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从何建立内需的动力
作者:曹理达 周慧兰 文章来源:21世纪经济报道 [ 2009-03-23 ] 共有0条点评

  经济数据的迷思
  
  上周,国家统计局陆续公布了1-2月中国的固定资产投资、出口和社会消费品零售总额等数据。结果显示,中国2月份的CPI出现6年多来首次下降,较上年同期下降了1.6%;而PPI则连续三个月下滑,较上年同期下降了4.5%。初看这些数据,中国经济形势似乎不容乐观。

  但是,如果我们放宽眼光,就能看到很多好消息。据英国媒体分析,中国政府近期的财政刺激措施正开始对国内需求产生影响。野村证券的研究数据显示,“今年1-2月份,中国的固定资产投资新开工项目数量同比增加了28%,更引人注意的是,这些新项目的计划总投资额同比飙升了87%,表明后续的固定资产投资将在未来几个月大幅增加”。同时,银行贷款猛增,2月份银行新增贷款继上月增加了1.6万亿元之后又增长了1.1万亿元。这预示着中国的投资热潮或将兴起。很多新项目是与政府4万亿投资计划有关的大型基础设施项目。这让我们有理由相信政府的投资计划已开始彰显其效果。尤为重要的是,这反映人们对于中国经济的信心正在恢复。据此,汇丰中国行政总裁翁富泽给出了这样的结论:“2009年中国仍将是经济增长最快的主要国家之一。”

  可以说,此轮政府投资能够在如此短的时间内,取得如此显著的效果,是颇为令人欣慰的。但它最终效果如何,还取决于能否拉动民间的投资和消费,因为唯有内需,才是经济持久的发动机。

  中国政府将推行长期的刺激国内消费的经济政策,作为启动中国经济增长这驾大车的持久发动机,并开始了建立健全社会保障网络和刺激国内私人消费的诸多努力。

  为探讨中国经济的发展方向,本报邀请中国金融四十人论坛成员连平(交通银行首席经济学家)、陶冬(瑞士信贷第一波士顿董事、亚洲区首席经济分析师)、丁志杰(对外经济贸易大学金融学院副院长)做深入分析,是为21世纪北京圆桌第207期。(周慧兰)

  不是通缩,而是“非通胀”

  《21世纪》:今年2月份,中国的CPI出现6年多来首次下降;PPI则出现更大幅下降,较上年同期下降了4.5%。造成CPI和PPI“双降”的主要原因是什么?中国经济可能会由此进入通缩时期吗?

  连平:下降原因是多方面的,国内外的因素、实体经济和货币环境的变化等对此都有影响。物价下降,首先是由供需关系直接决定的,而货币环境也对物价间接地产生作用。从供给方面来看,粮食增产、猪肉供给增加,因此农产品的价格相应回落,食品价格同比下降了30%,拉动CPI下行。工业生产方面,由于国内需求减弱,PPI下降的幅度更大。

  去年实行的紧缩性货币政策,对当前的物价也有滞后的影响。货币政策从实施到发挥作用有一年左右的时滞。去年上半年从紧的货币政策,还在继续发挥着它滞后的影响。

  根据近几个月的CPI、PPI数据,还很难得出通货紧缩的结论。而且,对于这种物价下行是否能维持很长时间,我个人是表示怀疑的。鉴于目前货币政策比较宽松、流动性充裕,必然有相当大的资金流进入流通领域和实体经济。今年年初以来,以邮币卡为代表的投资品的价格上涨非常明显;股市近期也比较活跃。这都说明资金供应宽松,各种渠道比较通畅。这就会出现资金使用上的替代现象,即有些人本来有一笔资金,准备用在消费上,但是当股市回暖,他们就投资股票,而计划中的消费可以通过向银行借钱来完成。投资品价格的上涨,预示着未来物价有上涨的可能。

