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重估监管:效率与稳定间的适当平衡
作者:蒂姆·盖特勒 文章来源:21世纪经济报道 [ 2008-12-08 ] 共有0条点评

·编者按·

  不久前,年仅47岁的纽约联邦储备银行行长蒂姆·盖特勒(Tim Geithner)被美国新当选的下任总统巴拉克·奥巴马指定为下任财政部长。由于目前美国经济已陷入衰退,而财政部长保尔森也即将离职,因此下任财政部长不但要在此关键时刻做好平稳过渡的工作,和美联储等机构一道确保金融市场的运转,还要为美国金融市场未来的发展勾画一个新的蓝图。

  另外,由于目前局势异常严重,因此新上台的民主党人几乎将所能找到的经济精英悉数请入政府,例如德高望重的美联储前主席保罗·沃尔克和思想深刻却又口无遮拦的劳伦斯·萨默斯。曾作为萨默斯下属的盖特勒此次出任关键的财长职位,他将如何与这些政界元老和学术精英协调关系,以使自己的主张获得更多的彰显,同时又尽量减少政府内的摩擦呢?

  无论如何,在这样一个经济动荡的时刻,美国经济需要一批高瞻远瞩的改革者,而他们的观点和作为也将深刻影响未来的美国金融和经济结构。为此,本报此次特将盖特勒今年对金融危机的一个演讲译为中文,相信读者阅后一定会对其浓重的干预思想印象深刻。

  (谷重庆)

  文/蒂姆·盖特勒

  蒂姆·盖特勒履历

  从小在中国、日本、泰国、印度和津巴布韦等地生活过,通晓中文和日文。

    曾就读美国达特茅斯大学和约翰斯·霍普金斯大学,获国际经济和东亚研究硕士学位。

  1985年,他加入“基辛格同仁公司”,成长为一名亚洲事务专家。

    曾任美国驻日本使馆随员,目睹日本泡沫经济的破灭以及随后开始10年经济停滞。  1988年,他加入时任财长罗伯特·鲁宾掌管的财政部。

  1995-2001年,盖特纳历任财政部助理部长帮办、助理部长高级帮办、助理部长和负责国际事务的副部长。

  此后,盖特纳曾在美国外交学会和国际货币基金组织任职。

  2003年起,盖特纳出任纽约联邦储备银行行长,参与了美国许多重要金融问题的决策。

  我首先想说,我同意保罗·沃尔克此前在这个讲台上说的话,就是这个体系“未能通过”市场的检验。我也很赞同他的忧虑,即受形势所迫,我们必须采取一些非常行动来保护经济免遭系统性风险的伤害。我也认同沃尔克以及许多人的想法,就是我们应考虑对我们的体系做一些非常根本性的变革。

  金融体系为何如此脆弱?

  这场金融危机已十分严重,十分复杂。事实证明,对于金融机构的生存及其市场功能运转所必需的组织信心(fabric confidence),在美国和欧洲都已是异常脆弱。货币基金市场(funding markets)上的资金变得严重短缺,使货币政策难以有效地传递给经济,而美联储和世界各国央行以及各国政府都已采取一些引人注目的行动,以防风险扩大到经济整体。这一体系为何如此脆弱?这是核心问题。

  部分原因在于在这场危机之前全球繁荣的规模。这场繁荣规模越大,它退潮时潜在的损害风险就越大。随着寻求更高收益的金融资源在世界各地增多,随着人们利用各种产品来满足这一需求,就出现了一波金融创新潮,而这场繁荣与这一创新潮相互推动。金融创新使这些资金的流动能更容易地绕过监管限制,并利用更为有利的税收与会计制度。美国金融体系在这段时期制造了许多质量较低的抵押证券,其中的许多都被和其他证券打包成复杂的金融产品,然后被出售给世界各地的机构。许多这样的证券和产品都被持有在杠杆工具(leveragedvehicle)中,其融资方式带有相当大的股权风险。

