一、外汇储备性质的认识“误区”——它是政府的财富吗？
首先，我们可以观察到在货币当局的资产负债表上，外汇储备在资产方，对应的负债方则是中央银行的货币发行。这实际上说明，外汇储备的形成机制是中央银行发行央行票据通过公开市场操作，在金融市场上把企业、居民持有的外汇资产购买过来。因此，每一笔外汇储备背后都对应着中央银行的票据。人民银行发行央行票据则是需要还本付息的。
表1 典型的中央银行资产负债表
|
资产
|
负债
|
|
国外资产
|
储备货币
|
|
外汇
|
货币发行
|
|
货币黄金
|
金融机构存款
|
|
其他国外资产
|
非金融机构存款
|
|
对政府债权
|
发行债券
|
|
对存款货币银行债权
|
国外负债
|
|
对特定存款机构债权
|
政府存款
|
|
对其他金融机构债权
|
自有资金
|
|
对非金融机构债权
|
其他负债
|
|
其他资产
|
|
|
总资产
|
总负债
|
资料来源：中国人民银行（2008）
进一步而言，即使财政部门通过发行特别国债从货币当局手中购买外汇储备。这部分外汇储备与特别国债的债务相对应。因此，需要我们走出的认识“误区”是：
第一，外汇储备并非中央银行的财富，也并非财政部门的财富，而是政府对国民的负债。因此，任何形式的财政性支出，特别是像财政资金那样用于基础设施投资、政府消费支出是行不通的。
第二，激增的外汇储备规模与我国盯住美元的汇率制度与不可自由兑换的货币制度是密不可分的。其原因是政府为了稳定汇率、不得不被动大量增持外汇。这一点也并非像普遍的看法——庞大的外汇储备代表我国政府的财政实力变强了。
二、如何确定我国外汇储备的“适度规模”
从全球看，各国央行持有的外汇储备已经超过6.8万亿美元。尤其是亚洲国家与石油输出国家，自1976年牙买加体系确立以来，为应对汇率大幅波动与国际收支失衡，必然要保持适度的外汇储备，以应付交易性风险和预防性风险。因此，这些国家外汇储备呈现爆炸性增长。
那么，一个自然的问题就是一国持有多少外汇储备才算是合理规模呢？考虑到外汇储备的重要功能之一是支付进口。我们可以考虑把它和每月进口额进行比较。根据2007年底的数据测算，中国的外汇储备可应付19.5个月，接近两年的进口需求。这一比例与其他国家相比是比较高的。同样高的还有台湾、日本、俄罗斯等国家和地区。近年来，这些国家在多元化应用外汇储备方面也做出了积极探索。
图1 每月进口额与外汇储备比较
资料来源：Bloomberg。
此外，随着近三十年来频繁发生的金融危机，外汇储备的一个新功能就是防范投机攻击，稳定外汇市场。因此，普遍公认的“适度外汇储备规模”就是满足支付进口、防范投机攻击与稳定外汇市场三大功能的储备规模。目前，学术界对如何测算“适度的外汇规模”在方法论上也日趋成熟：支付进口的水平由拇指法则决定（例如3个月、6个月、12个月等），偿还外债本息的水平与外债实际规模决定，而用于防范投机性供给的水平则由缓冲存货模型决定。我们总结迄今为止大量的关于中国外汇储备充足与适度规模的经验研究，可以发现，我国“适度外汇储备规模”应当不超过1万亿美元。而现有外汇储备约2.4万亿美元，高出了一倍。
另外一个佐证就是奥巴马政府的白宫经济顾问、经济学家萨默斯的一项研究。他认为，中国以及中东、亚洲部分国家外汇储备已经过多。根据他在2007年初的测算，中国超额外汇储备约8200亿美元。利用他的方法论测算2008年底的超额外汇储备，也在1万亿美元左右。
三、超额外汇储备的成本与损失
超额的外汇储备并非“免费的午餐”。亚洲、中东各国付出了不少的成本与代价。对于我国而言，主要体现在三方面：
其一是机会成本。人民银行通过发布央行票据从公开市场操作购买外汇储备。央行票据的利率大约在2-3%左右。但根据发达市场的国债历史收益测算，储备所能获取的收益也就在3-5%，加上操作成本，实际收益是非常低的。但另一方面，我们购买美国国债，为美国政府提供资金。美国政府再通过各种渠道以外商直接投资（FDI）的形式进入我国，获取20%多的高收益。固然，这里面有品牌因素、技术因素、人才因素，但不可否认的是，资金的成本被严重低估。
其二是价值缩水的风险。大量投资于美元资产并偏重于美国国债与机构债的储备结构在美元贬值出现大幅贬值或美国国债与机构债的市场价值缩水时，将面临外汇储备国际购买力显著下滑的危险。2008年以来，金融危机加剧了储备价值缩水的风险。
三是流动性过剩。为了维持汇率的稳定，中央银行必须通过公开市场操作等手段积累外汇储备，即向金融体系注入基础货币，造成国内货币市场流动性过剩。大量的资金无处可去，被投于资本市场和房地产市场上，又造成了资产价格的非理性攀升，一旦资产泡沫破灭，对实体经济和金融体系的打击都将是非常巨大的。
四、中美之间关于外汇储备的“金融恐怖平衡模型”
