中国宏观经济在政府强大的刺激政策作用下，于2009年第二季度实现“止跌、触底”，但这种局面并不坚实。
在萧条和政策性救助的双重作用下，中国宏观经济呈现出明显的两面性——政策层面的反弹与市场层面的下滑相并存，宏观经济政策在止跌的过程中并没有形成启动市场和逆转市场的效应。
事实上，中国宏观经济目前所呈现的“止跌触底”、“分化矛盾”、“底部振荡”的这些运行特征蕴含了一定风险，这些风险是我们在“止跌-复苏”进程中所面临的主要难题。
根据测算，自2008年二季度开始，中国产出缺口由正转负，表明我国宏观经济出现了由总需求大于总供给转为总供给大于总需求的方向性变化。而从2009年第一季度的数据来看，产出缺口不但仍为负值，而且仍然处于下降趋势，并未出现反转。
2008年第四季度虽然我国政府实行了大规模刺激经济的反周期政策，利用政策性需求弥补了部分市场型需求的下滑，但难以改变潜在总供给放量的发展趋势，负向产出缺口不仅没有缩小，反而在市场下滑力量和供给放量的双重作用下恶化了，产能过剩成为很多行业普遍的现象。
这种产出缺口持续扩大的情况虽然会随着国家持续性扩张政策的实施而在第三季度出现轻微收窄。但是，这种收窄的基础并不稳定，在目前以基础投资为主体的刺激计划的持续作用下，产出缺口面临波动甚至再度探底的风险。
这种风险产生的根源就决定了中国要走上坚实的“产出缺口缩小”的复苏阶段，不仅要对目前单纯的以投资为核心的需求管理政策进行调整，以增加消费需求，同时还必须进行供给管理，对过剩的产能进行全面的调整和收缩，以避免总需求与总供给联动调整中带来的各种问题。因此，GDP增速的简单回升并不是中国宏观管理的核心。
从理论层面上讲，宏观经济从大萧条向全面复苏转变要经过4个阶段：
第一阶段是“政策性需求反弹与GDP止跌阶段”，该阶段的主要表现就是，政府出动大规模的刺激性政策进行危机救助，政策性总需求的大幅度提升部分弥补市场需求的下滑，从而阻止GDP增速下滑的趋势。
第二阶段是“市场性需求回升阶段”，该阶段的主要表现就是，在政府扩张性政策的作用下，市场预期发生逆转，市场性投资和市场性需求引致消费止跌回升，产业循环和资金运行恢复正常。
第三阶段是“产出缺口收窄阶段”，该阶段的主要表现是，即在总需求提升的同时，潜在总供给出现相对反向运动，而不是更大幅度的提升，从而价格水平开始全面上涨，整个宏观经济出现GDP上升加速的态势。
第四个阶段是“产出缺口消失”阶段，该阶段最大的表现就是，产出缺口为零，总供给与总需求开始处于平衡状态，价格水平开始有加速上涨的态势，而GDP增速基本恢复到正常的水平。
从经济大萧条进入第一阶段往往只需要大规模采取扩张性需求管理政策即可。但是由于该阶段只是政策性需求的反弹，没有真正的市场性需求的支撑，因此，这种反弹往往基础不扎实，会产生政策层面反弹与市场层面下滑相共存的分化局面，并往往会因为潜在供给和产能过剩的压力、政策性刺激的不可持续等原因，经济增长和很多宏观指标会出现振荡和反复。因此，第一阶段的政策核心应当保持一段时期刺激政策的连续性。同时，在危机救助任务完成之后，随着GDP增速低水平的稳定，政府应当对前期刺激性政策的内涵和结构进行局部调整，特别是对投资主导政策的调整。
“市场性需求回升阶段”是经济复苏的具有实质性意义的阶段。在第一阶段成果相对稳定之后，第二阶段的核心任务就是如何全面启动市场性投资和市场性消费的回升。在中国目前的环境中，要成功进入第二阶段，除了在政策层面上启动消费刺激政策以外，我们还需要两个关键的外生因素：一是在世界经济回暖进程中中国外需下滑局面的逆转；二是房地产等非贸易部门成功走出调整期。因此，中国宏观经济成功步入第二阶段并非单凭政策之力就可以完成的。我们应当在促进刺激性政策拉动效应提升的基础，耐心等待外部环境的变化和周期性力量的调整，而不是无节制的刺激和拉高GDP增速。
“产出缺口收窄阶段”是宏观经济全面步入上升通道的标志，因为它一方面决定于需求增速的快速提升，另一方面也决定于供给的相对收缩和调整。因此，进入该阶段的核心要点就在于全面进行供给管理和结构调整，避免那些在危机救助中存活下来的落后产能和供给抵消需求全面提升带来的复苏效应。
第四阶段一般是第三阶段的自然延续。但应当注意的是，一般刺激性的宏观经济政策应当全面退出。
目前，中国宏观经济刚刚步入“止跌-复苏”的第一阶段。
