这次自1929年华尔街危机以来最严重的一次经济危机，将继续恶化。美国和欧洲消费萎靡导致经济衰退，日本经济疲软，美国、英国、西班牙和爱尔兰房地产市场泡沫破裂更加剧了经济萎靡的程度。虽然美国二季度GDP增长表现良好，但失业率已明显攀升，消费显著下滑。我们认为三、四季度欧洲经济将出现负增长。美国和欧洲都已陷入经济衰退，虽然截至目前美国企业投资仍未滑坡，但企业信心已受到影响。我们预计2009年美欧的GDP增长率分别为-0.3％和0.5％，经济下滑风险显著。

　　尽管美联储及其他央行向市场注入了大量流动性，但恐慌造成的惜贷心理不断推高同业间拆借利率。近期随着商业票据市场陷入停顿，美国企业开始受到信贷冲击。美联储不得不出手支援商业票据市场，而且可能也不得不支援银行间同业拆借市场。伦敦银行同业拆放利率与政策利率间差额不断攀高。近日货币市场流动性状况有所缓解，但现金窖藏导致同业利率仍然居高不下。

　　随着经济状况恶化以及人们对现金需求的骤增，每个人同时都在去杠杆化，加剧了股市、大宗商品、房地产等各类资产市场价格下跌的压力。当前动荡形势下，由于投资者的避险倾向上升，套利交易平仓使得美元和日元强劲反弹。投资者认为美国国债和美元仍是“最安全”的避风港，美国国债和美元又重拾升势。

　　人民币汇率停顿蕴含风险

　　美国联邦财政赤字将大幅增加，但是鉴于目前政府债务大量增加，这一数字明显低估。规模达7000亿美元的保尔森计划显然是最大的一笔支出，此外还有其他资金支持，如为贝尔斯登收购案提供290亿美元支持，可能能收回一部分资金。以较高的贷款利率向美国国际集团提供了有效期为24个月的850亿美元紧急贷款，可能会将其置换为股权。“两房”实际上已被美政府接管，给美政府的资产负债表带来了一些不可知的损失。某些贷款工具的运用也可能会给联储带来更多损失，如动用平准基金为货币市场基金担保，以及对商业票据市场的支持措施等。此外，华盛顿可能将在2009年通过另一项经济刺激方案，金额或将达500亿美元甚至更高。鉴于联储债务的急剧扩张，评级机构是否会像对1990年代的日本那样，将美国国债评级降为AA，也是一个严重的问题。

　　世界经济将要经历一次比我们预想持续时间更长，程度更深的低迷。预计2009年美国失业率将上升到7.5％，而且仍有可能大幅攀升；欧洲失业率已经达到这一水平。这意味着2009年中国出口将出现负增长，并将对投资、消费、就业等产生第二轮冲击。近期我们下调了中国GDP增长率的预期——预计2009年GDP增长7.9％。虽然中国货币政策已经开始松动，财政刺激方案将要出台，但对经济增长的刺激效应可能不会立竿见影。明确地说：我们认为中国明年GDP增长超过8％几乎是不可能的。

　　到目前为止，中国证券市场已经饱受全球经济和国内经济的消极情绪影响。市场情绪还会进一步恶化，并将在中国股市中体现出来。到目前为止，在其他经济体同业市场上表现出来的系统性风险还没有传染到中国。但监管当局仍有必要提高警惕，对境内同业市场任何可能出现的紧张状况采取积极的防范措施。其他央行已担当起“最后贷款人”的角色，中国人民银行需要做好准备，必要时做同样的事。

　　有证据表明，资金正在离开中国，热钱流入也开始放缓。我们测算，三季度无法解释的外汇流出接近30亿美元，而今年上半年无法解释的外汇流入超过1600亿美元。由于美国和其他地区货币市场的紧张状况持续，跨国公司似乎迫切希望将更多资金带出中国。同时，伴随着投资组合离开其他新兴市场，“热钱”也从中国出走。但中国政府需要保持警惕，一旦美元融资成本降至1％，金融危机平稳下来，美元将成为非常有吸引力的融资货币，而放眼世界，除了中国，还有哪个国家能在明后两年仍然保持相对健康的经济增长，并为投资者带来回报？因此，极有可能目前的热钱外流只能让中国暂时松一口气，2009年，热钱还会卷土重来。当前人民币汇率的停顿也蕴含着超乎人们预想的风险。或许当前可以给出口企业以短暂的喘息，但今后可能会带来更为麻烦的后果。

　　对商品价格的影响——原油价格降至80美元以下，铁矿石价格距高点下跌30％，铜价也下降了20％，对商品市场依赖度高的行业的压力得到一定的缓解。船运费显著降低，降低了出口成本。当前是中国推进能源价格改革的好时机。