  美国金融体系的结构在繁荣期间尤其发生了根本性的变化,传统银行系统之外的资产所占的份额大增。这一平行系统在市场上以短期方式为大量资产提供了融资。在这些市场上获得融资的资产已不限于流动性最高的证券,而是扩展到包括流动性不那么高的证券。人们假定这些资产是可以方便地交易、出售的,部分原因在于,拥有类似信用评级的资产过去一般都是可交易的,就算是在金融严重紧张的时期。人们假定支持这些工具的流动性是连续的、本质上通畅的,因为这样的状况已维持了如此长的时间。

  由于大量风险相对较高、流动性相对较低、期限相对较长的资产是由短期债务来提供资金的,因而在这一平行金融体系的机构中,许多工具在面对人们所说的那种典型挤兑时都很脆弱,但很重要的是,银行系统里为减少类似风险而存在的保护措施,在这里是不存在的。这些融资安排———包括以保守方式管理的货币基金———里的投资者一旦从这些市场中撤资或威胁撤资,在这一系统中就很容易发生一种自我强化的资产抛售循环,而动荡的进一步加剧会给更大范围市场中的资产带来向下的压力。

  这当然会带来如下结果:保证金要求上升;资金被从客户手中抽离,迫使更多的“去杠杆化”(deleveraging)发生;随着资产被卖入状况不佳的市场,资本缓冲(capital cushion)也被削弱了。这是金融系统中的一种典型动态,而资产———尤其是已遍布整个体系的抵押资产———的不良质量显然会加剧这一动态的力量。这有助于解释,数量相对较少的危险资产为何以及如何能在远为广泛的资产和市场上破坏人们的信心,就像传染病蔓延一样。

  非银行系统中发生的这种挤兑的影响,显然是无法为银行完全吸收的。在为许多受到压力的融资工具(fundingvehicle)提供流动性支持时,银行都列出了很大的附条件承诺,而且它们也在资产负债表上留出了相当大的部分,列明了房价跌落和一场经济低迷可能导致的风险。这些因素的效果结合起来,就造成这么一个金融系统,它似乎在更多的情况下变得更为稳定,但在面对那些极端事件时变得脆弱,而且由于金融系统的结构发生了变化,银行在系统中的份额也相对下降,利用央行和政府传统上可用的一套工具组合来处理危机,就变得更加困难了。

  先稳定,后改革

  应当做些什么来减少这些弱点?我们首要的、最为紧迫的、一以贯之的优先点就是帮助经济体和金融系统通过这段调整过程。先要修补、稳定形势,然后才谈得上改革。我相信,金融机构和政府部门采取的降低风险、筹集资本、增强流动性的行动,已经帮助降低了经济活动更加低迷的风险,也帮助降低了爆发一场系统性金融危机的风险。但美国经济及世界各国的经济仍处在一段调整过程之中。在之前一段很长的时期里,资产价格相对快速地增长,风险溢价(riskpremium)过低以至于难以维系。这段时期结束后便有这样的调整,而且不会很快完成。当我们继续和其他国家的央行合作,以使这段正在进行的调整过程更为温和时,我们就是在努力让金融系统更具弹性,以提升其应对未来危机的能力。我们与美国证券交易委员会(SEC)、美国和世界各地的银行监管者、美国财政部密切合作,以促进财务状况披露质量的大幅提升,并支持另一些努力,那些努力已经为金融机构增添了大量新股本,并将帮助缓解潜在信用恐慌的影响或振幅。而且,虽然美联储已开始工作,以这一新的借贷便利(lending facility)组合来缓解市场上的流动性压力,我们已经和SEC及其他监管机构一起来加强这些重大机构的流动头寸资金基础(liquidity positions funding base)。

  我们还开始了一些重要的举措来加强金融基础设施。这个过程才刚刚起步,但这个过程是要在整个私人部门里促进相关资源的大大增加,以更好地防范一个重大市场参与者违约的风险,并鼓励在金融交易清算和结算上的合作性安排,也就是我们所说的这一体系的集中化基础设施。我们已开始重新考虑,如何减少担保贷款市场———包括三方协议回购(tri-party repo)市场———的弱点,办法之一是削减用于短期融资的潜在流动性资产的规模。

