美元春秋与货币战国
10月的时候，“美国祸水”继续在全球肆虐，大洋彼岸的我们或许还带着几分隔岸观火的侥幸。我们不知道，这场发端于发达国家的金融产品及至市场信心的危机还将持续多久。然而，我们知道，正在走向开放和市场经济制度的中国已然不可能在国际金融危机当中全身而退。
危机使得现有的国际经济金融秩序的弊端显露无遗，为此，欧盟轮值主席国法国总统萨科齐建议，面对这个“世界性的危机”，国际峰会应推动建立一个全新的“布雷顿森林体系”。
二战后，各国的经济政治实力发生了重大变化，美国登上了世界霸主地位，美元的国际地位因其黄金储备的巨大实力而空前稳固。这使得建立一个以美元为支柱的国际货币体系成为可能。1944年7月，在美国新罕布什尔州布雷顿森林举行的联合国国际货币金融会议上，布雷顿森林体系成为有史以来第一个国际货币合作的产物，它包括三方面的内容：第一，美元与黄金挂钩；第二，各国货币与美元挂钩；第三，作为关键性的国际货币，美元有义务维持其汇率的稳定。
这样一种制度安排受到了与会各国的同意，但当时的法国总统戴高乐却指出了其中的弊病，即美国在新的货币体系中享有过分的特权。以一国货币作为主要的储备资产将面临无法回避的“特里芬难题”：处于货币体系中心位置的美国必须保持长期的贸易逆差才能使美元源源不断地流向世界各地，解决其它国家支付手段的问题，而其它国家只有不断地用自己的商品和劳务换取美元，才能获得更多的外汇储备资产，但这将有可能引起美元的泛滥和美元信心的危机；而美国如果想保持国际收支平衡，就需断绝国际储备的供应，这将引起国际清偿能力的不足。同时，将美元作为整个汇率体系的基准，意味着，美国经济一旦过热，其他国家也得跟着“发烧”；美国经济一旦衰退，别国也要蒙受失业之苦。
因此，1960年代-1970年代，历经数次美元危机之后，“布雷顿森林体系”终于分崩离析，取而代之的是“牙买加体系”。后者与前者的不同在于，它承认了浮动汇率制度和储备货币的多元化。但与其说它是对“布雷顿森林体系”的一种颠覆，还不如说它是在不改变各国总体格局基础上的一种修正，它无法从根本上解决“布雷顿森林体系”的难题。“牙买加体系”所建立的多元化的储备结构使各国摆脱了“布雷顿森林体系”下货币间的僵硬关系，为国际经济提供了多种清偿手段，但在美元的主导地位尚未丧失的背景下，美国作为主要储备货币的发行国仍然享有“铸币税”的好处；而且，在新的货币体系下，美元与黄金脱钩，美国一旦面临经济衰退的风险，只需开动印钞机即可满足市场流动性的需要，这势必加重美元泛滥的局面。其次，多样化的汇率安排适应了各国经济发展水平不同的需要，但浮动汇率制度之下，汇率的大起大落增大了汇兑风险，从而在一定程度上抑制了国际贸易与投资活动，而这一点，对于发展中国家而言尤为不利。
“牙买加体系”并没有消除全球性的国际收支失衡问题，究其根源，在于美国强大的经济基础和金融实力。美元的持续贬值，不能简单归因于美国政府放任美国信用的扩张和美国居民消费的无度，它反映的正是美元在当今国际货币体系中的特殊地位。经济实力和金融霸权为其奠定的深厚基础绝非一朝一夕所能改变，在这一背景下，虽然美元已持续贬值多年，但其强者风范依然存在。
从经济实力和规模来看，欧元区是目前世界上惟一可以与美国相提并论的经济体，欧元在这场危机中的表现也让众多人看到了它成为与美元相抗衡的货币的希望。然而，与美国相比，欧元区作为一个松散的经济联合体，它有着内在发展的不均衡和各国政策冲突等问题，这些问题导致欧洲在金融产品定价中的话语权较弱，其政策也只能是在美元贬值的压力下做被动的调整。所以，与其说支撑欧元走强的根本因素是欧元的“强壮”，还不如说是美元的“疲软”，一旦这种局势改变，其内在的支撑力量也将瓦解。
中国需要积极应对，通过加强和改善区域经济合作来为中国经济寻求一席之地，正如世界银行行长佐利克所言，肆虐美国和欧洲的金融危机向世界敲响了警钟，显示出当前由西方发达国家组成的七国集团(G7)体系已经过时，必须组建包括新兴经济体在内的国际新体系来应对当前的危机。而中国，作为一个负责任的大国，在其中的作用不容忽视。