  当然,现在物价下行的因素还在继续发挥作用,但是这些因素会随着市场环境和货币环境的变化而发生变化。通缩的压力目前仍然存在,但是种种迹象表明,经济会趋向回暖。随着经济逐步回升,投资带动生产扩大,对于原材料、能源的需求会发生反弹。最近国际油价也在回升。现在PPI比CPI跌幅更大,是因为生产领域的变化更为明显,而在接下来经济回暖之后,我判断PPI回升会比CPI要早,也可能比CPI回升得快。

  丁志杰:CPI连续两个月下降,一个重要原因是受2008年“翘尾因素”的影响,我估计这个影响应该在-1%左右。也就是说,即使2009年的物价稳定,如果把2008年的效应考虑进来,今年也应该会出现同比下降1%左右。所以,前两个月的CPI实际反映的是去年和今年物价的变化,不能据此断言中国已经出现了通货紧缩。我们只能说通货紧缩的风险可能加大,至于后续会如何发展,还需进一步观望。

  全球经济有很多不确定性,很多国家在大量地向实体经济注入流动性,物价可能因此而显现上涨的压力。最近美国公布的CPI是0.4%,超出了市场的预期。物价上涨的压力在下半年的七八月份也许会显现出来。

  陶冬:我们认为,中国已经进入了一个轻微的通缩期。这是由几个因素共同决定的,一是全球金融危机,二是中国经济回落,三是中国劳工市场尤其是农民工市场疲软,四是商品价格大幅度回调。这四个因素导致中国消费物价指数和通胀预期回落。

  当然,由于农历新年因素,2月份的数字有一定程度的扭曲。但是总体来讲,经济下滑带来的产能过剩、需求下降和劳工市场调整,已经在物价中逐渐体现出来。我们认为,在今后几个月,CPI不会像2月份这样下降,但涨幅基本上会在0上下浮动,下半年也基本如此。今后12到18个月内,大致的趋势是轻微通缩。

  我们不认为会有一场大规模的通缩。通缩的概念有两个,第一个概念是消费物价收缩,第二是更广义的概念,指经济、信心和信贷收缩。我们目前看到的只是狭义的通缩,这是否会蔓延为广义的通缩,还取决于工资的走势。如果工资出现下降,消费信心一定会转差,这可能导致中国出现1990年代末和本世纪初那样的全面通缩。但是,目前尽管在农民工和新增劳动力中出现了就业难的问题,但是工资全面下降的趋势还不明显。所以,我更愿意把今后的经济形势称作为“非通胀”时期。

  货币政策处于“进可攻,退可守”的状态

  《21世纪》:1月和2月连续两月放贷超万亿,部分银行这两个月的新增贷款超过全年目标的50%。在信贷资金放量的同时,股市也开始走高。如何评估目前的信贷形势?

  丁志杰:头两个月的信贷异乎寻常地高,都在万亿以上,这说明去年央行5次下调利率、4次下调存款准备金率、取消金融机构信贷限制以来,金融对经济发展的支持力度在加大。银行贷款快速扩张,也反映出金融机构积极响应政策,努力扩大信贷。

  但是,背后确实存在一些隐患。比如,银行在放贷上可能出现一窝蜂的现象,特别是在目前经济形势不明朗的情况下,这个风险是应该注意的。而且,从股市走势和票据融资异常增长等迹象来看,这可能刺激了资本市场,虽未形成系统性风险,但问题值得关注。

  陶冬:今年前两个月贷出的2.7万亿中,差不多有一半是以短期信贷的形式流出银行大门的,它们并没有进入实体经济,有相当大一部分进入了股市。资金流入股市,对于极其疲软的资本市场而言未必是坏事。但是,如果过多的资金流入,则可能制造出资产泡沫。在盈利无法支持的情况下,一旦出现新的调整,甚至可能给实体经济带来新的打击,也会给银行制造出新的不良资产。当然,股市上升有利于重塑消费信心,关键在于度的把握。

