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未来金融监管有义务引导资金流向
作者:艾伦.格林斯潘 文章来源:21世纪经济报道 [ 2009-02-23 ] 共有0条点评

  危险总是不可避免的,但历史告诉我们:那些危险终将成为过去。毫无疑问,这场危机将是1930年代以来时间最长、程度最深的一次全球性经济衰退,而我希望为大家描绘出一条未来之路,通过它我们可能走出危机。

  股市回暖将带动经济恢复

  2007年8月,金融机构披露出在高杠杆的情况下持有大量美国次贷产品,这类产品的违约率正在上升,这一消息震惊了整个市场并触发了危机,这在后来演变为全球范围的偿付危机。随后的一年中,投资者不断要求银行增加资本保证金,这些脆弱的银行一直疲于奔命,它们希望改善资产状况,却失败了。随着雷曼兄弟公司在2008年9月倒闭,处于全球经济核心的金融系统从此一蹶不振,所有银行都因担心同行的偿付能力而停止了借贷,公司债、商业票据以及其它很多金融产品的发行也都中止了,信贷融资在当时已经陷入停顿。在之后短短数周内,全球贸易额骤降,这充分说明世界经济和金融这两大领域已经连为了一个有机整体。

  全球制造业的产值在2008年10月直线下降,美国尤为明显,产值一直在大幅减少。2007年8月之后的几个月中,危机还局限在金融业,非金融部门的资产负债表和现金流都保持着正常状态。在2007年秋,危机开始从金融业扩散开来。全球股市在10月底攀升到高位后逐渐下跌,直到雷曼破产,其间大概历时一年,全球公开市场的股市总共蒸发了16万亿美元的市值。雷曼危机导致了更严重的下挫,雷曼倒闭后的10周内,全球股市降幅超过50%,由于企业的杠杆经营,实际损失被成倍放大。据粗略估计,这10周的股市损失接近35万亿美元,比之前的损失增加了一倍。

  很多家庭还因房价下跌承受了巨额损失,仅美国在此就损失了4万亿美元,再加上非上市公司和非法人企业的相关损失,总体算下来,资本市场的总体损失应该超过了40万亿美元。这个数字相当于2008年全球GDP的2/3,简直令人难以置信。

  上述这几类损失在全球金融体系的瘫痪中发挥了关键作用,因为企业贷款、住房抵押贷款及贷款相关的衍生产品需要相关证券产品来支撑。金融业一般以这些证券产品作抵押物来获得融资,在这一过程中一国的储蓄被转化为投资流入实体经济中。

  我认为,在全球资产负债表综合汇总的背景下考量世界经济中的整体资本状况(theworldeconomy'sequitycapital),实为有益之举。其中,债务和衍生产品互相抵消后,剩下有形与无形资产依其市场价格列在资产负债表的左侧,所有者权益按照市场价格列在右侧,后者价值的变化必将使资产负债表的另一边也随之变动。而债务和衍生品可以被视为一个整体,其反映了金融中介的规模或杠杆的倍数。

  过去数十年中,金融中介的失灵已经拖累了许多经济体的发展,上世纪90年代日本的金融危机就是其中最具代表性的案例。显然,股市涨跌对经济活动有着更直接的影响,过去我们倾向于将股价的起伏看作是账面利润或损失,并没有将其与实际的经济活动相联系。然而,账面利润的大量蒸发对经济的挤压作用非常显著。大家都知道家庭财富对个人消费支出有重要影响,而股市涨跌对私人资本投资也有类似作用。我曾在1959年发表论文提出:1920以来,股价与公司资产这两者的变化方向一致,增减幅度也息息相关。通过最新的研究,我惊讶的发现这两者的相关度一直保持至今,即使是近期私人资本投资剧烈波动的情况也完全符合我的发现,例如1991年至今,在R2(R2是计量经济学中拟合优度领域的一个概念,拟合优度是指回归直线对观测值的拟合程度。若观测点离回归直线近,则拟合程度好;反之则拟合程度差。度量拟合优度的统计量是可决系数,亦称确定系数,用R2表示———编者注)为0.94的情况下,股价增减10%则资本支出也相应增减3%。这一结论提示我们,近期全球经济活动的趋冷肯定和资本价值的缩水有着或多或少的关联。