　　对银行体系的影响——中国的银行业还没有真正进入证券化经营，大部分抵押贷款需要支付20％-40％的首付款，信用卡债务也受到限制。但仍需关注两方面问题，一是银行体系目前还未披露的对次级债和雷曼等债券的敞口；二是随着经济增长放缓，中国的银行会面临一个老大难问题——不良贷款率上升。出口行业主要通过自有资金、短期贸易信贷和非正规渠道融资，因此经济放缓对正规渠道银行体系的影响将是滞后的。到今年年底银行体系的问题将随着房地产、钢铁、电力企业、大型出口企业和汽车行业颓势加剧而浮现。目前还无法预言银行业存在的问题会有多大。而且，非银行体系也有可能出现问题，或许可能性不是很大，比如担保公司或企业之间的担保等。

　　对宏观经济政策的影响——货币政策早已转向放松，财政刺激措施呼之欲出。目前面临的挑战在于相关政策的正确运用——不再度生成资产泡沫，不浪费宝贵的财力，并保证公共支出不会削弱经济增长模式的转变。

　　持有美元的挑战

　　某学者在英《金融时报》撰文，呼吁中国购买5000亿美元美国债救市，但是，他似乎忽略了一个基本的事实——通过购买美国国债，中国已向美国贷出资金近1万亿美元，已经没有大量的钱可以用以买入更多国债。中国已经为相当大一部分美国赤字融资，即便近几个月国际私人买家早已离开美国国债市场，中国或许仍然是这一市场的最大买家。而且，尽管近几年来美元持续走弱，但中国仍然一直持有美元资产。

　　将来会怎样？中国应该表态承诺买入更多国债吗？这真是一个古怪的问题。预计明年以后，中国每月新增外汇储备可能达200亿-300亿美元或更多。这些“资产”不得不被投资到海外市场，中国政府基本上有两个选择：美国或欧洲的主权债券市场，其他市场太小吸收不了这么多资金。中国是否应该卖掉持有的欧元去购买更多美元债务？为寻求高收益而投资于其他市场或其他资产是不明智的。由于欧洲经济也不景气，投资欧洲市场的前景迷茫。因此，中国可能别无选择，只得继续购买美国债务。

　　持有这么多美元无疑是有风险的。有人声称，这是美国人布下的聪明的陷阱——诱骗中国买了巨量的美国债，然后不断发债，造成通货膨胀把自己的问题留给别人。最终，持有缩水的美国资产的中国不得不承受损失。

　　这一说法中的部分细节符合事实，但大的逻辑不对。首先，美元的确还会继续疲软，在全球经济增长放缓的趋势下，风险偏好很难恢复，短期内对美元和美国债券来说是一个利好。而长期内，美元走势仍然迷离。我们预计2009年下半年一旦危机结束，美元会持续走弱。其次，美国救市政策将造成联邦财政赤字的膨胀，将进一步拖累美元。从这里开始故事表述开始有了分歧，第一，美国人没那么聪明，任何见证过众院或参院争吵，白宫和国会山较量的人，都会知道华盛顿的大部分决策是妥协和折衷的结果，并没有什么小阴谋起着支配作用。同时，显而易见，美国金融体系爆炸对美国经济极其不利。此次危机中损失最大的就是美国。

　　然后在一系列政策作用之下，中国在相当长的时间里保持了大额的贸易顺产和资本项目顺差。人民币汇率升值缓慢，当前贸易顺差仍在攀高，但人民币对美元汇率已陷入停顿。大部分严肃的学者认为，人民币仍然被低估。

　　接下来是这样的，因为中国有大额贸易顺差，所以有巨量外汇储备。有了巨量外汇储备，就不得不将其投资到什么地方。即便将所有外汇储备投资于欧元，也会有问题的，因为人民币仍然需要对欧元升值。简言之，这并不是美国人的聪明的陷阱，只是中国在面对自身多年来出于各种原因制定的政策的结果。

　　此次危机中，中国能够以外汇储备作出的援助行动还有一些，但非常有限。似乎有可能与韩国进行货币掉期操作，帮助韩国渡过难关。另一个可能是，国家外汇管理局和中投公司向基本面良好的银行注资，并获得相应股权。但这显然存在一定风险。但我们似乎应该抛开任何“救美”的想法，中国还要继续购买美国国债，因为在这个日益危险的世界，美国债仍然是相对安全的选择。

　　显然，由于美中两国在经济、金融方面的紧密关联，此次金融危机也给中国带来了巨大的挑战。美国财政支出无疑还会增大，但我们认为美国政府还可以应付。同时，通胀风险不会明显加大。短期内美元走势趋好，但较长期变数很多。目前看，中国相对独立于全球金融危机，但危机对中国实体经济增长、其他领域以及金融体系将会产生滞后的间接影响。此次金融大风暴仍有可能朝着超乎预期的方向发展，而随着全球经济增长放缓并持续低迷，摆在中国政府面前的，也将是长期而艰巨的挑战。

(作者：王志浩，渣打银行中国研究部主管；杨岩春、申岚译)