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中国应下决心为外储“泄洪”
作者:柴青山 文章来源:21世纪经济报道 [ 2008-12-01 ] 共有0条点评

  编者按

  2008年11月26日,中国人民银行宣布一年期存贷款基准利率和大型、中小型金融机构存款准备金率分别大幅下调。此次调整力度之大,为亚洲金融危机以来之最。有人认为,这是中国不能承受增长减缓之痛、高涨失业之压做出的强烈反应。也有观点表示并不乐观:市场信心易失,重建难得。

  本期,我们刊发中国国际金融学会理事柴青山的署名文章,他认为现在是为外汇储备、央票规模、国际收支顺差以及流动性减压的千载难逢的机会。他为解决中国经济问题开出了药方:从现在起到明年第二季度是银行和企业走出去投资和收购的最佳时机;而人民币应当逐步贬回并维持在7.1人民币/美元;在一段时间内维持较高的法定存款准备金率(比如15%),将人民币存贷款利率分二次下调至1.17%和4.17%(即在本次减息后再减135个基点),以尽可能接近美元和港元的利率水平。



  今年以来香港银行业出现了罕见的存贷款倒挂现象:存款余额较去年同期倒退0.37%,但贷款余额却高速增长17%。贷款偏离存款和本地比较疲弱的实体经济,呈现出惊人的增长速度,其主要原因是受人民币持续升值以及人民币存贷款利率明显高于港元和美元的影响,香港银行业发放的、最终用途在内地的贷款余额今年以来到了近30%的高增长速度。依此速度计算,此类贷款全年累计增长额估计可达7000亿港元或900亿美元。

  热钱大量流入是铁定的事实

  这一事实足以证明:在投资和贸易全球化环境中,一个国家的货币政策已经深受主要货币特别是美元政策的影响。由于今年1至9月美元以及与美元挂钩的港元银根比较松、利率很低,因此,虽然中国实行贷款规模控制以及利率相对较高的货币政策,但许多企业仍可通过舍内求外的方式获得必要的资金融资,从而明显削弱了境内原有调控政策的效果。

  企业在选择贷款和存款的币别结构时,利差及汇率走势是最主要的参考因素。尤其是当美元(港元)利率比人民币低2至3厘,人民币对美元(港元)呈现出一面倒的持续升值的态势时,几乎所有的企业、所有的个人都会选择减持外汇存款、增持外汇贷款(特别是美元贷款),并相应增持作为“强势”货币的人民币存款或其他资产。如果人民币保持今年1至7月份的升值速度,企业主动采取上述方式调整资产、负债结构以后,获利空间至少在14%以上。在全球金融市场和实业经营均不景气的情况下,这样的回报率已经是非常可观了。

  热钱大量流入是铁定的事实,而且主要是本外币息差及汇兑收益比较丰厚造成的。虽然狭义上的“热钱”———即短期投机资金的规模非常有限(应该不会超过1000亿美元),但广义上的“热钱”即企业、银行和个人(含居民和非居民)出于上述目的,与生产经营、理财活动以及全球资金管理相结合,主动调入外汇资金或借入外汇,并积极进行相应的本外币资产、负债结构的调整,由此给人民银行额外增加的外汇占款或流动性规模起码在7000亿美元即5.1万亿人民币以上。

  据了解,香港银行业今年净增加的、最终用途在内地的贷款,基本上都以货款、贸易融资、外债、外商投资资本金、转移支付或服务贸易收汇的方式流入境内,并最终反映到人民银行的资产负债表上。在人民银行的财务报表上,负债方是央行票据和银行的法定存款准备金,资产方是以美元为主的外汇储备。由于仅香港一地,最初源于银行贷款的跨境流入资金一年就可以多达900亿美元,再加上其它国家或地区的外汇贷款、贸易融资以及外商投资企业外方股东的自有资金,累计流入中国内地的外汇资金规模应当是相当惊人的。这大概就是中国外汇储备一年即可轻易猛增四五千亿美元的主要原因吧。

  应当下定决心“泄洪”

  境外资金持续大规模流入、企业和居民积极调整本外币资产负债结构,在过去五年已经给中国宏观经济和货币政策带来很大的影响:包括国际收支严重失衡,顺差规模急剧膨胀;央行为了购入外汇不得不大量释放货币,银行间流动性因此而变得过于充裕;人民币持续升值与国际收支顺差相互影响,心理预期过于明确导致更多境外资金涌入境内;人民银行为了对冲流动性,不得不大量发行央行票据(到今年底余额将高达4.5至5万亿人民币),大幅提高法定存款准备金率,并由此加剧了资源错配现象;三高现象———过高的外汇储备、负债(指央行票据规模)以及准备金率,不仅增加了央行实施货币政策的难度,还使中国更加依赖美元和美国的金融市场;以及流动性过于充裕容易使通胀、资产价格泡沫和经济过热现象死而复生等。