说到底，货币话语权的背后暗藏的是各国实力的较量，区域经济合作只是治标之方，提升本国经济的硬实力才是治本之道。历经了30年改革、正融入世界经济一体化的中国正面临着结构转型、经济下滑等诸多难题，在外部环境骤变的情况下，如何拉动内需、促进经济可持续发展，这是摆在我们面前的一道课题，
为探讨国际货币体系演变中的诸多问题，清华大学中国与世界经济研究中心召开了“全球金融危机与中国”专题研讨会，会议由清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵主持，邀请中银国际首席经济学家曹远征、中国银行全球金融部高级分析师谭雅玲、燕京华侨大学校长华生做了深入的分析和探讨。经主办方许可，我们对此次会议做了整理，是为21世纪北京圆桌第193期。(周慧兰)
金融危机中的货币体系
危机严重程度的评估
《21世纪》：美国金融危机已经经历了比较长的时间，现在对于某些问题的认识应该能够更加清楚。如何评估这次危机的严重性？
曹远征：次贷的问题暴露于2007年第一季度，但演变成危机是在2007年7-8月间。迄今已经14个月了，从危机的蔓延过程来看，它可以分为三个阶段：第一阶段是从去年爆发到今年3月份以前，那时还只是次贷产品的危机，救助的措施主要是向市场注入流动性。第二阶段从今年3月到9月，危机已经从产品扩展到整个债务市场，注入流动性的效果并不是很明显，信贷全面紧缩，市场利率居高不下，开始拖垮金融机构。第三阶段是全力救援阶段。很多大企业也受到影响，实体经济被拖累，比如美国的汽车巨头已经开始酝酿合并重组。所以紧急救援计划几经讨论获得了批准。
但是，这一计划现在还存在两个问题：第一，钱从哪里来？在当前情况下，财政资金的筹措只能靠发债，但谁会买呢？第二，资金如何使用？过去基本上是购买银行的不良资产，现在用于购买金融机构的股权，但能否到位还不得而知。
近两周的全球市场，呈现了40年一见的惨状，各地股市大幅下跌。危机开始蔓延，很多国家出现了问题，首先是冰岛，后来是乌克兰、匈牙利等，巴基斯坦也跑到北京来求援了。在过去的一周里，无论是发达国家还是发展中国家，无论是美国还是欧洲，都在救市，救市变成了全世界的共同行动。过去还有些分歧，例如欧洲认为不必大规模救市，现在都开始意识到“覆巢之下，安有完卵”。
谭雅玲：美国次贷问题发展至今，其实尚未达到市场普遍认为的金融危机的程度。从汇率、市场机构和救市政策三方面来看，都远未达到金融失控的程度，更不要说是金融危机。
虽然当前美国金融体系的恐慌或信心不足在扩大，但是美国金融体系依然保持着稳健和稳定。尽管雷曼和美林的亏损严重挫伤了美国金融体制信心，但美国金融体系的规模优势依然存在。在8500家金融机构中，只有440家有问题，说明现在还只是局部的问题，并非美国金融体系失控。美国政府采取注资或投资等救助措施，并非美国金融机构缺少流动性，而是美国出于有效监管和规范控制的考虑，在金融体系面临前景不确定风险时采取了谨慎对策，这其实是立足于长远的利益。
美联储和美国财政部的行动似乎表明，美国对于次贷问题过于敏感和恐慌。但实际并没有如此严重。这可能是美国顺势而为或借题发挥，是一种战略性的策略组合，体现了美国调控的远见与高效。美国政府的有效控制也预示着美国次贷是一个问题，而不是一场危机。
次贷问题被不断炒作，美国有刻意引导、制造紧张局面的嫌疑。他们试图将次贷风险演变为信用危机，进而从心理上造成一些国家和地区的忧虑和恐慌，以干扰和影响各国货币政策和宏观调控，最终形成对美国经济的有利局面，实现美国金融霸权意志。在一定程度上，有针对我国的意向。
《21世纪》：美国金融危机还会如何在时间和空间中蔓延？
曹远征：目前，人们对前景不太乐观，全球经济恢复元气还需要比较长的时间。经济学界对危机的后续影响有3种不同的估计，悲观者认为全球经济会由此进入调整期，持续时间可能达到10年-20年；乐观者认为金融危机只会持续2年；持中性看法者则认为，危机的持续时间将不少于2年，但也不会太长。
为什么悲观者会估计有10到20年？因为冷战结束以后，全球化不断发展，规模效益不断提高，所有国家都参与到全球经济中，从事一个特定的分工领域，比如，中国以成本优势来参与这个过程，出口不断扩大，获得了贸易顺差；还有一些资源出口国家，如俄罗斯，通过向中国、印度等国出口资源，分享了中印等国家的经济增长；美国在这个过程中则是通过金融产品创新来获得经济增长。