1-5月，中国进出口总额同比下滑24.3%，其中进口同比下滑-21.8%，出口同比下滑-28%，贸易顺差同比增长13.8%。但在对这些数据的解释中，应当注意三个变化：第一，出口依然处于持续下滑的通道之中，而进口却开始出现反弹。第二，贸易顺差在2009年基本处于逐月下降的趋势，其中1月和3月贸易顺差较大幅度上升，而其他月份却出现明显下降；第三，由于进口价格指数和出口价格指数存在很大的差异，在剔出价格因素之后，中国贸易恶化的趋势更为严峻：实际贸易顺差出现全面的负增长。
因此，中国贸易状况与2008年出现了一个明显的变化：一是进出口增速变化可能完全逆转；二是对外贸易成为经济增长下滑的最大因素。不过，这种贸易恶化的态势可能在2009年下半年会进一步扩大。其核心原因在于：
首先，世界经济虽然出现了一系列回暖的迹象，但是，金融危机并没有消除，实体经济依然处于下滑区间，世界经济难以在2010年一季度之前实现触底反弹，全球增长的前景依然乏力。这决定了中国出口将面临需求持续恶化的局面。
其次，在世界实体经济深度下滑以及贸易保护主义的多重因素作用下，世界贸易已经进入同步下滑的共振期，贸易企稳将滞后于实际经济的复苏，中国贸易将不断受到世界贸易同步下滑产生的共振效应的冲击，从而导致中国出口下滑将持续相当一段时期。
再次，在金融危机的冲击下，国际资本的异样流动、各国汇率的巨幅波动以及贸易融资缺口的急速扩大等因素，将使世界贸易复苏的金融成本急剧增加，而中国贸易竞争国的货币大幅度贬值，将在未来一段时期内对中国外贸产生持续的冲击。
外需的持续恶化将会成为中国宏观经济底部振荡和经济下行的最大力量和风险。这种风险主要体现在：
第一，出口可能面临持续下滑的压力，而进口开始回升，进而导致2009年贸易顺差出现大幅度的负增长，直接拖累宏观经济增长。按照测2009年贸易顺差名义增速将超过10%，而实际降幅可能将达到18%左右，导致GDP直接下滑将达到1.3-1.5个百分点。
第二，由于出口占中国GDP的32%左右的份额，占制造业市场销售份额的40%左右，外需的持续下滑将通过传统的“出口-投资联动机制”和“出口-收入-消费联动机制”对市场性投资和市场性消费带来直接的冲击，并且这种冲击会随着时间的持续而加速。
第三，政策性内需的扩张不仅在规模上难以弥补出口下滑带来的市场性需求的下滑，而且在结构上存在更大的缺口和不对称。这种结构上的差异会随着出口下滑层次的递进而不断显现。欧美对中国出口的冲击将从耐用消费品向资本品进发，而中国资本品在国际市场与国内市场的供给存在着巨大的结构性差异，有些差异系数高到80%。因此，即使采取各种振兴计划和刺激方案，这些行业也难以实现产业的正常循环和景气的复苏。
目前中国宏观经济到底是面临通货紧缩的压力还是面临通货膨胀的压力，这已经成为宏观经济争论的核心。这也是未来货币政策决策的核心。本文认为，目前低价格水平状态将在一定时期持续，但由于内部持续高速度货币冲击、外部输入型价格上涨，以及内在通货膨胀形成机制的特殊性等原因，中国将在6个月左右面临通货紧缩快速逆转的风险，从而使中国宏观经济在结构性价格快速上涨冲击下放慢复苏的脚步。
由货币供给、贷款存量、实际利率和实际有效汇率等变量综合而成的名义货币条件指数和实际货币条件指数都表明，当前货币政策环境已经达到十分宽松的环境，当前的货币政策状况大致相当于中国刚走出通货紧缩时的水平。
从环比CPI、定基比CPI以及CPI翘尾等数据的动态变化来看，目前面临的通货紧缩可能接近尾声，处于变异的边界时期。
虽然世界在中期处于通货紧缩的状态，但石油价格和国际大宗商品价格的上涨对不同国家产生的不对称性冲击以及中国价格形成机制的特殊性可能使中国成为世界通货紧缩逆转的急先锋。由此，中国可能过度承担世界经济复苏的成本。
目前大量学者认为，中国通货紧缩不仅是当前最为严峻的问题，而且也是未来相当一段时期面临的问题，通货膨胀不会存在，即使存在也是目前所期望达到的目标。这种观点的核心理由就是，目前全世界都处于通货紧缩的下行通道，世界流动性不会在世界潜在产出缺口扩大时带来通货膨胀。这种世界主义的观点最大的问题就是忽略了中国通货膨胀形成的特殊机制。石油价格和国际大宗商品价格的飙升对于不同国家通货膨胀的冲击存在巨大的差异。中国经济的二元性以及中国重化工化增长模式决定了它对这些国际商品价格波动的敏感性，输入性通货膨胀在目前阶段应当成为宏观决策关注的核心之一。
