在反对贸易保护主义的思潮方兴未艾之时,美国的又一以邻为壑的政策———巨额国债购买计划出台。3月18日,美联储公开市场委员会在今年的第二次例会后发布的声明中宣布,将在未来6个月内买入总额为3000亿美元的美国长期国债。这一举措被概括为“国债货币化”,即让央行买入国债、增发货币,将导致美元贬值和美国国债收益率下降,并同时增大美国通胀风险。美国并不是首个采取此项政策的国家,在此之前,英国、日本都采取了这种印钞式的方法,为救市提供资金,但美国这次的政策,由于美元在货币体系中的主导地位,美元资产在各国的外汇储备中占据重要比例,牵一发而动全身,美元的走向牵动着全球各国的神经。

　　

　　央行直接买入国债的政策,在货币政策理论和实践当中,都是遭到批评和禁止使用的。当国债发行收入被作为财政支出安排时,就会对基础货币进而对货币乘数有所影响,起到创造货币的效应,由此构成对通货膨胀的一个推动力。美国冒着恶性通胀的风险,实行“国债货币化”的政策,实为剜肉补疮的无奈之举。据国际货币基金组织(IMF)公布的数据,全美现在的不良资产总额达到了6万亿美元,而政府能够动用的资金则只有1000亿美元,可谓杯水车薪。

　　

　　但是,在此次危机当中,美国的金融体系已经陷入危机,不断爆出的不良资产“黑洞”影响了市场对金融体系的信心。在此形势下,政府指望民间金融机构先行,清理有毒资产已经不再现实。所以,只能在政府先行投入的前提下,吸引民间资本的加盟。3月23日,美国财政部公布了“公私联合投资计划”(Public-PrivateInvestmentProgram),该方案将从去年开始实行的7000亿美元的“问题资产救助方案”(TARP)中拿出750亿美元至1000亿美元的资金,从而通过乘数效应给予美国政府相对于5000亿美元的购买力,并希望通过该基金购买至多1万亿美元的美国银行业“有毒”资产,以修复美国银行业资产负债表,帮助仍处停滞状态的美国金融体系尽快复苏。在政府对金融机构进行救治的过程中,需要庞大的资金来剥离有毒资产,这笔资金只有靠发国债来融资。美国政府日前宣布,2009财年财政赤字将上升至1.75万亿美元的历史高位,占GDP比重高达12.3%。

　　

　　截至今年1月底,中国持有的美国国债达到7396亿美元,占美国外债10.9万亿美元的7%。美联储购买国债的初衷,是要稳定美国国债市场,美联储资金的进入,将拉低国债的收益率为国债扩容做准备。美元的贬值和美国国债收益率的下降,将使中国的外汇资产面临着重大的损失。同时,人民币对美元的汇率和中国的出口行业息息相关。美元的贬值,将减弱中国出口行业的成本优势。

　　

　　美国为解决自身危机,向全球输出通胀风险,暴露了其中心主义和霸权主义的价值取向,也折射出美元中心的货币体系的弊端与风险。日前,央行行长周小川发表《关于改革国际货币体系的思考》一文,针砭以美元中心货币体系的内在缺陷和系统性风险,并提出创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币的设想。面对美国愈演愈烈的以邻为壑的救市政策,该文发出了有力的回应。

　　

　　周小川在文中指出:“经济全球化既受益于一种被普遍接受的储备货币,又为发行这种货币的制度缺陷所害。从布雷顿森林体系解体后金融危机屡屡发生且愈演愈烈来看,全世界为现行货币体系付出的代价可能会超出从中的收益。不仅储备货币的使用国要付出沉重的代价,发行国也在付出日益增大的代价。”

　　

　　近期,就美国注资救市的相关政策,本报邀请王自力(中国人民银行研究生部部务委员会副主席)、孙立坚(复旦大学经济学院副院长)、谭雅玲(中国银行高级研究员)进行探讨,是为21世纪北京圆桌208期。(曹理达)

　　

　　《21世纪》:继美国政府动用万亿美元剥离金融机构的有毒资产之后,美联储又表示将在未来6个月内买入总额为3000亿美元的美国长期国债。美国的目的是什么?如何看待这两项举措可能带来的影响?

