面对百年一遇的危机,全世界政府对经济的下滑做出了有史以来最强有力的反击。现在的经济表现是否表明,世界经济最困难是时期已经过去?我认为,真正的复苏取决于持续的私人消费取代政府需求,取决于新的财富创造机制的出现去填平政府救市所遗留下来的天量帐单。而这方面的形势还很严峻,我们甚至都没有看到一个明确的方向。
如何才算实现经济复苏
判断全球经济形势,三个事情应该是了然于胸的———全球经济正在干什么?要持续多久?怎样才算终结?
对于第一个问题,我认为,当前全球经济正在经历不可逆的再平衡过程。
所谓“中国生产、美国消费”的搭配在过去十年扮演着全球流动性的主“水泵”,美国消费变成中国储蓄,然后通过购买美国债券流回美国。在美国,资金暖流顺着其复杂的金融加工系统,让美国的房地产和股票水涨船高,极大的提高了美国家庭和社会的财富,这些财富再循环到消费市场。
在未来数年中,我们会看到这个中美经济体一定会有一个再平衡过程,美国高达72％的消费率将会重新回归到1970～2000年30年的均衡区间65％。中国的工业增长也会从20％以上的高位回到10％甚至以下。
笔者对于第二个问题的判断是,这是一场典型的债务－紧缩型危机,且旷日持久。
1933年费雪(IrvingFisher,美国经济学家、数学家)描述了大萧条的全景,回过头来看,从去年到今年发生的事情与费雪在70多年前的描述简直是别无二致。
无非是经过一个经济异常繁荣期,投资和债务急剧的膨胀。随着资产则迅速膨胀,资产负债表变得越来越好看,过度负债的本质被深深地隐藏了起来。一旦经济增长趋缓,人们对利润期望的信心就会降低,于是便会着手销售资产以偿还债务。债务清偿导致资产廉价抛售。负债价值是不会掉的,但资产价值却快速萎缩--在硬的负债和不断下落的资产价格的双重压力下,所有部门资产负债表迅速恶化,全社会突然面临急剧的信用收缩(流动性黑洞)。
金融部门的修复是一切修复的基础,金融部门恢复正常功能,才有可能开始为实体经济泵血,让投资和消费活动回暖。2008年11月IMF公布的全美金融机构坏帐是1.4万亿美元,最新的报告(3月份)显示,这个数字迅速上升至了2.8万亿美元,涨了一倍,新的坏帐涌现的速度远远快于坏帐处置的速度。
为了救金融,美国基本上了这么几招:
一是“量化宽松”超常规的货币扩张；二是改变盯市(Marktomarket)的会计规则,靠盈余粉饰把金融类股的价格拉起来,让他们从市场上融资补血；三是政府向私人部门抛出了金果子,你投1块钱,政府给你6块钱的信贷额度,而且为你担保,政府信用支持你去冒这个险,意味着隐性拿纳税人的钱为私人银行股东利益埋单。所谓盖特纳的毒资产收购计划(PPIP)。
我认为第一招债务货币化是一条不归路。至少我们看到美国的10年期国债又回到甚至超过了3月17日前的水平,达到了3.5％的高位。伯南克宣布买债后,曾一度急跌至2.5％。在9月份前,联储若不再宣布新的庞大的国债收购计划,恐怕预期都会把美国的长期国债利率推向新高,那资产价格会怎样呢?不敢预测。
第二招使得金融类股大幅反弹了60％,现在他们开始从市场上吸金了。能吸到多少钱呢?也不知道。
第三招毒资产计划中的收购价格是一个扯不清楚的麻烦。政府收购是可以不讲价格,反正是用纳税人的钱埋单,但私人资本是逐利的,而银行折价太多就会破产。
估计美国最终可以靠政府的帮忙,直接或间接靠着纳税人的钱(应该是全世界纳税人的钱,因为美金毕竟是储备货币),为美国私人银行股东利益埋了单。只是时间长短的问题。
家庭部门的修复才是资产负债表修复工程的主体。他们只能靠自己解决,当然政府的减税和福利性的支出或许能帮点忙,但主要还是要靠自己。
由于信用紧缩和资产价格下降,被暴露于过度借贷的危害中的消费者所能做的惟一选择,就是增加净储蓄,以缓冲家庭净财富的萎缩,而这只能通过减少举债或提高储蓄率来实现。以消费的放缓为代价的储蓄增加,反过来进一步加剧了实体经济基本面恶化的速度和程度。失业增加,收入下降,消费者又要进一步紧缩开支,一个恶性的循环。这注定是一个漫长而痛苦的经济行为的调整。
历史证明,资产负债上的衰退通常是长期持久的,而其后的恢复过程也是缓慢无力的。克鲁格曼说世界可能跟日本一样要进入“失落的十年”,并非虚妄。
有一点可以肯定,美国居民储蓄率的确回升很快,2007年是-1.7％,2008年底上升至3.6％,现在是5％,不久将重新回到1996年以前的水平7％～10％,并保持这个储蓄率至少2～3年,家庭负债率才可能有效降下来。
对于第三个问题,我认为这是这应该是一次全球经济长周期增长的谢幕。20世纪80年代以来,主要发生在美国,以信息、网络技术革命为主要内容的“重大创新活动的群集”,大大促进了美国经济的繁荣发展,“新经济”由此出现,并推动世界经济30年的长周期上升阶段的出现。
以互联网泡沫为标志,美国经济在2001年3月出现了衰退。预示着本轮长周期进入下滑阶段。之后虽然有美国和各国强烈的刺激措施,虽然有诸如中国之类的新兴市场经济国家不断加入全球化进程,极大降低了全球制造业的成本,但长波的下滑只是被推迟。
世界经济目前所面临的问题根源还在于:过去10年中,世界科技水平总体原地踏步,经济增长最本质的动力失去了之后,借助房地产投资和信贷消费的泡沫化推动资产型经济模式不能维持,世界经济必然陷入到一次严重下滑中去。回过头来看,被誉为全球经济史上最好的5年(2002－2007),多么像长周期即将谢幕前的最后一搏。
带领世界经济进入下一个长周期的载体在哪里?还看不到,但是美国人必须要找到(它是领导型经济),带动创业活动的集群式并发,用新的财富创造机制(劳动生产率的加速)去填充天量的债单。
如果美国人没能找到或者没能及时找到,印钞票致恶性通胀洗债务的后果,那将是世界可怕的梦魇。
摆在美国人面前的选择
现在,最让人担心的是美国长期公债利率。高悬的长期公债利率,将使得深陷衰退泥淖中的美国经济看不到爬出来的希望。
作为金融产品定价的基准,长期国债利率的快速上升。美国的银行信贷、企业债券和房地产融资等各项中长期金融工具的融资成本,进一步下降的空间等于被封杀。如此投资和消费如何回暖?企业盈利如何回升?
