益者呢?因为通常情况下市场是个原点,收益和损失互相抵消后为零,但有一个例外,就是市场如果全面颠覆,那么所有人都会是输家。所以必须有人付出代价,才能让其他的人成为赢家,才能避免整个系统都崩溃,而这次危机就是一个例外。
《21世纪》:20年前就有人提出要终结“两房”的这种模式,但为何一直没法去做这个改革?
罗伯特·布鲁纳:第一,多年来政府与这两家机构的关系太密切了。一旦拥有这个牌照就可以影响美国经济,这两家机构也操纵着美联储,不仅管理着资金,还能平衡贸易、减少失业。所以现实是美国并没有纯粹意义上的自由市场,我们所实行的只是一个半自由市场,或者说是一个受行政干预的市场,而这个体制所有的好处和弊端我们也都不得不予以接受。而企业和整个系统则是在公共利益的范围内运转,例如广播电视公司和食品企业都需要政府颁发的执照,因此政府和商业的关系非常紧密,以至于政府行为在很大程度上影响到了商业经营的结果。
第二,在监管层和“两房”之间已经建立起了一道政治保护墙,就是常说的道德风险,也是一切政府干预都可能产生的问题。如诺贝尔经济学奖获得者弗里德里希·哈耶克,在其著作中就反对全球金融系统中的政府干预。但不幸的是,人们忘记了他的警告。我们建立了布雷顿森林体系、世界银行和国际货币基金组织。我们也为国际清算业务建立了标准机构,还为商业银行的经营设立了标准。直到危机爆发之前,这套系统都运转的相当好。但事实上,我认为危机正是政府的不当干预造成的。如今,政府又在通过法案形式进行大规模的干预,这和自由化的资本市场相距甚远,我想政府已经太深的涉足市场了。“我对短期美国经济比较悲观”
《21世纪》:你对未来一段时间的美国经济怎么看?
罗伯特·布鲁纳:我预计美国经济还会有12个到18个月的低增长,不过我担心现在经济正临近衰退。这是一年中最艰难的时刻,因为美国60%-70%的消费发生在每年的9月初到12月底。现在危机扩大了,恐慌加重了,人们更倾向于把钱攒起来而非消费,因此经济可能会陷入衰退,而且很难猜测衰退会持续多久。1907年的危机仅持续6个月,却引发了9个月的经济衰退,而且经济恢复到危机发生前的水平整整耗费了2年多的时间。在现有的情形下,如果政府的措施比较及时有效,使人们恢复信心继续投资和消费,那也许还来得及阻止衰退,不过对此我比较悲观。
《21世纪》:最近一年多,美联储为了救援金融市场大力放松银根,基准利率已经仅有1.5%,这有利于金融市场,但却对通胀不利。这引起了各界对央行职责的争论,而历史上美联储的倾向似乎也随着其主席人选的不同而不断变化,例如保罗·沃尔克就是坚定不移反通胀,而伯南克则徘徊在反通胀和防衰退之间。
罗伯特·布鲁纳:央行的核心职责应该是防止通胀,而不应该有其他更多的职责,目标过于复杂会导致货币政策经常变化。
理想的状态是央行完全独立,不受执政当局的影响。美联储的货币政策不是由主席一个人确定的,而是由一个理事会决定,这个理事会的成员很多是地方联邦储备银行的主席。但美联储主席还是由总统提名的,而且自1978年《汉弗莱·霍金斯法案》(Humphrey Hawkins Act)颁布以来,美联储主席还要每年两次向国会提交经济指标与货币政策报告。我想有一个不受政治影响的独立的美联储当然更好,不过很难完全达到这一理想状态。
《21世纪》:为了应对这场危机,美联储再次向全球金融体系注入了大量的流动性,这些流动性不但进入了美国的金融市场,也进入了其他国家的金融市场。但假如将来美国重新进入加息周期,这些释放出来的流动性是否会回流美国,由此引发其他国家爆发金融危机?您认为美国次贷危机会不会仅是一系列全球危机的开始?
罗伯特·布鲁纳:近年来,中国和印度等国的外汇储备增长很快,规模越来越大,这些外国央行投资美国国债总的来说还是有益的,尽管这可能在一定程度上助长了美国经济泡沫的膨胀。中国经济现在比较好,目前的经济模式也很简单、实用,主要就是将生产出来的商品卖给美国消费者,这样就享受到了全球化的好处。
我不能想象如果回到贸易高壁垒的时代会发生什么,中国人只能买中国货,美国人也只能买美国货,资金流动也受到管制等等,这样的贸易困难将导致经济大萧条,并且将比1929年的经济大萧条更严重。所以我希望所有的政府当局都能明白我们已经连成一体了,我们需要自由贸易以求共同生存。为此,我给中国的建议是对美国经济保持信心和耐心。
我坚信总有一天会爆发下一场危机,因为市场要么过度膨胀要么过度萎缩。如果要找出下一次危机的发生地,那么首先要研究哪个市场目前处于过度膨胀的过程中,泡沫越大以后就越容易引发恐慌；其次,要看这个市场是否有大量热钱涌入,一旦出现市场恐慌,这些热钱将迅速撤出；最后,还要看这个市场是否有金融创新,例如新型的业务模式、金融企业等等。
我不能肯定下一个危机的爆发地在哪里,但我很担心俄罗斯,那存在着很严重的裙带资本主义,而且石油市场的失控,也让人很担忧。
