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资产价格:走向、风险与调控
曹理达、周慧兰 文章来源:21世纪经济报道 [ 2009-06-22 ] 共有0条点评

  截至今年5月末,金融机构人民币各项贷款余额36.21万亿元,同比增长30.6%,增幅比上年末高11.87个百分点。 这是信贷增速自去年8月触底以来连续第9个月增长,也是自1998年以来的最高增速。工业增加值、PMI指数、社会消费品零售总额等指标继续保持增长,表明了投资和内需的回升对经济的拉动。越来越多的观点认为,中国经济已经触底反弹。在CPI和PPI双降的同时,股市和房市两大投资市场的回暖,反映了人们对于经济复苏和资产价格走高的预期。与此同时,资产价格泡沫化的风险,再次成为分析讨论的焦点。本期本报就资产价格走向和宏观政策调控等问题,采访了中国金融40人论坛成员、交通银行首席经济学家连平,清华-布鲁金斯公共政策研究中心主任肖耿,是为21世纪北京圆桌第219期。(曹理达)

  产能与基本面

  《21世纪》:今年5月份,全国规模以上工业企业增加值同比增长8.9%,单月日均发电量降幅约3.5%。如何分析工业生产和发电量之间的不同步增长?根据目前已知的数据,能否判断国内经济已经见底?去库存化过程是否已经结束?新增产能是否已经被消化?

  连平:经济在回升过程当中,不可能所有的指标都一致向好。分析表明,发电量指标受到行业结构等因素的影响。比如有些行业耗电量高,但是回升速度比较慢,就带动发电量下行。另外,发电量还受库存的影响。去库存化是一个过程,中间有反复,也会产生新的库存。所以很难在时间上划出一个明确的界限,判断去库存化从此结束。所以,发电量跟工业增加值之间的不同步,并不是很不正常的现象。

  从一些最主要的指标来看,PMI、工业增加值、固定资产投资和新开工项目等先行指标,作为直接反映经济运行的数据,在近几个月都出现了持续上升的态势。我们的判断是,经济在一季度已经基本见底。我们在今年2月曾经发布一个报告,认为经济会在一季度见底,二季度开始回升,现在经济的走向和我们当初预测基本一致。当然,在经济回升的过程中,去库存化还将持续并有反复,产能过剩的问题可能部分解决,但是还会出现新的问题。

  肖耿:库存应该是消化得差不多了。现在国内消费、投资不断增加,部分地替代了出口在国民生产总值当中的作用。过去每年的GDP增长率约为12%-13%,现在由于出口下降,GDP增长率大幅降低,但由于投资力度很大,部分地冲抵了出口下降的影响,所以GDP增长应该是稳定下来了。但由于出口还没有恢复,且暂时也看不到恢复的迹象,所以未来的GDP的增长率仍将维持在较低但是较稳定的水平上,我个人认为7%-8%左右是可以持续的。

  完成了去库存化并不意味着产能过剩问题已经结束。中国的产能过剩是一个结构性的问题,某一些产能过剩的同时,另一些产能是不足的。根本原因在于价格体系没有理顺,投入品包括水、电、土地等生产要素的价格和资源的稀缺度是不匹配的,这导致一些产品人为的价格偏低。如土地,对于外商投资企业和工业项目的土地收费都是偏低的,这一方面是由于价格管制,另一方面也是地方政府为了吸引外资而采取的过分的让利,没有考虑到环境和资源的稀缺性。当然这也与我们的产权制度有关,中国的土地、自然资源的产权,以及国有企业的产权都不太清晰,一些国有企业,政府管得很紧,该涨价的时候也不能涨,使得资源在利用中的回报率比较低,间接地补贴了产能过剩的行业或企业。

  由于经济周期造成的库存过多很容易被消化,但由于经济结构造成的产能过剩的问题则需要很长的时间来解决。当然,二者也不能完全割裂开来。经济结构扭曲对于经济周期是有影响的,结构扭曲导致大量原材料和生产要素价格偏低,从而吸引大量的加工业进入,这实际上有推动经济周期的迹象,因为经济周期当中,很重要的一个周期就是能源和原材料价格的周期,倘若我们的经济结构不能有效率地利用能源和原材料的投入,那么,它对于经济周期是会产生推波助澜作用的。