  当然,我们很难完全弄清楚这两者相关联的复杂原因和机理。假如股价完全只是经济基本面的反映,那么其价格的变化对经济来说就是一个完全内生的过程了,可以被模型所预测,这将很难引起众人的注意。然而,事实并非如此。股价的变化不但受实体经济的影响,也会受到其他因素的影响,例如人类间歇性的贪婪和恐惧的情绪。以我个人的经验来看,投资者不是单纯的预测未来经济走势,其投资行为还将深深影响未来的经济走势。通常,股价由公司在一个商业周期中的盈利预期和经济活动决定,而在经济出现转折的时候,股价反过来会对经济活动产生作用。我相信未来股市的反弹将会有效带动全球经济的复苏,全球股市蒸发了35万亿美元,这严重破坏了金融中介的正常作用,因此资本市场的回暖及投资者恐慌的消除,对消除当前的金融危机将具有关键意义。

  “房价企稳将是终结危机的必要因素”

  现在大家最关心的就是还要多久市场才能见底。目前股价处于历史上的最低位,但经验告诉我们,在真正的反弹到来之前,股价还会继续下跌。在大萧条结束后,市场从未恐慌到如此程度,这必然导致股市的暴跌。但历史也证明,无论如何恐慌终有一天会散去,经济形势总会好转。人们看到各项经济数据的恶化,危机感就会增加,例如工人得知停工率上升后将担心自己工作不保,并会因此调整经济支出。控制经济衰退必须先帮大众摆脱恐慌。目前美国公司债券和国债之间的利差创下了1870年以来的历史纪录,这足以说明恐慌的严重程度,我们承受的是前所未有的信贷风险。

  自从2007年8月危机爆发以来,投资级的公司债券和美国国债间的利差与股市的走势正好相反,两者的相关系数达到了0.98。可见,股票和债券的市场价格剧变导致了偿付危机,雷曼倒闭引发了信贷紧缩,其中商业票据和公司债券的发行受冲击最大,后来美国政府大力推行了国家担保的信贷以弥补民间信贷的紧缺。美国政府的不良资产救助计划(TARP)旨在帮助银行进行资本调整,目前已发挥了部分作用。然而,该计划要想彻底成功尚需时日。目前储户和债主都对银行持谨慎态度,他们要求银行提供比危机爆发前更高的资本保证金。投资者不仅希望银行得到注资以冲销数以亿计美元的未入账损失,还想看到银行提高资本充足率,当投资者消除顾虑恢复对银行的资金供给时,银行才能放松对外放贷。

  为了稳定银行系统并恢复正常的信贷秩序,TARP需要继续实施。TARP向美国的银行业注资后,风险利差已经有所收窄。目前另一评估银行偿付能力及市场恐慌程度的指标———Libor/OIS利差(Libor/OIS利差即伦敦3个月银行间美元拆借利率与隔夜指数掉期利率之差,主要反映全球银行体系的信贷压力,是衡量货币市场资金取得难易程度的指标,利差扩大是银行间拆借意愿下滑的表现———编者注)仍然高达100个基点,危机爆发前该指标通常保持在10个基点的水平。因此,很难判断市场何时能回归正常,我们不知道投资者何时会消除恐慌并重新进入市场。短期内,政府干预是应对严重危机最有效也最无奈的方法。

  我在过去一年多次提到,房价企稳将是终结这场危机的必要因素之一。一旦房价停止下跌,现存住房抵押贷款的违约率将恢复稳定,这对大量持有住房抵押贷款证券(MBS)的各家金融机构来说是个重大利好。更重要的是,这将稳定银行所持资本的价值。但是,房价走稳至少还需要数月时间。除非人们可以真正从现存过剩空置房屋的销售中获利,否则房价的企稳将是很成问题的。许多专家都预测住宅价格将在目前基础上继续下跌10%。