  流入实体经济的贷款,大多数借给了政府或者准政府机构,其中各城市投资公司拿到了大头。这使我们认定这一轮信贷增长,对于经济发展是有好处的。

  连平:现在信贷的情况实际上很正常,但是不是很合理,则还有待进一步探讨。每年年初,都是企业制定全年预算的时候,要保障全年的资金供应。近两年,由于经济形势不断变化,政策也随之不断调整,所以在年初的时候,企业都希望贷款能“落袋为安”。

  银行年初放出贷款,对于全年的效益都会产生影响。2008年银行的效益是好的,但是2009年的日子可能就不那么好过了。分行完成了2008年的全年利润任务之后,会储备项目,在今年年初放贷款,为2009年业绩的增长创造一个比较好的基础。这样的做法也无可厚非。这种现象不是今年特有的,去年初,仅一月份就放了8000亿元贷款。银行也在担心未来政策变化,现在的政策是宽松了,但能维持多久,有的银行还有些担心。银行和企业都有预防性的措施,万一货币政策紧了,银行的贷款额度还在。

  对于票据融资进入实体经济的数量,各方的说法不一,很难有令人信服的数据。从银行来说,票据融资风险较低,因此,它的利率也较低。由于票据融资的利率低于同期存款利率,因而出现一些企业的存款继续存在银行,要用钱的时候就用票据的方式来操作,获取利差收益。如果票据融资的利率高于同期存款利率,票据融资这种形式就会受到一定的制约。现在央行从原来的资金净投放改为净回笼,票据融资大行其道的状况会随之改变。

  票据融资迅速发展,原因之一是实体经济有这方面的需求。但票据融资也可能进入股市。但是,票据融资需要企业有真实的贸易背景,银行要对其贸易背景进行调查,规范的企业还是占多数。当然不排除少数企业搞一些违规的举动。

  《21世纪》:因为经济形势的变化,中国实施了适度宽松的货币政策,这一政策效果如何?未来货币政策还有哪些可操作的空间?还可以从哪些方面改善货币政策的传导机制?

  丁志杰:货币政策方面,存款准备金率的下降空间还是很大的。现在大型金融机构的存款准备金率是14.5%,小型的是13.5%,这是相对高位的水平。利率方面,贷款利率的下调空间要比存款利率大,但是我认为不可能再出现连续下调的情况,从这个角度来讲,利率下调的空间不大。

  从流动性来看,市场现在不是缺流动性,而是需求萎缩,即银行愿意贷,企业却不敢借。在未来一段时间内,依然有足够的手段来保证资金充裕,但结构调整会带来很多问题。

  去年,我们对国际金融危机的判断出现了偏差,对于危机对中国的冲击和影响估计不足。这其实是世界性的问题。去年上半年,全球50个国家出现两位数的通胀,7月份流动性却骤然萎缩。从这一点来看,这次危机可能有很多人为的因素,危机向全球扩散可能是美国的一项战略,使得大家的判断都出现了偏差。

  今后我们还需提高货币政策的科学性和前瞻性。在有些情况下,货币投放了,却没有对实体经济发挥作用,或者是作用相对滞后。为了促进货币政策的有效性,我们应当更加规范和多渠道地发挥货币政策的传导作用,改变过去那种主要依靠信贷传导的机制,多多关注利率、资产价格等方面。

  连平:首先要明确的是,在推动经济增长上,货币政策是配合财政政策的,它并不能很直接地发挥作用。2月份的一些数据,如采购经理人指数等回暖,表明积极的财政政策和与之相配套的适度宽松的货币政策,已经产生了初步的效果。货币政策有滞后期,以后还会产生更大的影响。

  关于货币政策的操作空间,最近有很多争议。我们认为,在当前的状况下,货币政策还有操作空间,利率、存款准备金率都还有进一步下调的空间,但不等于说应该下调。

  目前进一步下调利率和存款准备金率都不合适。这有几方面原因:

  第一,现在流动性宽松,连续四个多月的大规模信贷资金投放,加上利率5次下调,整个市场的货币状况已经发生了根本改变,M2增速明显上升,适度宽松的效果已经初步显现。

  第二,目前的利率水平已经达到1990年代以来的较低水平。1998年到2002年亚洲金融危机期间,存贷款利率降幅超过300个基点。这次已经下降了200个基点左右。但今天的情况和当时相比有很大的不同,当时没有大量的外资流入,银行情况也没有今天这么好,所以为了更大力度地刺激经济,那时存贷款利率下降幅度比较大。这次下调了200个基点之后,已经造就了一个很宽松的货币环境,和历史对比来看,目前进一步降息的必要性已经不大。

  第三,对目前的实际利率水平的判断,不要简单看CPI,或者PPI,还要看总体的物价水平,要放在更长远一点的周期中前瞻性地来观察。实际利率不能简单拿一年期的银行存款利息来衡量,还要看实际市场上利率水平的情况。事实上,在存贷款基准利率迅速下降的同时,由于流动性十分宽裕,银行贷款利率普遍下浮到底,而利率水平相当低的票据融资又大规模增长,所以实际利率水平比一般观察的要低得多。

  第四,要关注利率调整对银行经营状况的影响。五次降息的滞后效应会在今年显现,会对银行的盈利造成较大压力。商业银行的收益主要还是来自于存贷差。有人认为商业银行要改变这种状况,要大力发展非资本性的业务。我认为银行业收入结构的确需要改变,但任何事情都是欲速则不达,需要有一些时间缓冲,逐步推进。利率降得太低,银行出现较大经营困难,对国民经济不利,对提高银行的资产质量、对资本市场都没有好处。金融是经济的核心,银行是国民经济中的支柱行业,要充分考虑降息对于银行业的负面效应。

  未来经济和金融的方向性变动趋势十分重要,货币政策应加强对国内外经济金融形势前瞻性的研判。当前,“进可攻、退可守”的状态是较好的,这使货币政策具备机动性,为未来进一步实施政策提供基础和创造条件。

  陶冬:目前为止,中国实际上实行的是非常宽松的货币政策,但主要的政策手段体现在对于信贷扩张的支持上。中国央行历来更注重信贷数量的控制而不是资本价格的控制,这在经济过热时的调控便已显现出来。现在经济放缓,刺激经济的手段也是如此。因此,在信贷数量上央行可能敞开,但是在利率和准备金率方面相对滞后,甚至按兵不动。

  以目前的信贷投放量,今年中国M2的增长速度可能会突破政府预设的17%的增长目标,这个目标相对于保8%而言是低了一点。也就是说,M2的增长是一个相对的软目标,而保8%、保就业则是更硬的政策目标,为了实现更硬的政策目标,如果有必要牺牲一些软目标,政府也会在所不惜。因此,我认为今年M2的增长会超过17%。

  现在我们处于一个非常特殊的时期,全世界都出现了银行作为金融中介的性能暂时消失的特别情况,对于央行大量注资,许多国家的银行并未做出反应,这就使得央行和银行之间流动性泛滥,而在银行和企业、个人之间,流动性干枯断流。这种情况在中国也有出现,但是并没有像欧美这么严重。相对而言,中国的情况可能会好一些,但是在这一特殊时期,以传统的货币供应量作为中间目标不一定合适。现在,很多央行都把过去传统的利率、货币供应量等指标推到一边,而把眼光直接放在刺激经济增长上。

  中国出口:总额下降,份额增长

  《21世纪》:长期作为经济增长重要动力的对外出口,已经连续4个月大幅下降。同时,人民币的实际有效汇率上升了6.78%。如何看待这二者之间的关系?出口在中国经济中的地位是否正在发生根本性的转变?