　　

　　王自力:开动印钞机狂印美钞,意味着巨量的美元流动性即将充斥全球市场,引发的后果将是美元的大幅贬值和以美元计价的国际大宗商品价格的疯狂上涨,新一轮资产泡沫的阴霾将笼罩全球经济。美国政府应对经济衰退上的强硬姿态和美联储这种饮鸩止渴的做法,将给全球其他国家施加更多压力。其他国家出于贸易考虑,倾向于维持有利的汇率,也可能会采取相同的政策。各国竞争性地同时开动印钞机,将令全球金融市场孕育一场非常严重的通货膨胀。

　　事实上,日本央行在3月18日表示,将把购买日本国债的规模扩大近1/3,从每月1.4万亿日元(合140亿美元)增至1.8万亿日元。在未来的岁月里,人们将陷身于由美国引领的救市金融创新:发行廉价货币,以货币普遍性、系统性贬值来维持各国货币之间的汇率平衡,以新泡沫来取代业已支离破碎的旧泡沫。在这一点上,欧美比任何国家都要走得更远。

　　在这个背景下,一个几倍于危机之前的全球新流动性规模将很快诞生,而商品和劳务服务则陷于停滞甚至衰退。这意味着,未来与现在相比,我们将要用更多数量的货币去购买同样数量的产品和劳务。我们可以预期,那时可能会出现贫困的百万富翁。

　　孙立坚:美国政府现在处于金融体系疲软、救市效果不佳的状态。金融体系内的有毒资产,吞噬了宽松货币政策下注入的货币,使得美国政府各种救市政策的效果都不能实现。美国的各个主管部门采取分工合作的方法,剥离金融体系中的有毒资产。财政部主要是购买金融机构的有毒债券；保险公司主要是做有毒贷款的信用担保；美联储则为这两个部门来提供流动性。所以,现在采取央行购买国债的方法,完全是出于美国自身剥离有毒资产的救市需要。

　　美联储购买国债,将会产生两个市场效应:一是大量美元投放到市场,美元供给增加,美元势必走向疲软。二是影响美国国债的价格,美联储购买国债,大量流动性涌向国债,美国国债价格将上升,美国国债的收益率降低。

　　从汇率和收益率两个方面,美国此举让持有几千亿美国国债的中国受到了非常大的负面影响。短期来看,启动印钞机造成市场波动。长期来看,如果美国继续把注资作为救助市场的主要方法,那么国债疲软就会在相当一段时间内成为美国救市的副产品。

　　还有一种可能性是美国经济回暖,因而美国国债收益率回升。外管局局长胡晓炼日前表示,美国国债收益率提高,可以冲销美元疲软的损失；此外,美国国债的信用风险比较低,美元资产还能够保值。因此,美国国债市场仍然是最大的市场、流动性最好的市场。这是对美国国债长期看好的观点。

　　但我认为,美国金融体系现在的情况非常糟糕。大规模的政府接管、银行国有化都需要大量资金,这些都需要以发行国债作为支持,将严重影响中国的外汇资产收益率。

　　在美国通过印钞票收购不良资产的时候,其他国家的反应都非常强烈。而之前英国、日本在采取同样举措的时候,其他国家都没有提出质疑。这是因为,当前美元仍是主导国际货币体系的货币。在危机当中,很多其他国家的货币疲软,导致很多资金向美元靠拢,美元因而越来越坚挺。美国是很多国家的主要出口国,不论是石油美元还是商品美元,各个国家的财富中有很大比例是美元资产。要保证国际金融体系稳定,首先要把美元稳定下来。美国货币政策不能以自身利益至上为原则,还要考虑到大国的责任。

　　谭雅玲:美国的这两个举措,和美国自身的经济或金融问题有关联。购买美国国债也好,收购不良资产也好,都是因为美国的金融机构出了问题,特别是美元在全球受到了比较大的质疑,大家都在怀疑美元和美国国债的信用。这些举措是想表明,美国国债进一步得到了政府的支持,从而稳定人们对于美国国债的信心。

　　透过2007年到现在的金融形势变化———包括价格、政策,这次经济危机虽是从美国而起,但从目前的结果来看,美国的状况仍要比其它很多国家好得多。美国以战略来应对风险,它最终得到了很多收益,例如资本流入,例如美元霸权、美元市场份额的扩大。这些都说明,美国的政策和策略是非常有效的。

　　20国集团首脑会议即将召开,美国出台这样极端的政策,可能是试图告诉全世界,美国的问题很严重、很糟糕,从而引起大家的同情、理解,乃至更多的救助和支持,让全世界都动用资金来帮助或者援助美国。这里面值得思考的问题很多,非常复杂。我想美国的措施是具有长远考虑的战略性行动。

　　当然,我们也应看到,美联储可以动用的资金毕竟有限,而发行货币的权力却不受约束,所以,大家现在担忧美元过度发行,担忧美元泛滥。这可能导致两个结果:一是全世界的风险不可控制；二是可能会带来非常大的通货膨胀压力。

　　中国外汇储备还应以美元资产为主吗?

