金融危机阶段性触底

　　这次袭击全球的金融危机与亚洲货币危机不同,表现为持续的金融机构信用危机,尤其是2008年9月美国政府任由雷曼兄弟破产的处理方式震惊了全球金融市场,而救助的缓慢导致市场信心和信任的丧失,从而使金融危机逐步蔓延。

　　但去年以来各国政府向市场注入大量流动性,采取刺激性政策,尤其是今年3月以来美国开动机器印刷钞票,对有毒资产的处理和会计准则的调整,逐渐改变了市场的预期。20国峰会以后,国际股市持续上升,大宗商品市场价格基本稳定,市场对经济和金融的悲观预期逐步发生了改变。

　　此外,美国公布的3月份多项经济数据预示着经济危机最坏的阶段已经过去,金融危机已经阶段性触底。

　　准确论证金融危机已经见底缺乏足够的数据支撑,但美国的救助行动表明美国金融继续恶化的可能性不大。

　　无论形势如何变化,可以肯定的是,美国将不惜一切代价挽救金融危机,就救助资金规模来说,在目前已有的计划之外,估计再有10000亿-20000亿美元的投入,国际金融市场短期内可能发生逆转。

　　面对美国的货币扩张,欧洲虽然强调加强金融监管,但可能别无选择,只好也开动机器印刷钞票。欧洲虽然不像美国是一个主权国家,但欧洲央行作为最后贷款人的功能是必然的,将“有毒资产”国有化也只能通过央行出资购买来进行,舍此别无其他形式,只是如何协调和迟早的问题。如果欧洲也开动机器印刷钞票,则意味着欧洲金融危机彻底结束。

　　目前,美国股票市场已经走出底部,道琼斯指数从3月5日跌破6600点以后,逐步回到7000点以上,目前在8000点附近徘徊；国际石油价格在2月12日跌破34美元/桶以后,大部分时间在40美元/桶以上,目前在50美元/桶附近徘徊。黄金价格在2008年9月5日跌破800美元/盎司以后,逐步上升,最高接近1000美元/盎司,目前在900美元/盎司附近上下波动。3月国际市场铜价比上月上涨了13%以上。因此,可以判断,世界股票市场和大宗商品价格已经见底。

　　全球经济面临滞胀

　　由于市场注入的美元太多,全球大部分受到危机影响和冲击的国家,都投入了大量信贷资金和基础货币,黄金、石油、有色等世界大宗商品价格可能会在目前的价格水平上稳定乃至上涨,继续大幅度降低的可能性不大。这是因为大宗商品价格不只取决于产品的市场供求,更多决定于金融投机资本的力量和投机行为,决定于各利益集团的垄断行为,取决于市场流动性供应状况。美元的过度扩张和贬值以及货币循环贬值,将推动投机资本购买大宗商品进行保值和避险。当然,由于实体经济的需求恢复需要一个比较长的时间(估计在12个月以上),投机导致的短期价格暴涨会很快获利回吐,因此,价格不会上涨太高。

　　全球从流动性过剩到流动短缺来得很快,估计从流动性短缺到流动性过剩也会突然转折,因此,全球在未来3-6个月将面临严重通货膨胀压力,汇率也可能剧烈动荡。

　　考虑到实体经济在未来6-12个月难以出现好转,流动性过剩将导致经济滞胀,对很多国家来说,治理滞胀比治理通货膨胀和通货紧缩更难。

　　货币互换规避美元资产风险作用有限

　　面对国际经济和金融危机的转变,我们需要认真研究,谨慎对待,我有如下建议。

　　首先,多用财政政策,少用、慎用、缓用宽松货币政策。

　　为防止全球滞胀的传播和影响,尤其是流动性过剩的突然出现,建议少用、慎用、缓用适度宽松的货币政策,至少对目前的信贷应该进行适当控制。2009年1-2月,人民币信贷规模比去年底增加27227亿人民币,3月的信贷规模有可能达到1.87万亿,如果不加以控制,全年规模可能超过10万亿,如此大的信贷规模增加,必然导致未来严重通货膨胀。

　　故此,对于今年的5万亿信贷计划,应该按照季度分解,适当控制进度。至少要到6月以后,决定是否增加信贷规模。

　　建议更多使用财政政策来扩大内需,因为财政发行国债是收缩流动性的,目前市场不缺流动性。

　　其次,多用、早用、快用外汇储备,扩大进口需求。

　　美元贬值和美国国债收益率下降,全球大宗商品价格趋向稳定和提高,将导致外汇储备及其使用的价值损失。因此,应该多用、早用、快用外汇储备,适当降低外汇储备规模。

　　建议尽快直接动用外汇储备进口大宗商品,在未来的3个月内,分时间段,多用、早用、快用外汇储备,进口一些黄金、石油、有色、化肥原料等大宗商品及矿产品,或对企业注资外汇,允许企业以预付款为条件,购买资源长期供货协议。这样,既增加了国内资源供给,也可以降低国内成本,同时,保障了外汇储备不受损失。如果进口量大(达到年使用量的40%-50%),还可以抑制未来国际价格上涨。晚用、少用,将会使外汇储备相对损失更大。

