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定量宽松的货币政策:风险仍是通缩
中国金融40人论坛成员 黄益平 文章来源:21世纪经济报道 [ 2009-03-30 ] 共有0条点评

  美联储在3月18日的货币政策会议上作出了两个重要决定:第一,维持联储基金隔夜利率0-0.25%的目标;第二,在今后6个月直接购买不超过3000亿美元的美国长期国债,同时又将购买住房抵押证券的规模追加了7500亿美元,至1.25万亿美元。前一项决议在市场的预料之中,而后一项决定却出乎多数投资者的意料。仅在几天以前,美联储的决策者还明确表示,直接购买长期国债在将来可能是一种选择,但不会在短期内实施。

  定量宽松的货币政策

  决策者改变想法的实质意义,在于联储正式开启了定量宽松的货币政策。如果3月18日的决定完全得到落实,美联储将在半年内向市场注入一万多亿美元的流动性。事实上,从3月25日开始,纽约联邦储备银行已经开始在市场上购买美国国债,并且在今后几个月将保持每周2-3次的购买频率,购买的资产将集中在2年期和10年期国债。

  联储这么做的直接目的,当然是要将长期利率给压下来。在过去一年多的时间里,美联储持续减息,将政策利率目标从5.25%降至0.25%。在联储基金隔夜利率已经接近0以后,美联储已经无法再继续利用政策利率这一价格工具,来调控宏观经济与金融市场。

  不过,这并不表明联储已经没有空间继续推进货币政策扩张,利用数量型的扩张工具便是一种常见的方法。虽然增加流动性已经无法进一步降低短期利率,却可以压低长期利率,降低融资成本,从而刺激经济活动。当然,美联储降低长期利率短期目标并非是刺激经济增长,而是为千千万万个家庭通过再融资降低按揭成本创造条件,尽可能地阻止房地产价格继续下跌而导致金融危机变得日益严重。

  不过令联储决策者在短期内改变想法的最主要的原因,恐怕是支持美国政府的财政扩张政策。说白了,就是美联储印发新钞借给财政部使用。美联储是独立于政府体系之外的中央银行,但在宏观经济管理方面,它其实与政府,尤其是财政部,有着非常密切的协作,危机期间尤其如此。在多数情况下,它们的政策目标是一致的。奥巴马总统上台以前,国会已经批准7500亿美元的资金供政府解决金融危机的问题。奥巴马上台以后的第一项重要工作,是求得国会对其财政刺激方案的支持。

  现在看来,这些天文数字的资金对于拯救已经处于水深火热之中的美国经济而言,仅仅是杯水车薪。财政部需要庞大的资金,来救援问题日益严重的金融机构和汽车公司,收购“有毒资产”,避免市场持续崩盘。但金融危机看起来像一个无底洞,多少钱都填不满。金融机构注资以后很快又出了问题,“有毒资产”定义的边界也在不断扩大。

  联储政策利率目标接近0之后,美国财政政策的压力开始上升。奥巴马总统上台两个多月,经济与市场没有出现明显的改善,原先对他抱有非常高期望的选民开始出现失望情绪。美国保险公司亏损巨大,需要国家注资,公司却同时向雇员慷慨地派发大额红包,引起政客和公众的普遍反感。财长盖特纳因为没有及时阻止美国保险公司派发红包而饱受非议,尤其是他无法有效地说服国会给政府追加资金,其治理金融危机的能力受到广泛的怀疑。

  可是由于美国财政已经多年亏空,赤字庞大,因此只有通过发行国债来筹资。过去美元是世界货币,美国国债是世界上最安全的金融资产,因此美国国债从来不乏购买者。但如今这些都已经出现变数,如果全球投资者减持美元资产,财政部又如何能筹集到足够的资金?因此,联储直接购买长期国债,起码解决了一个短期问题。

  对通胀的过度担忧

  市场对美联储决定的最初反应非常复杂。当天债券与股票市场同时上扬,说明投资者认同美联储政策将起到稳定市场与经济的作用。石油价格上升,更表明投资者对经济复苏的预期开始增强。美元却出现了明显贬值趋势,这一点似乎与投资者对经济预期的转变背道而驰。究其原因,大概主要是投资者担心美联储通过增发货币来购买财政部债券,有可能导致美元供应泛滥,最终难以逃脱贬值的命运。但资本市场在随后一周多次出现反复,表明经济与市场前景仍然不明朗,投资者无法把握明确的方向。

  不过自从美国的金融危机爆发以来,对美联储货币政策的批评就没有停止过。尤其是因执行过于宽松的货币政策而导致资产价格泡沫,最终酿成了全球性的金融危机,令美联储成为众矢之的。在导致金融危机的过程中,美联储确实负有不可推卸的责任。不过现在美联储所有的货币扩张政策都广受非议,最主要的理由便是目前美联储的货币政策过于宽松,最终将导致难以遏制的通货膨胀。本世纪初美联储以制造房地产市场泡沫来解决信息产业泡沫破裂的问题,这一悲剧可能再度重演。

  正是由于投资者普遍担心通货膨胀,联储购买国债能否把长期利率拉下来就可能出现变数。国债市场上需求增加,当然有利于提高债券价格,从而降低其收益率。但如果投资者认为购买国债的钱来自于新发行的货币,那么通货膨胀的预期就会大幅度上升。这样一来,长期利率就可能重新攀升,最终令联储干预长期市场利率的努力流产。

  但实际上,扩张型货币政策在短期内引发通货膨胀的可能性几乎为零。钱多了会出现通货膨胀的压力,这是我们从经济学教科书中学到的货币理论。但货币理论的预言通常只是在正常经济情况下才准确,现在的美国经济却处于非常不正常的情形。货币发行增加了,大多数钱却并没有流动起来。也正因为钱没有动起来,中央银行需要给市场注入更多的流动性。