　　《21世纪》:当前,一些国家不惜采用饮鸩止渴的货币政策来拯救危机,在这种背景下,外汇资产配置应该如何调整?

　　王自力:目前,购买美国国债是外汇储备的主要投资方式。这主要是出于安全性、流动性和保值性的考虑。外汇结余只有放到国际资本市场上才能增值。在外国银行存款与购买外国政府国债中,购买美国国债又是最保险和最安全的增值办法。美国国债市场规模巨大,需求强劲,交易活跃,流动性强,有利于中国巨额外汇进出。在现在和看得见的将来,美国的综合实力和经济活力依然是世界最强。15年来,美国国债的平均债息大约在5.5%左右,而CPI约为2.2%。也就是说,扣除通货膨胀,投资美国国债的收益依然在3%以上。

　　此外,趁金融危机时期股票价格较低的时机,我们应将前些年廉价上市的国企股权尽量收回。具体办法是迅速回购中资企业在海外的股权。前些年,我国有不少大型国有企业在海外廉价上市,比如,中石油、中石化、中国银行、工商银行,现在可以将这些廉价上市的国企股权尽量收回。就文化背景、经营理念、债务状况看,这比花钱并购其他国家陷入困境的问题公司更好,这些公司是我们自己的公司,我们了解,也能主导。

　　谭雅玲:面对美元的走势,中国应该做什么?完善和健全自己的汇率机制,这样才能对抗风险。我们希望的是多元化的货币组合,人民币汇率机制的改革也是要从单一的美元变成参考一篮子货币。但是现在,人民币价格的压力却仍然来自于单一地盯住美元,我们的价格判断和投资产品都锁定在单一的美元,美元的份额占得非常大。所以,我认为,更重要的是按照自己的汇率机制、模块和框架去推进改革,这才是对抗外部风险的根本。

　　此外,外汇储备也应当配置一些资源类资产,这个问题已经成为共识。因为所有的国家都不能光储备货币资产,还必须储备有效的资源类资产,这样才有利于对抗风险。以日本为例,日本是资源最短缺的国家,但是它当油和大米价格波动时,日本都能很好地应对。从这个角度讲,共识已经出现,中国现在需要做的就是实实在在地突破瓶颈,进行资源类资产储备的规划和行动。

　　《21世纪》:最近央行表示仍将继续投资于美国国债。如何看待其中所传达的信息?

　　谭雅玲:中国政府关注的可能是美国国债和美国金融资产的稳定性、安全性和保值性。最近央行副行长胡晓炼发表讲话,表示中国会继续投资美国市场的产品,特别是美国国债,但同时高度关注资产价格的波动。我想美国金融资产仍然具有投资价值,我们对其仍然有信心。从产品角度看,美国的金融产品种类是最多的；从机构设置看,美国是全世界最多的,而且具有最多的经验；从金融监管和战略规划看,美国也做得非常出色。

　　据此我认为,评估投资美国国债是否安全,其评估点应该有多个,不应该简单地从短期的价格波动来评估外汇储备的价值缩水。短期的美元价格并不能代表长期的美元价值,根据美元的价格波动来评估外汇储备的风险,我觉得这有点太短视,也不利于我们的风险控制和投资决策。当然,我也不是说美国国债完全没有问题,但是在当前状况下,美国国债的风险比其它金融资产要小。或许投资美国国债是一个无奈的选择,但也是经过比较之后的一个相对最优的选择。

　　《21世纪》:具体来说,应如何深化外汇投资管理制度改革,以加强风险防范,并提高外汇储备的收益?

　　孙立坚:随着中国经济与世界融合的程度越来越高,金融体系也会越开放,对汇率进行控制的操作难度和风险都会增大。现在汇率的风险是由国家来承担,采取结售汇制度,保证汇率的稳定。结售汇制度,使得出口企业有很强的价格竞争优势。但随着资本开放度的提高,政府承担的成本过大。藏汇于民,是一种缓和政府负担的方法。政府要为企业和个人创造自由汇兑的制度环境。现在的问题是,即使采取自由汇兑的政策,人们也不愿意持有外币,还是换回人民币,政府还是要承担汇率的风险。造成这种情况的原因是人们没有其他的投资渠道,还不具有外币投资的风险管理能力。所以,当务之急是建立藏汇于民的金融生态环境。

　　要大力发展金融服务业的外汇业务。如果有金融服务机构帮助企业和个人进行管理和投资,人们持有外币就能获得较高收益。现在中国的金融业要吸纳人才,提高投资团队水平,为藏汇于民带来的各种业务铺垫基础。

　　谭雅玲:从目前的市场角度看,我们的外汇储备侧重点应该放在国内市场的援助、救助和自我改善和改观方面,而不是急匆匆地去关注海外市场。因为海外市场非常不确定,风险很大,我们作为经验不足、发展层次较低的国家,很难看清楚西方高端、先进、新型经济的真实问题。所以,我们要保护好自己,这也是对世界经济的贡献。

　　《21世纪》:危机深化使得中国的外汇储备面临巨大的风险考验,外汇储备用途的多元化成为热门话题。那么,中国有多少外汇储备可以用于投资和购买大宗商品等多元化用途呢?