2004年，时任哈佛校长的萨默斯首先使用了“金融恐怖平衡”这一概念，来描述美国与中国等高额外汇储备国家的相互依赖关系。即美国依赖中国等高储备国家的资本，而中国等高储备国家依赖美国市场的需求。因此，尽管中国等高储备国家的巨额外汇储备用于为美国的巨额贸易赤字提供低成本的融资，但中美都无法退出这一平衡。
图2 发展中经济体的高额外汇储备与美国财政赤字 （单位：10亿美元）
资料来源：Bloomberg。
换言之，中国作为全球美国国债最大持有者，实际上处于左右为难的境地。如果中国开始减持美国国债，可能引发市场上抛售美国国债的羊群行为，因此中国为降低潜在风险的政策举措，反而会加剧中国尚未减持的存量美国国债的价值下跌。中国持有的巨额外汇储备反而成为中国在美国人手中的“人质”。出于自身利益考虑，中国不敢轻言减持美国国债。而美国一旦迅速减少进口，增加出口，力图降低贸易赤字，中国等高储备国家必然面临出口锐减、经济下滑的风险。
因此，只要“金融恐怖平衡模型”的前提没有改变，即美元的国际储备货币地位没有被替代，中国的经济结构没有调整到位，那么中国投资美国国债的压力就会一直存在，“金融恐怖平衡”的枷锁在短期内就难以打破。
五、外汇储备多元化管理的渐进战略
时至今日，学术界与实务界都认同外汇储备规模远远超过了适度规模，超额的外汇储备成本高昂，短期内储备结构难以调整。那么，我们应当如何确立外汇储备的多元化战略呢？笔者建议是建立多层次、多目标、多主体的管理体系。
首先，应当根据不同的需求，将我国外汇储备划分为不同的层次。对于适度的外汇储备规模部分应保持较高的流动性，主要用于弥补国际收支逆差、防范投机冲击与稳定汇率等，这部分储备应继续由国际外汇管理部门进行投资管理。
我国外汇储备管理的传统思路是确保流动性与安全性，由于美国国债依然是全球金融市场上最具流动性的安全资产。因此，美元资产依然应当是外汇储备的主要构成部分。根据美国财政部国际资本系统（TIC）数据库统计，截至2007年6月底，我国官方与私人部门持有的美国证券中，长期国债约占50％、长期机构债约占40％、长期企业债、股权与短期债券约占10％。如果假定官方与私人部门的投资行为没有显著差异，以及对美国证券的投资与对其他国家证券的投资没有显著差异，那么运用上述资产结构，我们大致可以推断我国外汇储备的资产结构以国债、机构债为主。另据IMF的官方外汇储备币种构成（COFER）数据库统计，截止2008年第3季度，向IMF上报数据的发展中国家的美元资产占61％、欧元资产占28％、英镑资产占6％、日元资产占3％。假定我国外汇储备的币种结构与其他发展中国家没有重大差别，因此，运用上述币种结构可以大致推断我国外汇储备的币种结构仍然以美元为主。
尽管如此，近10年来，中央银行外汇储备管理的一个新趋势是逐步开始对风险资产的投资，例如股票、新兴市场国家主权债等。根据瑞士银行对70多个央行的统计，截至2008年6月，已经有18个国家央行开始投资股票，16个国家央行投资新兴市场国家债。
表2 1998-2008年瑞士银行对70个国家央行投资资产类型的调查
资料来源：UBS（2008）
其次，对于超过适度规模的外汇储备，应切断其与货币发行之间的联系，由专门的机构通过发行人民币债券等方式取得人民币资金后，向央行购买，未来则可在外汇市场上直接购买外汇。对于超额外汇储备的运用可划分为两大目标——战略性目标与收益性目标。
(一)战略性目标的储备管理可由国家开发银行、进出口银行等机构牵头组织实施。战略性储备按照盈利目标可分为两类：一类是盈利性战略储备。国家开发银行、进出口银行可发债筹集专项资金，按照市场汇率用人民币从央行购入外汇储备，设立政府主导的盈利性储备基金。其资金主要用于支持国有或民营企业“走出去”的项目提供融资，重点支持海外兼并、海外市场拓展、技术升级、资源能源收购等项目。金融危机以来，资源、能源等大宗商品价格大幅回落。我国应当抓住这一有利时机，充分运用超额外汇储备获取我国经济发展所必需、国内储量严重不足等大宗商品。例如铁矿石、铜、钾等资源。另一类是非盈利性战略储备。可由财政部发债筹集专项资金，从央行购入外汇储备。其资金可用于教育、科技、医疗以及外交战略。
(二)收益性目标的储备管理应依托主权财富基金实施。主权财富基金这一概念始于2005年美国道富银行经济学家Andrew Rozanov。但最为权威的定义来自IMF。IMF在主权财富基金的《圣地亚哥原则》中提出，主权财富基金是一般政府所有的、具有特殊目的的投资基金或机构。它一般由政府建立，用来持有或管理资产以达成金融上的目标并采取一系列投资策略，包括投资外国金融资产。主权财富基金具有多样化的法律、组织和管理的结构。它们形式各有不同，包括财政稳定基金、储蓄基金、储备投资公司、发展基金和没有具体养老保险债务的养老保险储备基金。迄今为止，主权财富基金规模约3万亿美元，累计超过40家主权财富基金。