  陶冬:出口下滑和有效汇率上升之间可能会有一定的联系,但并不是必然的联系。韩元一年贬值了30%,但是韩国出口下降的幅度却超过了40%,跌幅远远大于中国。今天全球贸易都面临着急剧的收缩,这是由两个原因造成的,第一个原因是全球经济衰退,这场经济危机的深度很可能大过事先的想象,这对于依赖出口的中国经济以及亚洲其他地区的经济是一个沉重的打击;第二个原因是雷曼兄弟倒闭之后贸易信贷突然消失,这使得出口定单的下降速度要比需求的实际放缓更为严重。在今后几个月,我们相信贸易信贷环境会有所改善,但是全球实际需求目前还看不到明显回升的迹象。

  我认为,出口在中国经济中的地位会有重大变化。美国救市花钱和过去美国消费者花钱是不一样的,因此,美国对于亚洲产品的需求会远远少于过去。所以,我们不能指望,美国财政政策出来以后,亚洲的出口会有比较快的恢复。从长远来讲,美国人的消费习惯、美国的零储蓄趋势已经不能维持,在今后相当长的一段时间内,美国的潜在消费增长要比过去低许多,亚洲各国向美国出口的增长速度可能会比过去20年低。

  连平:根据国内外环境的变化,政府及时调整了出口政策,人民币汇率也趋于稳定,国内对于出口的负面因素相对减弱了,但国际市场的负面因素还在。数据表明,中国对发达国家的出口额的确下降得很快。但同时,我们的产品在美欧日市场份额却是在上升的。这就说明,其他国家的出口下降更快,也表明我们的出口产品是有竞争力的。近年来,国家大力支持出口产品优化结构,加强自主知识产权产品的开发,培育自主品牌,出口行业的综合竞争力在不断地提升。

  中国的大部分出口产品,属于价格相对低廉的生活必需品。这类商品在市场急剧恶化的情况下,需求不会完全萎缩。在危机环境下,人们对高档产品的需求会迅速减少,而对低档商品的需求会持续甚至扩大。危机当中要过紧日子,原先消费高档商品的人群会扩大对低档商品的消费。在美国市场,去年10月,我国出口产品的市场份额比去年6月上升了3.4%,在欧盟上升了4.3%,在日本上升了4.1%。

  出口在经济中的地位仍然是非常重要的,但受国际需求走弱的影响,出口对于GDP增长的贡献率,要比原先有大幅下降,这是显而易见的。但我们的出口行业基础好,产品多元化,出口国家遍布全球,在全球经济恢复之后,我国的出口行业在国际贸易中的地位也会恢复,对GDP的贡献度会回升。

  政府支出引导消费增长

  《21世纪》:为此次危机埋下伏笔的全球经济失衡的格局,将会如何演变?中国应该如何应对?

  丁志杰:危机爆发以后,有各种各样的论调,说全球经济失衡是这次危机的根源。这似乎很有道理,实则似是而非。

  2002年以来,美国持续了多年的庞大逆差,但这并没有使美国的对外净债务增加。如2007年,美国国际收支逆差为7331亿美元,照常理推算其对外净债务应同等规模增加。事实却是美国对外净债务不增反减,比2006年减少了1218亿美元。也就是说,2007年美国有8549亿美元对外债务“无缘无故”地消失了。这个现象的背后,是其他国家财富的消失。

  美国对外债务消失的途径有三个:一是美元贬值;二是美国对外存量资产增值;三是美国对外存量负债减值。自2002年起,美元开始了长达6年多的贬值,使其他国家持有的美国资产严重缩水。2002年-2006年,美国对外债务消失额累计达3.58万亿美元。这是美国人通过金融手段在全球获得的利益,但美国获得的利益还远不止于此。美国自20世纪80年代中期成为世界上最大的债务国,2007年对外净债务为1.73万亿美元,然而美国却一直有正的净投资收益。2000年以前,美国净投资收益在百亿美元左右的规模,此后随着债务的增加,其净投资收益却节节攀升,2007年更是达到888亿美元。这意味着美国人不单是无偿使用其他国家1.73万亿美元的资金,更是“有偿”使用:用别人的钱还要收费。也就是说,经常账户状况反映了美国人对实际资源的过度消费,但他们又通过金融手段实现了平衡。这个平衡并非像西方的经济学家和政治家所说的,是通过发展中国家资本回流、借钱给美国来实现的。