　　王自力:中国的2万亿美元外汇储备中,大多数不是属于我们中国人自己的财产,而是属于外国政府和外国企业的。中国外汇储备中有外商来华投资的款项,有中国所积欠的外债,还有大家熟知的“热钱”,当然还有贸易顺差。但是,即使在贸易顺差中,也并不全部是中国人自己的,有很一大部分属于跨国企业的资产。为了维护中国国家信誉和正常的经济秩序,必须满足外商和内商的经常性兑换需求。这就决定了中国政府不能将大部分外汇储备用于购买黄金、石油和矿产等实物,而必须维持一个庞大的外汇储备。

　　孙立坚:我们的外汇储备由三部分构成:第一部分是出口企业赚取的外汇。这是国民财富,是可以动用的。第二部分来自外资企业的投资,包括国外证券类投资的流入等,是结汇兑换人民币而得来的。这是投资者寄存在外汇储备里的,到一定期限之后他们会把资金取走。第三部分是热钱。这些是通过非法渠道流入中国的外汇,这一部分外汇的数量和进出,我们很难掌控。

　　以上三部分中,我们能够自如使用的只有外贸所带来的外汇。从这个构成来看,我们的外汇储备并不是很充足,或者说可以支配的空间并不大。

　　外汇储备主要作用是维持本国货币的币值稳定。在亚洲危机时,外汇储备的不足使得东南亚国家无力应对,导致了金融崩溃。我国有资本管制,对于外部的风险有防火墙设置。但是随着经济的不断开放,热钱通过各种途径流入和撤出,各种漏洞不断增加,这增加了决策部门把握外汇数量和流向的困难。

　　谭雅玲:中国现有的外汇储备总量是1.95万亿美元,也不见得就能放松警惕。中国经济的发展变化非常快,国际市场的规模也非常大,而且每个月都在变化。中国的外汇储备和金融资产规模在增长,国际市场的规模也在增长。外汇市场一天的外汇交易量现在达到5万亿美元,我们的1.9万亿跟这5万亿的量比起来,差距有多大?所以,我觉得中国不应该仅仅关注于自己的数量,而应该从外汇储备的结构和它的有效应用上去想办法。

　　《21世纪》:美国印钞式的货币投放,可能使美元贬值。对此,有人提出,通过人民币贬值来刺激出口。如何评价这种观点?中国的外贸策略应该怎样调整?

　　王自力:毫无疑问,本币贬值可以刺激出口,但是在当前情况下,这种做法可能得不偿失。这有几方面的原因:

　　第一,目前,金融危机已经导致美国、欧元区与日本三大经济体集体衰退,这三个经济体分别占我国出口额的18%、21%和8%。我国2月份出口额较上年同期下降了25.7%,贸易活动全面萎缩正在成为现实。试想,如果一半以上的进口需求同时萎缩,那么不论中国政府怎样刺激出口,出口行业都很难实现增长。抑制中国出口增长的主要因素,并不是汇率问题,而是全球衰退所产生的外需萎缩,因而用汇率贬值的办法刺激出口,作用十分有限。

　　第二,中国对美国的贸易顺差,很大程度上是由中美经济结构性失衡和国际产业分工等因素所致。既然人民币升值并没有大幅降低中国对美国的贸易顺差,那么人民币贬值也很难提高中国对美国的贸易顺差。而且在经济危机时期,人民币贬值的功效会面临边际效应递减甚至根本就没有刺激作用的境地。

　　第三,短期来看,货币的升值或贬值,往往是双方甚至多方利益博弈的结果,并非一厢情愿就可成事。本币贬值动作大了,外部压力也大,最大的反作用是资金大量外流,这是在经济衰退时最不愿意出现的格局。相比3年来人民币升值20%,幅度甚小的贬值,很难使出口的颓势得以迅速逆转。

　　第四,次贷危机造成全球金融市场动荡,部分新兴市场国家可能重新爆发由于短期国际资本流动逆转而爆发的金融危机。此时如果中国采取人民币贬值来刺激出口,很可能引发相邻经济体的竞争性贬值,导致区域内金融市场进一步动荡,从而使中国的贬值收效甚微。