　　由于中国因素的作用,中国的采购和进口会导致国际价格大幅度上涨,进口应该分时段乃至零散进行。尤其是要在国际市场价格下跌的时候进入,在未来的6-12个月中,应该有很多机会。

　　同时,也可以考虑参与国际大宗商品的期货交易,获得头寸。作为全世界最大的主权基金,中国有充分的条件参与国际大宗商品价格的决定。

　　以上实际是将外汇储备及时稳妥地转化为资源储备,转化为国内资源、能源的储备,此外,还可以进行一些股票和股权的投资,但这要结合国内企业的需求,纯粹的储备投资则缺乏战略意义。

　　再次,以货币互换为基础,开展互换、多边(交叉)互换货币的计价、结算及开立信用证业务。

　　美元流动性扩张,必然导致美元大幅度贬值或动荡,对各国汇率和外汇资产是严峻的挑战。解决这个问题的重要途径在于按照相对固定或稳定的汇率进行双边尤其是多边(交叉)货币互换,进行双边和多边贸易计价、结算,并进行信用证开立业务,这样,可以大大减少美元的外汇储备和顺差。

　　目前,我国已经与韩国、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、香港等国家和地区签署了6500亿人民币的双边货币互换协议,但没有推行到贸易计价、结算,作为贸易结算主要工具的信用证、保函业务还没有以双边、多边(交叉)货币来进行,货币互换规避美元资产风险的作用有限。应在这方面开展更多的合作和谈判。

　　更重要的是,我国贸易顺差主要来自美国等发达国家,与贸易逆差国家的货币互换对解决储备增加的作用有限。应该考虑与美国之外的发达国家之间也进行货币互换,并进行计价、结算、开立信用证业务。

　　再有,以税收优惠为主,以各种补贴为辅,以改善社会保障为后盾,启动农村消费需求,避免滞胀。

　　避免滞胀的另一个选择就是启动农村消费,增加农民收入。目前国家已经采取了多种措施解决这一问题,包括改革农村土地流转制度,增加对农业生产资料的补贴,提高粮食收购价格,改善农民养老、医疗保险,增加农村教育投入,家电下乡补贴等。这些非常必要,也很及时,但要长远发挥作用,还是要扩大企业规模,增加企业数量,增加农民就业。

　　改革开放三十年,城市发展比农村快的重要经验就是城市享受了国家大量基础设施的投入、金融贷款支持,在城市的外资企业享受了三十年左右的土地、税收等政策优惠。中国的农村要得到发展,也需要这三项政策的支持。建议从2010年起的20年之内,在中西部地区(包括东部省份落后的山区)县以下的农村办企业或投资的(资源类企业和环境污染指标达不到国家标准的企业不在此列),前5年免除所得税,后5年实行10%的所得税率(2002年税务部门,给予鼓励类投资的西部企业10年的所得税率为15%,时限到2010年),再后10年实行12%的所得税率；二是加大财政对农村地区的基础设施投入和建设,便利交通运输发展和网络使用。有了这两项,就可以吸引外资和城市资金到农村投资,也能够吸引金融机构增加对农村的金融支持。农民收入增加就有了可靠的长期保障,我国的经济发展也就具有了长期保障。

　　最后,倡导改革国际金融体系,加强金融创新约束。

　　从亚洲金融危机以来,国际上就提出改革国际金融体系,但最终不了了之。目前,对于如何改革国际金融或货币体系存在不同认识。我们认为,改革货币体系,创造超越主权货币的储备货币不现实,有很多具体问题无法解决,比如,贸易信用证、保函业务无法以SDR来进行,SDR目前也无法流通,流通的货币分配也没有被各国接受的机构来进行管理。我们认为,目前可行的内容,一是倡导储备货币多元化,倡导根据经济规模调整SDR份额,争取将人民币也列入储备货币。

　　二是倡导约束金融过度创新。资产证券化只能进行一次,不能进行第二次证券化；进行信用违约掉期产品发行,必须有足额的资本金保障25%违约的赔偿,也就是说,其杠杆比例不得超过4倍。

　　三是各种对冲基金、养老基金和主权投资基金以及投资银行业务,实行资产负债表管理,实行和银行一样的管理制度,这既起到了监管作用,也控制了投机的猖獗。

　　四是统一全球信用评级指标,将投机杠杆作为信用评级的重要指标。制定全球统一的信用评级指标体系,允许各国在这些指标范围内根据各国自身情况,进行权重调整,并进行公开。这样,可以打破国际信用评级的垄断,也使目前受到诟病的信用评级公司和评级方法得到改善。

　　(作者供职于国家行政学院决策咨询部)