  金融危机之后的经济刺激计划有两方面的作用:一方面,推动了国内的投资和消费,来替代出口,这是好事。而且大部分投资都集中于基础设施行业,如公路、地铁,这些并不是产能过剩的行业。另一方面,这些基础设施建起来以后,还是需要有企业去用,这些企业既有产能短缺的产业,也有产能过剩的产业。虽然,整体的经济刺激计划对于结构调整是好处多过不利因素,因为经济危机使得全球原材料价格下跌,中国的进口增加,国内的高能耗产业产量下降,但由于目前的就业压力较大,我们并没有有意识地去解决由于结构扭曲导致的产能过剩问题,并没有实施诸如土地制度、资源、国有企业民营化等方面的改革。所以,我认为应当抓住这次机会推动一系列改革,以提高经济结构和实体经济的效率。

  信贷与资产价格

  《21世纪》:今年前五个月,累计新增信贷5.84万亿元,同比多增3.72万亿元。大量的信贷投放,和基本面的回暖之间有怎样的联系?货币当局应如何把握其中的压力和风险?

  连平:实施适度宽松的货币政策,加快信贷的投放来推动经济回升,毫无疑问是必要的。但同时需要关注以下三个方面风险因素:首先是中长期贷款风险。在大量信贷投放当中,中长期贷款持续保持高位,其中一个重要组成部分是对居民的按揭贷款,但即便去掉这部分,在基建方面投入的中长期贷款数额还是比较大的。目前,中长期贷款占商业银行全部贷款的比重已经超过了50%,有的银行甚至达到60%以上。商业银行经营特征本来应该以短期贷款为主,中长期贷款的比重过高,会带来风险隐患。

  第一是中长期贷款的信用风险。从行业结构来看,从去年11月份以来,相当大部分的中长期贷款投到了交通运输和城市建设领域;从区域来看,中西部地区的比重显著提高。我们国家基础设施建设缺口较大,现金流基本有保证,所以商业银行愿意对相关项目进行中长期贷款。但是问题在于,这些贷款大部分都是由各级政府提供显性或者隐性的担保,而地方政府发债又是严格控制的。虽然银行的贷款总体风险是基本可控的,但是如果落到具体项目,还是要具体分析。不是所有和地方政府相关的项目都没有问题。比如一些非公益性项目的市场前景如何?第一还款来源有没有保证?当地政府财政收支现状和趋势如何?担保承诺是不是能够及时足额兑现?如果没有很好加以把握的话,就要承担信用风险。第二是资产负债期限结构错配的风险。随着经济逐步回升,投资者信心增强,存款的平均期限会显著缩短,而贷款平均期限却是在拉长,中长期贷款比例比较高。存款是短期化的,当存款人有提款的需求,贷款放出去却是长期的,这部分钱暂时收不回来的,这就形成了错配的风险。

  其次是票据融资风险。在去年底至今年初的市场条件下,票据融资的发展有其合理的驱动因素,但现在看来,它的风险隐患是不容忽视的。部分票据没有真实贸易背景,转贴现以后,不能排除资金流到股市的可能性。同时,少数金融机构出于追求业绩的考虑,盲目做大票据规模,疏于风险的管控,这些风险都是存在的。

  最后是利率市场化的风险。今年年初以来,按揭贷款的定价政策发生重大变化。商业银行的存量房贷客户当中,绝大部分由原来享受8.5折优惠利率转为享受7折优惠。这样,商业银行同期存款利率和按揭贷款利率会出现倒挂。据测算,这项放贷新政策使得每家商业银行利息收入减少数亿元甚至数十亿元。我们经过粗略估算,商业银行的存量贷款中有30%的比例,采用的是基准利率下浮10%的标准,如果对这些贷款一次性全部使用30%利率下浮幅度的话,会导致总体净利润水平下降10%左右,会给商业银行带来了较大经营压力。所以,今年一季度,一些银行的利润增长为负。以上这些风险需要在今后加以关注和管控。

  《21世纪》:在中国的CPI、PPI偏冷的情况下股市、楼市为何会热?有专家据此认为,中国正处于新一轮资产泡沫的开端,您是否认同?宏观调控政策应当如何进行反向操作?