  当前危机已经严重影响到实体经济,恢复经济增长成为当务之急,各国都采取注入流动性、扩大财政支出的方法来提振实体经济。但是,从目前来看,这些只是防止经济过度衰退的应急之计。

  就中国而言,中国的对外贸易依存度是偏高的,这使得中国在此次危机当中受到较大冲击。因此,中国需要对其经济发展模式进行一些反思。如果说从去年10月份以来,政府更多精力是花在抵御国际金融危机冲击方面,那么,在此次温总理的政府工作报告中,一个明确的取向是:未来中国的发展是依靠内需为主,把内需作为增长主要的动力。这包括扩大消费、产业结构升级、技术改造升级和创新等方面。

  《21世纪》:政府投资是目前扩大内需的最直接措施,但进入2009年以来,前2个月政府的财政收入同比下降11.4%,在此背景下,政府投资刺激经济的政策能否具有持续性?

  陶冬:我认为政府刺激经济是必要、可行的。从去年9月份开始,中国明显出现了信心危机,这导致投资急速下滑,消费放缓,给经济增长带来了非常大的困扰。在一个特殊时期,政府通过财政政策来稳定经济和就业,是必要的、可行的,但是这毕竟只是一个过渡性手段。中国经济何时复苏,关键不取决于在财政兴奋剂下的增长是多少,而取决于基础设施投资最终能不能够重新启动民间的投资和消费。

  丁志杰:从过去一段时间出台的措施看,固定资产投资对于稳定中国经济起到了非常积极的作用。

  接下来,则要扩内需、促消费。总理在政府工作报告中强调,加大政府支出,用于改善民生。如政府的1.18万亿投资中,包括保障性安居工程2800亿,农村民生工程和基础设施3700亿,医疗、卫生、文化、教育事业400亿。从这些数据来看,政府的着力点在改变,从固定资产投资到扩内需、促消费,这些是保证经济稳定、长远发展的根本。

  《21世纪》:从长期来看,刺激消费是拉动内需的关键,当前消费不足的根本原因是什么?应当如何打破这一瓶颈?

  丁志杰:居民消费在过去两年呈现出比较好的势头,但居民消费占GDP的比重却是在下降的。这有多方面的原因:一是经济发展快了,消费升级却相对滞后;二是初次收入分配中居民收入占比下降了;三是社会保障体系还存在很多不健全、不完善的地方;四是财政转移支付没有到位。

  如何解决这些瓶颈?温总理讲到了扩大消费的一揽子具体措施,要把扩大消费作为一个系统的民生工程来抓。也就是说不仅要保当前的增长,还要提高未来经济发展的质量。其中有两点很重要:第一,必须稳定收入预期,逐步提高收入水平,真正让老百姓有钱花。现在千方百计地促进就业,正是出于这一考虑。第二,完善社会保障体系,发展教育事业,解决居民的后顾之忧,这是保证居民长期消费能力上升的一项重要举措。

  陶冬:我觉得,消费不足既有短期的瓶颈也有长期的瓶颈。

  长期的瓶颈在于中国的社保、医疗保险、教育开支、养老、福利等方面不健全,使得中国的储蓄率偏高,当然这是长期的习惯,可能需要一代人的时间来扭转。

  短期来讲,它受制于经济、就业、工资和需求的周期性变化。政府目前在财政政策上所做的反应就是反周期的,通过政策来制造就业机会,制造商业定单。


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