  我坚信房价企稳和全球金融系统的自我修复是我们走出这场金融危机的两大要素。信贷的恢复和资产价格的上涨最终将带领美国及世界经济走向复苏。我希望这一天早日来到,但我们不知道如何才能使之早日实现。

  美国国债不可能无限增发

  目前不仅住房供大于求,各类消费需求也都在下降,这使得大量商品过剩,所以全球生产持续下滑,消化掉那些过剩的商品恐怕要耗费很长时间。美国和中国等许多国家都已经或正在实施大规模的财政扩张计划,这将成为经济最主要的拉动力量。经济学家已经从乘数效应角度对财政扩张政策进行了诸多论述,例如政府开支、减税和收入分配等政策对经济的影响。对此,我赞同里夫林【AliceRivlin,现任职于布鲁金斯研究所,她早在1968年就开始在政府多个部门从事财政预算领域的工作,并在克林顿执政时期出任白宫行政管理和预算局(OMB)局长、美联储副主席———编者注】不久前提出的建议,政府要有效区分短期经济刺激和长期财政计划,鉴于日本1990年代金融危机的教训,在经济刺激计划大张旗鼓的实施之前,要先修复千疮百孔的金融系统,否则经济刺激的效果将非常有限。请记住,经济刺激计划是否有效的标准并非短期内刺激GDP的增长,而是其是否可以有效的拉动社会需求的增长。

  同时,目前在财政和货币政策方面的反危机措施是无法持续的,因此我也相信我们有必要开始考虑和筹划这些措施的退出问题了。幸运的是,美国政府和美联储在经济方面的决策者现在是一群非常优秀的人,他们对这些政策可能造成的问题以及局限保持着应有的敏感。TARP用国家信贷代替私人信贷,美联储资产负债表也在迅速膨胀,这些措施将来要么就是在耗干纳税人的资金之前被终止,要么就是带来通货膨胀的威胁。一旦经济复苏,TARP和美联储购买不良资产的行动都要立刻终止,那么纳税人的损失就不会太大。而且美联储资产负债表上新增的主要是很快到期的短期信贷,货币政策也能随经济变化而回调,TARP可能需要持续较长时间,但该计划的实际损失有限。

  经济刺激计划旨在通过财政赤字拉动总需求增长,因此政府需要出售大量美国国债。短期来看,尽管收益率很低,但美国国债却不愁买家,其大部分都由海外投资者购买,因为大家将美国国债视为危机中的避风港。自汉密尔顿(AlexanderHamilton,1757年1月11日-1804年7月,美国开国元勋之一,也是宪法起草人之一,同时他也是美国第一任财政部长———编者注)时期开始,美国政府一直保持着良好信用,海外投资者因此也对美国国债情有独钟。但美国政府的外债总有一个上限,最近长期利率的上升似乎说明市场正在担忧通胀压力。如果通胀压力得不到控制,那么全球复苏也难以实现。

  忽视美国政治对当前反危机措施的影响将是愚蠢的。我认为失业率企稳将是危机见底的第一信号,届时美联储将会立刻开始收缩银根,但是国会很可能会提出反对意见,他们希望等失业率完全恢复常态之后再收紧银根。未来财政扩张政策在转向时也会遭遇同样的阻力,因为新的支出项目和减税计划已经在选民中形成了重要的既得利益。

  经济政策不仅直接决定危机的走势,还将影响美国民众的日常生活。美国人首要的担心是失业,其次是失去已购买的住房。本来政府帮助购房者再融资使他们有能力重新缴纳房贷是对借贷双方都有好处的事情,但房价的持续下跌打破了这种局面。财政部下属的美国货币监理署(OfficeoftheComptrolleroftheCurrency)和储蓄管理局(OfficeofThriftSupervision)在2008年底做了一项联合调查,2008年1季度获得政府再融资的购房者中在随后半年内再违约的比例高达55%。所以,帮助购房者再融资还需要考虑房价继续下跌的因素,可能的话要考虑将住房抵押贷款的发放与住房价格指数绑定,然后根据房价的下降程度定期调整对供房者的援助。这样做的成本很高,但十分有益于住房及房贷市场的稳定。