  肖耿:股市和楼市永远是向前看的,这么多钱投下去,人们自然会有通胀的预期,各方面的价格都会上涨,经济也会恢复,在这种背景下,股市和楼市的上涨是非常正常的。但将来会不会出现资产价格泡沫,主要还看货币政策。有了通胀并不一定就会有泡沫,真正导致泡沫的是负的实际利率。倘若当通胀出现的时候,存款利率提升了,存款人的利益得到了保护,贷款的利率也会跟着上升,就不大容易出现房地产和股市的泡沫。所以,我认为重点是看将来的货币政策能不能够通过利率来抵消通货膨胀的影响。

  这次金融危机的基本状况是债务很大,资产缩水,发展下去,我们短期内面临的就是通缩的环境,也是最糟糕的情况。因为资产缩水,负债并不会缩水,债务负担过重,有些债就收不回来,就有可能造成社会不稳定。所以,现在各个国家的决策层都在努力避免出现通缩,通过发行货币、刺激经济来提高工资和资产价格。政府刺激经济政策的主要目的就在于维持资产的价格,促使资产价格在大跌后能不断稳固上涨,以便将来可以偿还债务。在以纸币为基础的货币环境下,这是非常合理、正常的危机应对方式。

  但问题在于如果在这一过程中出现通胀,利率又不能及时提高,实际利率就有可能变为负的,那么,资产价格的扭曲就有可能导致泡沫,因为利率很低,贷款人就有可能投一些没有效率的项目,伤害存款人的利益。所以,当通货膨胀出现的时候,需要适当地提高利率,特别是存款利率,以保持存款人的合理回报,来避免贷款人的扭曲行为。

  连平:股市是经济的晴雨表。股市的变化,和经济未来预期走势相关。今年的一季度是经济的底部,但从去年11月份开始股市已经开始上涨了。股市的上涨是基于人们对未来经济的预期。到一季度以后,经济回升的预期越来越强,所以股市越走越强。同时,股市和财政政策,尤其是货币政策有很大关系。在目前比较宽松的货币政策情况下面,货币政策不是首先反映在物价上,而是首先反映在资产价格上。扩张性的货币政策对股市有助推作用。人们在预期货币政策扩张,资金会投入实体经济出现复苏。所以,资产价格的上涨在情理之中。

  在2008年年中,房地产投资达到最高点,之后就持续下降,到2009年初处于底部。同时,新开工面积在2008年年初以后就大幅度下降。这就导致市场上商品房供应、增幅逐步下降,从而导致供求关系发生了明显变化,供应不足。在这种情况下,刚性需求的释放,对房价上升产生了较大的拉动。加上宏观政策的作用,未来一段时间房市会稳步向好,不可能出现大幅度的下跌,但是有一些波动完全正常。房地产经过这一轮调整后,原本上涨幅度就不是很大,调整中也不会出现大范围的自由落体式的下降。当然我们也要关注房地产大幅上升带来的泡沫,对经济也是不利的。但从政策层面来看,政府并没有出台非常强有力政策对房价加以支持,相关优惠政策的力度还是比较谨慎的。

  当前,流动性比较宽裕,有利于房价的稳定和回升。另外,政策比较呵护房地产市场,因为房地产行业不仅直接影响固定资产投资,还关系着上游和下游很多行业。针对房地产的一系列优惠政策,对于房市回调起到了积极作用。鉴于房地产对经济的影响较大,并且现在经济刚刚有回升势头,还不是非常稳固,不应该出台打压房地产的政策。

  内外风险与政策调控

  《21世纪》:近日,国家外汇管理局副局长王小奕指出,虽然今年前几个月资本流入比流出增幅下降,但进入5月份以来,情况发生新的变化,全球资本流动再一次进入比较活跃的时期,“未来一段时间中国面临的形势更加复杂,国际贸易环境可能持续恶化,国际收支可能顺差失衡,面临资本流入压力”。从目前来看,热钱再次流入中国的可能性如何?影响因素有哪些?

  肖耿:这个可能性完全有。主要原因是美国、欧洲和日本采取的低利率政策,使得一旦过了恐慌阶段,市场环境特别是中国这样的发展中国家的经济环境稳定下来以后,很多资金就有可能来寻找投资机会,寻求短期高回报。热钱的进入会使中国面临两难:如果因为热钱进入而不得不降息,中国经济就有可能出现泡沫;但如果加息,又会吸引更多的热钱进来。所以,我们需要对热钱的进入进行适当的限制,主要是针对短期热钱而非长期性的外来投资。