从某种意义来说，次贷就是全世界帮助美国老百姓买房子，美国人贷款买了资产之后，再用资产抵押来获得收入、进行消费。因为金融创新，使得美国人在没钱的情况下，也可以大量消费。目前美国房贷占GDP的比重达到了70%左右，而与之比较，当年亚洲金融危机时，香港房贷占GDP的比重只有30%；20年前日本经济泡沫破灭时，房贷占GDP的比重只有20%。
如果美国寅吃卯粮式的经济模式维持不下去了，亚洲出口导向经济也会维持不住。全球经济可能将处于长期低迷状态，尽管在国家的共同干预下，下滑的速度不会很快，但是持续的时间会很长。可以打个比喻，冬天不太冷，但是冬天持续的时间会很长。
美元地位动摇？
《21世纪》：如何评价美国和欧洲各自的救市时机和措施？
曹远征：美国现在的救市计划是7000亿，倘若当年把次贷产品买下来，似乎事情就不会这么糟糕。
面对危机，欧洲人出手很快，只做两件事，一是为银行注资，二是为银行新发行的中期债务提供担保。这一方面是吸取了美国救援犹豫不决、贻误时机的教训，另一方面也是欧洲的金融体系与美国不同，欧洲是间接融资为主，救援方法的选择相对简单。目前，美国的独立投行模式已经崩溃，剩下的两家投行都变成了银行控股公司。银行可以开展存款业务，可以获得再贷款，这可以缓解他们的流动性紧张。更重要的是，它们会被纳入银行监管体系的，最少需要有8%的资本充足率，同时投资杠杆的倍数不能超过12.5倍，而现在的杠杆一般都在二三十倍。从这个意义上讲，加强监管表明，美国原有的资本市场独立发展模式受到严重挑战。金融体系运行规则是很重要的，这不是混业不混业的问题，而是要重新回到控制资产负债比、控制杠杆倍数的审慎监管轨道上来。
《21世纪》：美国金融危机会不会动摇美元在全球经济体系中的地位？
谭雅玲：美元升值或贬值，那是美国的战略。回顾过去美元的变化，美元升值或贬值并非单一方向，而是上下错落运行。但是，2002年以来，美元贬值是主线，加之金融之外的政治因素的交缠，“9·11事件”至今的所有经济、金融、政治、军事事件，都或多或少成为美元贬值的理由。因此，很多国家都试图减少持有美元，使外汇储备多元化，结果造成了混乱局面。
美元价格的短期波动不代表美元价值的长期趋势。从华尔街金融风暴开始至今，美国的股市一直在动荡中下跌，但是美元汇率却在持续上扬。美元的霸权地位，我认为在未来的10年至20年中会相对稳固，并且不可替代。美国人之所以能够做到这一点，是因为他们有强大的经济基础和金融实力，尤其是有明确的战略。目前我们过多关注美国经济的负面信息，却忽视了美国经济的正面因素。美国在科学技术方面的实力，比如航天技术、军事装备技术等，都是世界第一。科技实力和金融霸权为美元霸权的持续奠定了深厚的基础。另外，美国的市场和政府机制，相对于其他国家来说，还是比较优质的。
曹远征：我认为，这次危机会对二战后形成的布雷顿森林体系造成挑战。
布雷顿森林体系有三层意思：美元和黄金挂钩；各国货币和美元挂钩，并间接与黄金挂钩；各国的汇率是固定的。这个制度存在一个很大的难题，即特里芬难题，它要求处在核心地位的货币(美元)长期保持国际收支逆差，如果没有逆差，对方国家就没有货币支付手段。但是，如果一个国家长期保持逆差，也就意味着这个国家的货币必然是贬值的，所以这一体系是不稳定的。
我们可以看到，这个体系从1940年代建立到现在，一直处于这样一个矛盾之中，这个矛盾导致1970年代初尼克松政府宣布美元与黄金脱钩，黄金价格从当时的35美元/盎司涨到现在的1000美元/盎司。
次贷危机只不过是将这个矛盾进一步凸显出来而已。如果美元救助计划像现在这样持续下去，就意味着美元长期还是要趋贬的，而且贬值幅度可能超出他们的预料。这就出现了一个问题，即国际贸易中的计价不准。现在全球贸易萎缩不仅仅是由于需求因素，而是应有的价值尺度没有了，无法计价了。
这次危机对货币体系造成了很大的打击。大家一致的意见，包括欧盟新近通过的决议，都说需要改造国际货币体系。估计人民币至少在区域市场中会发挥很大的作用，这通常被认为是人民币国际化的机遇。
如何配置外汇资产？
《21世纪》：美元的汇率稳中有升，现在是不是我们购进美元资产的最好时机？