  尽管受此前比较严厉的紧缩政策和美国金融海啸的影响,中国外向型经济目前面临的困难比较多,一些企业的资金比较紧张,但从总体上说,银行间的流动性仍然太过充裕,央行票据的规模仍然太大,存款准备金率仍然太高,贸易顺差规模受欧美日经济衰退、廉价生活必需品反受欢迎的影响过重。

  更重要的是,由于欧美国家的减息幅度普遍大于中国,本外币息差不断扩大,加上中国经济“风景这边独好”,因此,境外资金大量涌入中国的动机目前仍然非常强烈,甚至会变得更加强烈。为了确保中国经济金融安全,避免外汇储备及央票规模越堆越大,避免银行间流动性一直过于泛滥,以致宏观经济和调控政策不得不忽紧忽松,笔者个人认为,中国确实应当下定决心“泄洪”,用大幅减息、适度贬值以及鼓励对外投资或资本外流的综合性办法,在二年内将外汇储备规模压缩至1.1万亿美元左右。

  当前的经济金融形势非常适合中国采取上述大胆的行动。全球性金融危机和中国经济增速的快速回落或许是中国在过去5年及未来5年可以为国际收支及流动性问题大幅减压的唯一一次机会。

  其一,从现在起到明年第二季度是银行和企业走出去投资和收购的最佳时机。为此,政府应当鼓励企业以市场为导向,以整合业务为目标,并结合自身的发展战略,放手到国际市场上去并购。在美国推行强美元、低石油价格的宏观政策以及全球需求急剧萎缩背景下,明年是中国建立石油储备和中资企业走出去搞资源性并购的最佳时机。在去年及今年上半年油价、股价和铁矿石价格都比较高的时候,中国许多企业纷纷走出去投资和并购,现在价格大幅回落了,中国企业却不敢再动了,这并不符合高抛低吸的投资学准则。

  其二,在中短期内经济下滑风险已显著上升。在此情况下,中国应当抛开顾虑,一方面在一段时间内维持较高的法定存款准备金率(比如15%),另一方面放胆将人民币存贷款利率分二次下调至1.17%和4.17%(即在本次减息后再减135个基点),以尽可能接近美元和港元的利率水平。在石油、铁矿石价格大幅回落,全球需求急剧萎缩以及中国面临的通缩风险正在上升的情况下,采取大幅减息的办法应当是最适宜的。这样做不仅有助于减轻企业负担,打压热钱的图利空间,还有助于中国经济尽快止住增幅下滑的势头。当然,如果今后宏观经济得以转暖,中国也应当快速回调利率,而不应等到CPI增幅明显上升后才0.27%、0.27%,一步一步地采取行动。

  其三,中国应当在逐步将人民币贬回到7.1人民币/美元之后努力保持人民币汇率的基本稳定。这样做既可以帮助外向型企业走出困境,又可达到驱逐或打压“热钱”的目的。

  有些人非常害怕“热钱”外逃,担心会对外支付能力会出现问题,担心银行间的流动性短缺会影响中国的经济发展。实际上,广义上的“热钱”基本上都是以外债、资本金、贸易、服务贸易和转移支付的名义流入的。“热钱”外撤在减少外汇储备的同时,同样会收窄外债及隐性外债的规模。在此情况下,以中国的进口规模和瘦身后的外债规模,保持1万亿美元左右的外汇储备规模已经非常足够了。

  在“热钱”外撤的时候,央行手中的弹药是非常充裕的:第一,在资金外流、对外购付汇增加时,央行可以吐出外汇,减少境外的外汇资产(即减少外汇储备)。第二,央行在吐出外汇、从银行间市场回收人民币资金的同时可以回购央行票据、减少人民币负债规模,以便通过此手段重新向银行间市场吐出人民币资金。单凭现有的4.6万亿元央票规模,中国就可以很轻松地应对6700亿美元左右的“热钱”外流。笔者认为“热钱”回撤只能为央行的高额人民币负债和高额外汇资产“减肥”,绝对不会导致商业银行可应用人民币资金的减少,不会给宏观经济和金融市场带来明显的负面影响。

  第三,除了压缩央票规模外,中央银行在抛售外汇、减少外汇资产时还可用降低存款准备金率、减少人民币负债的办法,向银行间市场大量回吐人民币资金,以弥补人民币流动性的空缺。在法定存款准备金率仍然高达16%的情况下,央行手中的弹药同样是非常充足的。

  第四,从本质上说,广义及狭义上的“热钱”流入后,绝大部分资金最终并没有沉淀在国内,为中国的经济建设服务,而是通过央行上述本外币资产负债的变化、以主权投资基金和外汇储备的形式返回到国外,成为以美国为首的西方政府、银行及企业资金的重要来源。

  总之,笔者认为,现在是为外汇储备、央票规模、国际收支顺差以及流动性减压的千载难逢的机会。如果中国还不赶快行动,那么,央行票据和法定存款准备金所冻结的资金规模将会越积越大,资源错配或浪费现象将会越来越严重,中国巨额外汇储备对美国和美元的依赖程度以及相应的风险也会越积越高(其后果在此次金融海啸中已得到充分体现)。这种局面是许多明智的人所不愿意看到的。

  (作者系中国国际金融学会理事)


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