  连平:中国经济如果率先出现回升,全球的资本流动会把中国作为目标。资本有两个重要属性,一是逐利,二是安全。经济率先恢复、增长潜力比较大的地方,回报就比较大。像中国这样大的经济体,经济运行比较平稳,比起较小的经济体,抗风险能力更强。从逐利和安全的角度,中国是首选。随着中国经济的回升迹象越来越明显,资本流入的速度会加快。股市和房地产会成为重要的投资领域。但是股市对外资流入有很多限制,而房地产则更加宽松,会成为未来外资流入后重要的投资方向。

  近期人民币的有效汇率是贬值的,这跟美元的贬值有关系。随着资本的流入和中国经济的回升,人民币的升值压力、外汇储备过快增长等等一系列问题又会卷土重来。未来宏观政策要进行两方面的努力:一是尽可能维持贸易收支平衡。贸易顺差是资金流入的一个较大项目,目前我们可以加大资源、原材料、高技术产品的进口力度,支持经济的增长发展,并且使得进口增长快于出口,减少贸易顺差。二是进一步鼓励资本流出。企业走出去已经有不少成功案例,而金融资本在海外进行收购兼并的项目,直接购买金融资产,包括股票、债券等等,都可以在审慎的基调下稳步的推进。这样尽可能的平衡国际收支,前瞻性的缓解货币政策的压力。

  《21世纪》:保增长和调结构两个目标之间应当如何平衡?中国经济复苏的优势和风险分别有哪些?下半年的宏观调控政策应有哪些调整和转变?

  连平:货币政策和物价的关系是很密切的。货币数量对物价的影响会有滞后性。通过数据跟踪,货币供应大概在两个季度以后对CPI产生效果,三个季度以后CPI的表现比较明显。目前CPI在底部徘徊,未来三个月内CPI的拐点可能就会出现。从总供给和总需求的角度看,中国经济还是相对平衡的。改革以来的发展,形成了开放竞争的市场。所以,即便货币供应量较大,也未必会导致全面的物价上涨。同时,全球范围内商品流动,也使得国内的物价得到调节。所以,出现持续的恶性通货膨胀的可能性相对较小。但是,短期的物价大幅波动是可能存在的,这就需要货币政策进行调节。

  在本轮经济调整过程中,按不同阶段,保增长和调结构这两个目标的侧重点也应该有所不同。经济在底部,侧重点在于保增长。先要把经济拉起来,中国这么多人要就业,要吃饭,社会要稳定,保持一定的增长幅度、保持人们的信心是非常重要的。但在回升态势比较明确的时候,宏观调控的基点要逐步移向调结构。

  货币政策要高度关注资产价格的波动,同时要前瞻性地考虑货币政策对资产价格的影响。随着资产市场的发展,它在国民经济当中发挥的作用越来越强,对物价、经济增长的影响越来越大。资产价格的波动会影响人们对货币需求的偏好,进而改变实体经济对货币需求的稳定性。资产价格波动还会影响货币供求结构,使得货币政策传导机制非常复杂。目前经济处在回升当中,股市持续上涨,房地产市场也有上升势头。未来是否有资产泡沫的风险?物价会受到怎样的影响?这都需要货币政策关注资产价格及时做出反应。

  肖耿:财政政策和货币政策都很重要,需要两方面的配合。一方面,通货膨胀发生之后要加息,使资本价格保持在比较合理的水平,和资本的稀缺性相匹配。另一方面,推进要素价格改革和资源的产权制度改革,如果不进行,老百姓的收入很低,大量财富集中在政府和国企手中,或者没有明确的产权归属,都会大大降低老百姓的购买力和消费能力,使他们被迫储蓄。因此,从中国经济的长期可持续发展来讲,下半年的工作重点应当放在这些艰巨的改革方面,特别是配合节能减排、环保,减少经济结构的扭曲。

  其次是税制改革,税率要降低。现在的经济状况需要刺激消费,而刺激消费主要靠增加收入。目前我们的税率还是太高,政府不应该追求税收的增加。但现在好像各级政府都在担心税收下降,从而总想扩大税收,这种思路对于恢复经济和就业是不利的。
  
  在出口退税方面,我倒认为没有必要坚持。因为我们在出口方面面临的不是价格问题,并不是因为中国的产品太贵了,外国人不买,而是因为他们之前消费过度,现在经济不好,失业增加,根本不需要买,而且两三年之内都不会买了。所以,我认为出口退税或出口激励是不太可能创造出口市场的。


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