  在这个下午,在纽约联邦储备银行开会的有世界上最大的金融机构中的17家,它们占据了大约90%的交易和信贷衍生工具市场,它们的主要监管者要对衍生工具基础设施发起一套全面变革。这一方案包括:为信用违约掉期(CDS)建立一个中央清算所;实施一项计划,通过双边和多边的网络构建来减少未付款合约的数量;缔结一项现金结算议定书,以将违约情形的处理范围涵盖既存的及未来的信贷衍生工具合同;为大大提高交易与结算的自动化制定具体目标。

  对衍生工具基础设施、集中化基础设施和回购市场进行的这些变革,将帮助提升系统能力,使其能更好地处理重大机构倒闭的后果,而且我们期待在接下来的六个月里取得有意义的进展。不过这些倡议只是开始,应将其看作一道桥梁,以通过它对美国和全球的监管框架做更广泛的一系列必要变革。我认为,本次危机的严重性与复杂性说明,对于应如何利用监管在效率与稳定之间达成适当的平衡,我们确实应该做一次大范围的、全面的重估。

  不论是考虑到由此涉及的利弊权衡,还是考虑到在美国和世界各地构建必要的共识,这都是个异常复杂的工作。它将需要对我们监管金融机构的方式做重大的变革。在我看来,这样的变革不应局限于对现行银行业资本监管制度的小修小补。我们还必须认识到,设计拙劣的监管会让事情变得更糟。前纽约联储官员史蒂夫(Steve)近期写道,危机引起监管,但人人都知道的是,监管也会引起危机。对于市场将靠自己解决的问题和市场无法解决的问题,我们必须做审慎的区分。我们必须明白,监管可能扭曲激励机制,因而可能会使系统的安全度降低,故而我们必须集中在一定的监管方式上。为了避免系统性的金融危机,各国央行和政府已经或将在未来采取某些干预措施,这些措施会造成道德风险,一定的监管可以减少这样的风险,那正是我们要注意和着力的地方。

  寻找金融业的安全气囊

  我将列出一些广泛的改革建议,但这些建议集中在应对系统性风险最为重要的那些方面。任何改革方案都必须处理监管系统的三个重要方面。第一个是监管政策,就是影响冒险水平和冒险几率的激励与限制。可以把这看作金融领域里的速度限制、安全气囊或地震区的建筑规范。我们必须处理监管结构问题,这关乎谁负责任,谁负责制定和执行那些规则,而且他们必须进行危机处理。这显然关乎我们何时以及如何干预,并关乎我们为干预和危机创造的预期。且让我就这些领域略述要点。

  首先是监管政策,或曰我们设定的激励机制。监管政策的主要目标必须是提升系统承受倒闭影响的能力,并减少系统在遭遇像本次危机期间的这种资金挤兑(funding run)和价格螺旋下滑时的整体受损性。这意味着要把眼界放得更开阔,不仅关注对关键机构的谨慎监督,还要关注更广泛的监察市场实践与市场基础设施。这里有两个明显的例子,它们是基于谨慎监督的传统制度难以适用的。我们要大大增加资本很少、所受监督也很少的机构经营抵押贷款业务的能力。我们要更全面地考虑,对于那些构造并出售资产支持证券(ABS)以及此基础上的债务抵押债券(CDO)的机构,应该如何改变它们的激励机制。监督部门必须对发生在银行系统之外的短融长投(maturity transformation)予以更多关注。

  监管政策中的激励结构还有第二个方面。风险管理实践和监督必须更集中注意力于这个工作:加强各机构内及整个基础设施里的减震机制,以防范极为糟糕的经济与金融后果,不论这些后果看上去是多么难以置信。在我们渡过这场危机之后,在稳定和修补过程完成后,我们将实施一套精心打造的做法,设定更严格的资本要求与流动性要求,而且对那些在中介与市场运行中发挥核心作用的大机构,设定更严格的风险管理预期。