在扩张性货币政策的作用下，中国通货膨胀的压力与美国存在本质性的区别，中国将先于世界发达国家和其他发展中国家出现通货膨胀的压力。
中国通货膨胀所固有的机制也决定了中国通货紧缩逆转的突然性、非预期性和快速性。中国货币政策在未来面临的最大挑战不是简单的价格水平的轻微逆转，而是价格水平大落大起的逆转。
所谓“投资悬空”主要是指计划的投资项目没有落实，该到位的资金没有到位，到位的资金该进行固定资产购买的却没有产生实质性的投资活动，使资金在金融体系中“自我空转”；而所谓的“挤出效应”是指大量资金投放依附于财政项目，从而导致资金无法投入到市场性项目之上，进而导致市场性投资在资金约束和利润下滑的双重打击下进一步下滑。
第一，固定资产完成额的高速增长与投资品价格和生产资料出厂价格的下滑存在冲突。这意味着要么很多计划投资的资金没有形成相应的购买，要么固定资产投资完成额存在虚报的现象。
第二，新增投资项目数量太大，所需资金数目庞大。这意味着要么很多项目得不到资金的支持，资金到位率很低；要么项目数量实施存在虚报的情况。1-5月，我国新开工项目达到12.39万个，同比增加3.95万个，新开工项目本年计划总投资达到5.33万亿，增长速度都超过80%达到历史的高位。按照国家规定的资本金比率，现有项目所需要资本金可能高达1.33万亿。这与目前各种项目资本金增长情况不相符合。
第三，中长期贷款与中长期存款同步增长的现象日益突现。这种现象说明很多企业获得资金后的投资意愿大幅度下降，很多资金在金融体系“内部打转”。
第四，由于大量资金流向大中国有企业和政府规划的大型项目工业之上，从而导致大部分中小企业和外向型企业难以获得扩张性货币政策带来的资金效应和成本效应，与此同时在销售价格与成本价格不同步的变化冲击之下，市场性投资将被强烈地挤出。1-5月，我们看到，50%以上的中长期资金被投入政府规划项目之中，与此同时，大量政府性项目的推出，使民营企业和外资企业的投资领域进一步收缩。这种现象最为明显的就是在企业债的发行中，1-5月地方各城市投融资公司发行的规模达到总发行量的41%，再加上其他国有企业发行的数量，其他类型的企业发行规模只有不到30%的比重。
这种状况与出口的持续下滑、生产成本的回升、房地产市场的波动等因素相结合就决定了中国市场性投资回暖的路程依然漫长，总体投资持续上涨面临着一些不确定性。
根据我们的测算，我国财政赤字空间维持在为2.5%-3.83%之中，从周期平衡角度是没有问题的。因此，目前中国扩张性的财政政策的空间依然很大。但是这种总量宽松之下存在大量的结构性问题。其中最为突出的就是地方财政和中西部财政的恶化问题。
2008年中国经济的急转直下却使地方财政改善的几大支柱崩塌，地方财政恶化问题重新显现。但是，在新一轮扩张性的财政政策和信贷政策的作用下，这个问题被以新的融资方式掩盖了。这将孕育出更大的风险。这种新形式就是各个地方政府通过大规模构建城市投融资平台，通过发行各种债券以及“银行-信托-城市融资平台”新型模式，将地方政府进行基础建设投资和其他政府活动产生的债务信贷化，从而出现地方政府利用中央政府进行危机救助和经济刺激之便与金融系统共谋，对银行的信贷行为进行倒逼和绑架。目前，新一轮低效率的地方政府投资膨胀和债务膨胀已经初步显现。
中国失业水平的激增已经成为社会各界关注的核心。按照中国人民大学利用新劳动就业弹性和投入产出方法测算，2009年中国非农经济失业的人数将高达3650万人，失业率达到9.1%左右。在目前经济持续低迷的状态下，应当格外注意以下几个问题。
第一、持续性的失业将带来累计性的经济下滑拉力。即由于失业的持续和失业率的上升将直接导致居民收入在中期出现下滑，消费信心出现逆转，进而导致消费的下滑。这种“失业-消费”传递机制将在未来几个月中大幅度上升，形成新一轮内生的经济下滑压力。
第二、根据对以往危机史的研究，导致信心逆转的核心是失业率的持续攀升。失业救助和制度性的失业安置是防止这种信心逆转的核心方法。
第三、目前失业率攀升的格局将持续相当一段时期，因为失业率在宏观经济中是一个“滞后量”，一般在GDP逆转1.5-2年之后才会出现逆转。同时，由于中国目前经济刺激方案主要投入到资本密集的产业，而不是一般的劳动密集的产业，因此中国经济可能会出现“无就业的经济复苏”现象和“无就业的经济增长”现象。