　　最后,人民币贬值可能招致国际上批评中国采取以邻为壑的政策,并可能导致中国的主要出口伙伴出台贸易保护主义措施。相关的贸易制裁可能完全抵消人民币贬值带来的对出口的刺激作用。

　　因此,我认为,目前最有用、最见效的举措,一是减税,二是大规模缩减行政开支。降低企业营业税和所得税,刺激其生产经营的积极性,这是对企业最直接的支持,同时也保障了就业。同时,应尽快调高个人所得税的起征点,以刺激消费。对三公(公车、公款吃喝、公款旅游)费用也必须坚决压缩。此外,应该取消各种不合理的行政收费,给企业创造一个相对宽松的环境。

　　孙立坚:我国现在通过调高出口退税率和下调关税来鼓励出口。但美元贬值后,会冲销国家的补贴。美元走弱,人民币的升值压力不断增大。在国际市场需求下降、国内市场尚未培育起来的情况下,为避免出口行业出现硬着陆,国家只能大量买进外汇、投放人民币,通过增加供给来反向操作,强制让人民币贬值。这种操作可能带来的后果是过度宽松的货币政策,可能导致通胀和经济泡沫。人民币的贬值还会带来国内的物价上涨,人们的购买力下降,扩大内需措施受到影响。所以,通过人民币贬值来保出口,代价是非常巨大的。不能只顾眼前的救市需要,而为未来的危机埋下伏笔。

　　出口行业要走出美元的桎梏,首先要调整出口市场的结构。要规避美元结算的风险,出口到除美国以外的国家,尽量用该国的货币进行贸易。在亚洲加快人民币的区域化进程。和亚洲国家之间的交易,用人民币来结算。这样,美元对我们的影响就没有那么大了。

　　其次,出口企业要学会规避美元贬值所带来的市场风险。这就要求大力发展国内的金融服务业,通过金融服务,来帮助企业拓宽避险工具,应对金融危机。

　　最后,出口企业不要拿出口作为自己生存的唯一手段,要拓宽国内市场。各个出口企业在生产过程中提高信誉度,提高产品质量,吸引国内消费者。在危机面前,出口企业要转向国内市场,把产品做好,拓展国内市场,才是生存之道。通过这样的转型,就可以避免美国政策调整对出口的负面影响。

　　谭雅玲:人民币汇率单边升值,确实造成了一些问题。但是在目前的条件下,如果简单地用贬值去应对,恐怕不仅不能达到自己预期的结果,反而会对自己造成很大的伤害。如果货币贬值,信心和心理都会受影响。

　　贸易层面我们已经关注了很多年,除了考量价格问题可能带给我们的影响外,更重要的还是考虑结构问题。在我们的贸易结构当中,是外资主导、加工主导,而自主品牌占据的份额却不是很大。所以,外贸层面突破的关键在于行业和产业的改造,应该从最根本的做起。

　　《21世纪》:G20金融峰会召开在即,中国、欧盟、俄罗斯等交替发声,呼吁改革以美元为主导的国际货币体系,终结美元独霸时代。现阶段人民币国际化的条件是否已经具备?

　　谭雅玲:把人民币变成国际化货币是我们的最终目标。但是在现阶段,中国可不可以走向国际化取决于两个条件:第一,外部市场承不承认你。从外部市场角度看,中国的市场经济地位并没有得到美国和欧洲的认可,而它们才是最发达、最具主导性的国家。第二,人民币的国际化并不是一个价格问题,而是制度、效率和战略问题。人民币的价格水平可能得到了国际的关注,投资吸引力非常大,但是从它的长远价值,特别是制度的有效性和产品的市场化方面看,是不是达到了国际化货币的水准,这个还有待于进一步考察。所以,人民币的国际化应该要谨慎应对,并不是简单地从人民币的短期价格和简单价值和国际关注的角度去考量。它是一个系统工程、配套工程和基础工程。

　　孙立坚:在金融全球化的背景下,中国的外汇储备不仅要考虑自身利益,还要承担区域合作的义务。所以,我们的外汇储备要考虑和亚洲进行货币互换,帮助亚洲各国渡过危机,这是在国际合作中的大国责任。同时也为人民币国际化提供一个很好的渠道。

　　目前亚洲国家的外汇投资,遭遇的政治壁垒非常大,应该合作建立亚洲货币基金这样的区域货币联盟。该基金由各国出资,然后以基金的形式进行运作,投资美国企业的股权,或者买一些债券,收益和风险由各国共同分担。将来甚至可以把各国的主权投资基金,放到亚洲共同基金这个篮子里面。