  除了货币理论以外,产出缺口也是预测通货膨胀的重要理论工具。产出缺口是经济增长潜力与实际经济增长之差,如果产出缺口很小甚至是负值,表明资源已经被过度利用,经济已经过热,因此通货膨胀的压力就会上升。反之,如果产出缺口很大,表明实际经济增长远低于增长潜力,通货膨胀的压力就很小。目前美国经济已经陷入严重衰退,主要风险是通货紧缩而不是通货膨胀。

  美元短期内不会大幅贬值

  目前,令全球投资者夜不能寐的,恐怕还不是通货膨胀的风险,而是美联储印发货币可能导致美元大幅度贬值。现在新兴市场外汇储备中,美元资产占到70%左右。一旦美元贬值,这些资产将明显缩水。可惜的是,当今世界尚未出现一个可以取代美元地位的货币,因此投资者除了担忧资产价值和投资回报以外,没有任何办法。

  不过,到现在为止,还没有出现美元大幅度贬值的情形。一般而言,汇率的趋势是由潜在回报和风险共同决定的,经济增长下降,金融风险上升必然导致货币贬值。但美国的情形比较特殊,因为美元是世界货币,金融风险越高,对美元的需求就越大。因此,金融危机爆发以来,美元不降反升。可以预期的是,在全球金融风险明显减退以前,美元大幅贬值的可能性并不大。唯一可能出现的变数是国外机构由于资产负债表恶化,被迫实行去杠杆化而大规模地抛售美元。欧洲是一个值得关注的地区,这是因为欧洲金融机构的问题非常严重,有些还正在被逐步暴露出来。更重要的是欧洲所持有的美元资产总量比较大,如果减持美元,可能对美元汇率产生重大影响。

  最后,印发美元与美元汇率之间的关系,也并不是线性的。如果美联储的货币扩张政策有助于最终解决美国的金融危机问题,就有可能令经济尽早复苏,这样反而将有利于美元汇率的稳定。

  现在国内外对美国经济决策的许多批评,多数是有道理的。如果不是美国经济决策和市场监管出现了非常大的问题,全球也不至于经受这么严重的金融危机。但评价美国的货币政策,必须首先清楚两点:第一,美联储是美国的中央银行;第二,美国经济政策的当务之急是遏制金融危机进一步恶化。

  当然,美联储不是一个简单的中央银行,因为美元是世界货币。自从上个世纪70年代初取消金本位以后,美联储实际起码是发挥了世界中央银行的部分作用。但这并不表明美国决策者今天所做的任何事情都会把美国的利益放在世界利益的后面。当世界性的金融危机开始扫荡美国经济的时候,美联储只能将本国利益放在首位。不要忘了,美联储主席是由美国总统提名,由美国国会任命的。

  以美联储发行货币购买国债为例,这当然不是一个常规的决策,但现在并非常规时期。把世界上任何有经验的中央银行行长放在今天美联储主席的位置上,他都可能作出同样的决定。也许有人担心货币贬值,有人担心通货膨胀,但这并不是美联储主席今天关注的重点,他的短期目标是防止经济与市场持续崩溃。

  当前的主要经济风险,是需求萎缩和通货紧缩。通货膨胀是未来的风险,如果为了避免未来通货膨胀的风险而听任今天经济崩溃,那就是中央银行的严重失职。未来一旦经济稳定下来,中央银行确实需要尽快回笼货币,防止出现严重的通货膨胀的风险。但这是将来需要考虑的问题。

  国际货币体系急需改革

  现在的矛盾是,尽管世界经济与金融市场依然高度依赖美联储的决策,但美联储却不得不将所有的注意力,集中到解决美国经济中发生空前危机。但这恰恰是国际货币体系所面临的最大困境:美国已经难以承担世界中央银行的职责,但货币体系却还没能转型。过去美国强劲的经济和稳定的金融造福于全世界。现在美国发生严重的金融危机,全世界便跟着遭殃。

  可以预料的是,美国终究将会从危机中走出来,从而活力重生。但不可逆转的是,美国独一无二的世界经济领袖地位将不会再重现。因此当务之急是世界各国必须共同努力,改革世界经济体系,尤其是要重构世界货币体系,或者创造全球性的世界货币,或者是由几个主要货币共同承担世界货币的功能。

  中国作为世界第三大经济体和最大的新兴市场经济,可以也应该在这一重组中发挥重要作用,这是中国的权利,也是中国的义务。自从全球金融危机爆发以来,中国政府一再强调,中国主要将集中精力做好国内的事情,保持中国经济的稳定就是对世界经济的最大贡献。这一说法固然不错,但在一个全球大变革的时代,“自扫门前雪”的做法其实是不现实的。比如,如果各国执行经济保护主义政策,中国所受到的伤害可能将是极其严重的。

  伦敦G20峰会在即,美元的国际货币地位遭到前所未有的挑战。中国、欧盟、俄罗斯等国轮番上阵,呼吁改革以美元为主导的国际货币体系,终结美元独霸时代。23日,中国人民银行行长周小川发表题为《关于改革国际货币体系的思考》的文章,次日,周小川在央行官方网站再度发表长文《关于储蓄率问题的思考》,探讨国际货币体系的改革的发展方向。此次峰会,正是中国参与甚至引导世界经济体系重组的良好平台。一个多元化的国际平台,有利于中国发挥积极的作用,既能争取到许多支持者,也可以避免和其他大国个别对立一个新的良好的世界经济秩序,对中国的持续增长和和平崛起,其实最为有利。


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