  这之所以重要,原因不仅在于过度杠杆交易对任何单个机构的影响。正如我们已经看到的,在“去杠杆化”的过程中,就算是相对强大的机构也会对市场运行和其他机构造成重大的连带性的损害。要在经济上行时降低金融冲击的影响,在下行时控制损失,我们拥有的最好办法也许是,在平静时期诱导各机构维持更有力的资本与流动性缓冲机制。有了应对紧张状况更有力的措施,各机构就不会在跌落的市场中忙乱地两边下注了,而且从更广泛的角度看,像本次危机中那种资产价格自我强化式的顺周期边际螺旋下滑(procyclical margin spiral)的风险,也不会那么大。

  那么,我们应如何决定,将对杠杆交易的限制设置在哪里?这是极其困难和复杂的工作,但目标应该是这些措施可以抵消危机期间金融机构从央行获得流动性时伴随的利益与道德风险,同时如果所设计的限制水平只会造成更多的资本被推向金融系统中不受监管的部分,那就应避免做这样的限制。风险管理和监管现在过度集中于特殊的、影响单个公司的风险,而过少集中于可能影响整体市场流动性的系统性问题。换句话说,常规风险管理框架现在过度集中于一个公司因自身错误造成的危险,而过少集中于错误在各个公司间相互作用的可能性。要说一个公司可以进行调整,以保护自己免受自身错误的影响,同时又不给市场增添向下的压力,那是太自信了,而且忽略了考虑这样的风险:当金融系统整体上“去杠杆化”,并全体努力转向政府保障的流动性较强、风险较低的资产时,就会发生广泛的奔向安全资产的行为,整个市场会出现纷纷夺路而逃的情形。

  有关监督的第三组问题。监督必须首先集中于核心机构的稳定,但对于受管制核心之外的杠杆交易和风险的规模,决不可置之不顾。我个人不认为,把资本要求扩展到像对冲基金或私募股权公司(private equity firm)这样的机构是值得做的或可行的,但对受管制核心的监督必须确保,那些机构中的交易方信用风险管理(counter party credit risk management)要包含受管制者对未受管制者的全面披露。交易方信用风险管理可以帮助抑制受管制机构之外杠杆交易全面上升的风险,那样的上升可能威胁系统稳定。进一步的产品标准化和披露的改善会有所帮助。改变决定什么风险存在于资产负债表之内、什么存在于表外的会计规则,也有一定的正面效果。我在这点上的最后一个想法是,对于会计、税收披露和资本要求之间的交互作用,以及它们对整个系统里总体杠杆交易和风险的影响,央行、政府和监督者都必须大大提高思考的力度。

  建立权责匹配的美联储

  除了我们通过政策设定的激励与限制的广泛混合体外,我认为美国监管框架的结构需要实质性的改革。我们当前的系统虽有许多有力之处,但它已演化为一种十分令人迷惑的混合体,职责分散,监管机构相互竞争,它已成为一个极其复杂的规则网络,制造反常动力,并给套利交易和逃避留下巨大的机会。这次危机给我们机会来实施根本性的变革,变革方向是更为合理、更为稳固的系统,并更加清晰地确定维护系统谨慎保障机制的职责。

  我想最为根本性的必要改革是,所有机构要在金融市场和货币基金市场上发挥核心作用,包括在全球积极运作的银行与投行。我们应在一个更为统一的框架下运转,这一框架应有一种更强形式的监管,以及适当的资本要求与流动性要求。

  为了辅助这一行动,我想我们需要一个监督权力框架,这个框架应覆盖支付系统的关键部分———不仅是集中化的基础设施,而且包括支撑非集中化的“场外交易市场”的基础设施。我认为美联储应当在这一框架中扮演中心角色,与美国和别国的监管者密切合作。目前美联储对于金融稳定负有广泛的职责,但这一职责缺乏直接的权力作为匹配。有鉴于我们在此次危机中已采取的行动,实现这一匹配在今天已变得愈加重要了。

  降低系统的脆弱性

  最后再就危机处理说几点。当然,没有什么体系能与危机绝缘。为应对这一危机,美联储已经设计和实施了一些新的机制,以向市场中注入流动性。这些机制对于缓解市场上的流动性进展发挥了十分重大的作用,我们也计划在金融市场与信贷市场的境况大大改善之前保留它们。