事实上,伯南克深明其理,但无论伯南克如何努力,美国的长期公债利率始终压不下来。
去年11月初美国人开始尝试了所谓“量化宽松”超常规的货币政策,伯南克从金融机构大量购买毒资产,这种购买是不透明,总量估计有8000亿－10000亿,方式主要有两种:一是拿联储国债资产置换(联储为此减少了3000亿长期国债)；二是买入资产后,又用超额准备金付息的方式把放给金融机构的钱收稳定在联储的帐上,所以流通中的货币没有显著增加(1季度从8200亿增长到9000亿),所以M2也只增加了一成(3月份M29.4%)。
随后,美国优质房产按揭证券(PrimeRMBS)和美国国债的收益率都出现了大幅下降,并带动了美国30年期银行按揭抵押贷款利率的显著回落。但好景不长,随着经济面坏消息不断出现,利率开始迅速反弹,截至3月17日,10年期美国国债的利率一度攀升到3.01%,比年初已经提高了80个基点。
与其在压缩房贷产品的利差上下功夫,不如直接降低国债利率(基准),从而带动整个债券市场的利率下调。
3月17日,联储宣布未来半年内直接入市购买3000亿美金的长期公债。为了刺激经济、防止通货紧缩。跟之前的性质完全变了,货币当局直接买公债等于债务货币化(直接印钞),意味着半年后流通中的货币将增加30％,M2至少增加三成,若考虑货币乘数反弹,增速甚至可能高达四成或五成。
看看美国人的账单吧。至2009年5月7日止,账面上,美国国债余额是11.2万亿美金；美国政府5月11日估计本年度累积财政赤字为1.84万亿美金,是上一年度财政赤字的4倍；美国政府估计2009年10月至2010年9月的财政赤字为1.26万亿美金；2010年至2019年赤字总额则为7.1万亿美元；未来75年美国未作拨备的社会保障计划负债已上升至51万亿美元。倘若计算在每年的预算案之内,纳税人每年要付出2.6万亿美元；2009年5月14日,奥巴马也开始表示担心,“美国长期债项的负担难以为继”,“不能永远这样向中国人借钱了”。
事实上,现在的外部世界也自顾不暇,爱莫能助。美国政府财政赤字开始失控,国债大量供应,利率急剧飚升,诸位都应该知道这对全球金融市场意味着什么,所谓第二波海啸真的离我们远去了吗。
对于天量帐单,三条路摆在美国人面前。
一是尽快找到新的财富创造模式,带动全球创业活动集群式迸发,用生产率加速去填充扔向世界的泛滥的美元,如此抑制通胀的恶化。
二是节衣缩食,大力压缩财政的福利性开支。
三就是零和博弈了,牺牲掉别人以实现美国利益最大化了。谁让它拥有“无所不能”的美元霸权呢。
可以肯定的是,市场急跌的时候,联储会再度出手,入市加大购买公债的规模,再次强行压低长期公债利率。坦率地讲,联储入市买公债,这是一条不归路。
3000亿仅仅是开了个头。美国2009年和2010年发债规模各达2.56万亿美元和1.14万亿美元,9月份前还不是发债高峰期,未来半年(到9月份)发债规模并不大,大约在7000亿左右,联储若执行计划的话,大致买40％,现在看来难以挺住。由于美国的财政年度由9月开始,所以真正发债巨峰要在四季度到来,在此之前,如果联储不及时宣布大幅加码买入规模的话,恐怕预期也会把国债利率重新推高。
但联储宣布再买,市场谁还相信伯南克。伯南克说过,一旦经济好转就停止买债。要么是经济更加恶化,要么是伯南克撒了谎,无论哪种,美金美债的抛售狂潮或至,美元汇价不知道会跌多少,因为其他西方国家也债务累累,也在印钞票,但全世界对于信用货币的信任若集体崩溃,将导致大宗商品和贵金属成为最后避险的天堂。
实体经济没起来,价格却被货币推上去了,这将是比海啸前更惨的局面,全球的货币当局怎么办?收,意味着资产新一轮的抛售狂潮,新的一轮去杠杆；不收,通胀迟早要成为压垮企业和经济的最后稻草。
故事的结局,或许是美金开始超强回归,全球资金开始再次向美国流动,美国人反过来拿着美金到世界来“收拾残局”。
(作者系中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任)