华生：有一个问题要说清，中国不是手中握有巨额外汇还没使用，而是已经都用出去了。现在的客观情况是，19000亿外汇已经配置在以美元为主的资产上，不存在再拿出资金来抄底的问题。但是，我们现在的配置是不是就是最优配置？有观点认为，我们管好自己的事情就可以，不需要对外汇资产采取任何动作，我认为这种说法是不对的。这种观点暗含的假定是，中国现有的外汇资产配置已经是最优，不用调整，以不变应万变就可以了，我认为这种观点是错误的。
外汇储备现有的配置是不是最优？我看不是，所以要调整。我们原来的外汇资产，从币种上看，三分之二是美元。从产品构成上看，绝大部分是国债，以及跟政府担保关联的公司债，比如“两房”的债券。到目前为止的危机当中，这样的资产组合基本上是安全的。
任何一个霸主的衰落都要经历很多次的冲击，这次是一次比较大的冲击。美元中心的地位会在这次危机中受到冲击，但是这次冲击不会从根本上改变美国在世界上的中心地位。美国通过大量发行国债这种举债的方法来应对，将来美元的贬值是不可避免的。如果我们继续以美元债券的形式持有外汇储备，将来中国就要付出很大的代价，不得不为美国的危机买单。
我认为当前正确的策略是对中国的外汇资产结构进行调整，逐步、适时地把相当规模的外汇资产转为股权资产。“危”就是“机”，这个时候把债券资产转为股权资产，将来不管美元贬值或者美国经济复苏，我们都是会受益的。
曹远征：现在美国主要是金融机构出了问题，如果我们收购金融机构的股权，将会冒两个风险。
第一，这些金融机构到底值多少钱，它们背后可能会有很大的债务，这个我们不清楚。在摩根士丹利的收购案中，如果美国政府不做某些承诺的话，日本的公司是不会要的。
第二，对于金融机构而言，最重要的是管理。我们是否有能力去管理这些机构？管不好会产生很多的问题。中国的金融机构相对来说比较落后，管理发达的金融机构还是有困难。
和购买金融机构的股权相比，更有效的是引进人才，这样能够加速我们的金融人才培养，对提高金融机构的管理能力和盈利能力更有好处。
华生：问题的关键是：我们19000亿外汇储备已经大部分固定在美元债券上，需不需要转变？至于采用什么样的股权投资形式，可以根据情况灵活掌握。像巴菲特购买中石油，根本不需要跟中国政府谈判，在股票市场低价买，几年后高价卖，就产生了巨额收益。在美国的危机中，会有大量的优秀企业面临股票价值下跌的问题。我们不只是要对金融企业的股权投资，而且，购买了股权也不一定要去管理这些企业。在形式上可以更灵活，只要我们不再傻傻地守着美元债券就可以。
谭雅玲：最好的策略是不动声色、谨慎观望，因为未来的前景还看不清楚。我们持有很多美国国债，已经是世界第一。在这个时候，我们应该运用现有的外汇储备和自身的金融力量，加紧内部改革。与其匆匆购买风险不确定的产品，不如充分的利用目前的资源，提高自身实力以及应对未来风险的能力。
《21世纪》：美国金融危机将如何影响中国的经济？我们可以采取哪些措施进行对冲？
李稻葵：美国过去的增长动力是来自于消费，它是全球最大的消费市场。而且，相当一部分消费来自于信贷，来自于金融创新。经过这次金融危机，美国的金融创新肯定会在很大程度上放缓，甚至走回头路，对消费部门的贷款增长速度至少会放缓，甚至会收缩。因此，美国的消费和经济不可能像过去十几年那样高速增长了，美国经济可能会进入中期至长期的低速增长。那么，全球对中国产品的需求在未来一段时间肯定会下降，不可能再指望美国市场消化我们的产品。
外部需求下降，而国内居民又是高储蓄，那企业产能过剩怎么办？中国政府需要扩张财政，维持比较大规模的财政赤字，这个是不可避免的，这样才能保证经济的平稳增长。对中国经济而言，这种财政赤字其实并不可怕，因为我们手里有大量的国有资产，我们可以等经济逐步调整过来以后，把国有资产变卖，就能把国债还掉。这是一个解决财政赤字的方法。
还有一个办法，把人民币的国库券市场做大。这次美国救市，如果没有国库券就惨了。他们这段时间增发国库券，把国库券卖给全世界，筹集资金去买呆账。中国在短期内当然不能在国际上卖自己的国库券，但在国内可以这样做，老百姓会心甘情愿地购买。如果再看远一点，扩大国库券市场可以为人民币国际化做准备。