  不要急于金融监管改革

  下面我将阐述金融市场的监管问题。金融市场的风险管理源于马科维茨【HarryMarkowitz,1990年诺贝尔经济学奖获得者,他在金融经济学领域的研究成果被誉为“华尔街的第一次革命”。现任纽约市立大学教授,曾先后在加州大学洛杉矶分校、宾夕法尼亚大学沃顿商学院和拉特哥斯(Rutgers)大学等担任金融学教授———编者注】在上世纪50年代提出的理论,他的研究成果还为其赢得了诺贝尔经济学奖。这个理论体系得到了金融市场和各国监管部门的广泛认可,但是这一风险管理体系在2007年8月暴露出了很大的缺陷。所有的复杂数理模型和电脑“巫术”(wizardry)都有一个关键假设———金融企业有着良好的自我调节能力,他们会实时监测和管理企业的资产和风险头寸。这一假设在2007年夏天被推翻了,虽然我有些沮丧,但我还是认为自我调节是市场调节的基础。当然,随着市场越来越复杂,风险管理方法以及相应的产品也变得难以掌握,因此应该由联邦政府统一制定银行及其他金融机构的风险控制规则。

  按理说,即使自我调节失灵,但金融系统仍然拥有第二道防火墙,即外部监管系统,但是危机带来的巨大市场压力之下,这一环也没有发挥作用。美国联邦存款保险公司(FDIC)在一年前曾给出的调查结论是———在其监管范围内,99%以上的金融机构都达到或超过了监管部门所要求的最高资本金水平。的确,美国的监管覆盖了每一家银行,甚至对10-15家最大的银行指派了专人监督其日常经营,但这些银行还是购买了大量的不良资产。英国金融服务局(FSA)的口碑一向很好,这一次却未能预知和阻止危机的发生,结果类似于北岩银行(NorthernRock)这样的金融机构在随后的危机中陷入了困境。巴塞尔协会作为全球银行监管的代表,其制定的一系列标准未能阻止危机的爆发。现实中,银行监管者无法预知所有的风险,例如次贷产品会变为问题资产,抑或债务抵押债券(CDO)的哪一部分会违约,监管者甚至不知道金融系统什么时候会卡壳,而且很多时候监管者的预测还是错误的。

  在我看来,今后金融监管的职责在于制定预防性的行业规则,如资本金要求等,我们不能指望监管者有未卜先知的能力。监管者能审查和加强资本金要求,还可以限制或禁止某些种类的贷款,例如商业地产。但我还要强调,未来新监管政策的制定者还有义务发布一些可以引导资金流向的规定。通过这些规定,金融机构可以有效地把国内储蓄引向效率最高的生产部门,从而最终实现民众生活水平的提高。但大多数的金融监管政策并未实现这样的目标,相反,它们往往成本过高,而且不利于生产效率的提高。

  太大而不能倒掉(toobigtofail)是金融监管面临的另一大挑战。某些金融机构由于规模过于庞大而拥有了扭曲市场的能力,这种能力使它们在为自身资产和债务估价时获得了一些特殊的竞争优势。

  无论如何,我们也不要慌慌张张去改革这一切。市场对此所施加的约束力目前是任何监管政策都难以企及的。

  雷曼倒闭后,各种悲观的经济统计数据源源不断。但最近经济似乎有了一些经济见底的迹象,例如今年1月的美国零售额不降反升,尽管我始终认为只有当美国的住房价格止跌之后,我们才有望迎来经济的企稳和全面复苏。

  本文基于美联储前主席格林斯潘于美国时间2009年2月17日在美国纽约经济俱乐部(TheEconomicClub ofNewYork)的演讲整理而成。旷野翻译,标题系编者所加。


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