  当然我们还在考察,什么样的辅助机制将会在未来比较适当,这些机制应有什么样的获取条件,以及为降低道德风险,在监督要求方面应有什么样的条件。我们在本次危机中采用的一些机制也许会成为我们的常备武器,我们最好将一些机制保留下来,以在发生像本次危机中这么剧烈的市场流动性问题时投入使用。美联储拥有灵活性———而且是比现在更大的灵活性———去应对剧烈的流动性压力与市场,同时又不影响或削弱我们管理联邦基金利率和该委员会目标的能力,这将是非常有益的。我认为,主要的央行应当建立并维持一个常设的货币互换机制(swap facilities)网络,这个网络应配有合适的附属政策与账目安排(account arrangements),以便在危机期间可以更方便地动员跨境的流动性。

  《联邦储备法案》给我们非常广泛的权力来在危机期间提供贷款,而且我们也以很新、影响很大的方式使用这一权力,不过这是在央行和最终贷款人的传统之内的。随着我们扩大抵押担保品(collateral)的范围,我们能够提供更多资金。同时,随着我们放宽贷款条件,随着我们向一级经销商(primary dealer)提供流动性保险(liquidity insurance),我们很明显地校准了行动,以通过为市场提供一种支撑来改善总体市场运行。但我们非常小心地努力避免排挤掉无担保银行间市场或有担保的货币基金市场。

  当然除了这些机制之外,美联储经过极其审慎的思考之后做出判断:有必要使用自己的紧急处置权来保护系统和经济,使其免于遭受一场系统性危机,其方式就是承诺促进摩根大通和贝尔斯登的合并。我们这么做是犹豫再三的,之所以这么做,惟一的原因是,要避免无法清偿债务的情形,这是惟一可行的选择,而且我们当时认为,我们没有能力通过其他方式来控制可能因无法清偿债务而引发的损失。

  指导我们行动的原则,与多年以来在危机期间支配美联储行动的一般原则毫无二致。这一次,金融系统的稳定性遭遇了剧烈的风险。我们不敢确信,可以通过其他方式控制损失。我们行动的力度,只是在有助于促进一场有序解决的必要限度之内,而不是要保护该机构本身,而且该公司的管理层及该机构的股权持有者,都遭遇了十分严重的损失。虽然我们在这次交易中承担了一些风险,但假如出现无法清偿债务的情形,那对金融系统和经济的损害将会十分严重,与那样的风险相比,我们承担的风险是比较小的。

  最后总结一下,我们框架改革的中心目标之一必须是,降低系统的脆弱性,并降低在未来做这种官方干预的必要性。我知道,许多人都希望而且认为我们应重新设计系统,以使央行和监管者有采取预防行动的能力,例如控制信贷繁荣的尺度,或者先发制人地介入到分布广泛的风险带(pockets of risk)和杠杆交易带之中。不过我不认为这是一个值得追求的或现实的政策宏愿。这样的做法将势必是低效的,而如要采取行动实现这样的目标,就必然会带来一定程度的管制,并让人对官方干预和游戏规则产生不确定感,而我认为就算它可能带来一些现实好处,这些好处也会被这种不确定感抵消。不过我确实相信,通过强化冲击吸收机制和系统,我们有能力使系统更好地抵挡崩溃,而这也是一项重要的当务之急。这场危机暴露出美国金融系统和其他一些主要金融中心、主要经济体十分严重的问题。创新一直以来远远走在知识和风险的前面,因而我认为,我们应赶快行动,调整监管系统,使其更适合于解决此次危机暴露出来的弱点,这是非常重要的。

  我想以此作为结束语:对任何金融系统的信心都部分取决于对运营最大机构的个人的信心。依靠监管,不足以让负责管理那些机构的人的正直、远见与明断达到令人满意的水平,那要靠他们的董事会,靠他们的股东。不过,我们的系统最伟大的力量之一,就是我们适应挑战的速度。我想我们可以做得更好,而且我对此相当有信心。

  【本文基于蒂姆·盖特勒2008年6月9日在纽约经济俱乐部(The Economic Club of New York)的演讲整理而成,BoBo翻译,标题系编者所加,本报刊登时有删节。】


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