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  学术研究
人民币汇率问题的八大误区
徐建国
  2017年03月03日  

  大约1年前(2016年1月14日),正是人民币汇率贬值大恐慌之际,市场人心惶惶。当时反复思量,得出均衡汇率在6.6左右的一个估算。因为计算总有偏误,所以当时给了个6.4-6.8的范围,并综合考虑各种因素,得出“人民币不会破7”的判断。

  到了2016底,回头看当初的预测,侥幸说对了,简单回放如下:2016年初,人民币延续2015年底的快速贬值趋势,从6.5快速贬值到6.6,然后缓慢回调,到4月初回调到6.5一线,之后继续一路贬值,几乎没有像样的调整,到了12月中贬值到6.95一线,然后止步回升。2017年1月以来,人民币扭转颓势,上扬到6.85一线。传说中的年初大贬值,在2017年竟然爽约了。

  波普尔把科学定义为“可证否”,导师宋国青先生20年前强调“预测回头看”。宏观预测固然困难重重,但可以事后检验,也是一种幸福。否则,10个经济学家有20种观点,各自都懂左右互搏之术,比的是口才、分贝、颜值、魅力、饱含感情色彩的汉语文学词汇量,很难分得清是非真相。

  宏观分析面临的挑战,是必须综合、全面考虑各种因素,并把这些因素的相互影响置于一个一般均衡的分析框架中。这里面的难点在于——既然是多种因素,其权重、相互影响、变化规律就复杂了,没有个框架就只能跟在市场曲线后面疲于奔命。而且,即便有了框架,还要权衡轻重取舍,使得分析更加困难。

  预测回头看,检讨得失,总结教训,是做研究的必修课。回首当初的分析,再梳理市场的观点,感到关于人民币汇率的讨论中,存在以下八大误区。

(一)只看国内,不看国际

  比较橘子和苹果是很难的,因为分属不同类别,分子结构、组成方式都不同。尽管如此,人们都知道既要看橘子,也要看苹果。但是比较货币的时候,很多经济学家经常忘掉这一简单常识。

  所谓汇率,是两种货币的相对价格。人民币兑美元的汇率,说的是一个美元可以换几个人民币。因此,既要看人民币的情况,也要看美元的情况。否则,任何结论都可能失之片面,比较其他任何两种货币的汇率也一样。

  进一步,只看美元和人民币依然是不够的。美元作为当今世界的支柱货币,是其他各种货币和主要大宗商品的定价基础,美元的强弱受到全球各主要货币价格的影响。比如说,欧元和英镑变弱了,美元就相对变强了,此时人民币要相对一篮子货币稳定的话,就要相对于美元贬值。

  所以,脱离全球各主要经济体的情况谈人民币汇率,几乎没有任何意义。换句话说,为了得到人民币兑任何一种主要货币的汇率,都需要对于全球各国的情况至少有一个大概的了解。

  一种常见的错误,是看一些分析看到国内经济增速的下行、货币超发、杠杆率上升,金融风险上升等“负面”因素,就断言人民币会贬值。这是不对的。中国经济固然走弱,但是是从高位下行,从两位数的增长率下降到一位数,迄今增速依然超过6%。全球范围内,这依然是很高的增速。而且,从经济结构调整、培育长期经济增长潜力的角度看, 这样的增速可能是高了而不是低了。悲观者的论断,是建立在不合实际的、过高的长期增长预期的基础上的。

  从全球范围内看,二战以后全球经历了战后的黄金时代,70年代以来增速一直在趋势性下行,2010年以来美国的增速在2%左右,欧洲、英国在1%-2%之间,日本只有 1%多一点。印度快一点,在7%左右,但是印度的经济总量只有中国的五分之一不到,美国的八分之一不到,对主要货币汇率的影响不大。总体来看,不能说中国的经济基本面差。倘若6%的增速很差,那么人家不到2%的怎么办?

  简言之,现在全球经济是“比丑时代”,中国经济依然是瘸子里面的将军,比国外主要经济体的平均水平还是要好得多。对中国经济的悲观论调,很大程度上是预期太高。之前的两位数增速,长期看不可能持续,也是有害的。新世纪以来中国经济最坏的一年,肯定不是2015或者2016,而是高速增长的2007年,以及祭出4万亿法宝的2009年。这是题外话,暂且不多说。

  至于对于非直接经济因素的一般性讨论,比如改革开放、执政能力、民主法治、政府改革等等,一直在讨论,从没有定论。对汇率问题,这些讨论并没有确定性的、可检验的含义。从科学研究的角度讲,得不到确定的、可检验的推论的讨论,不在严格意义上的经济分析的范围内。这些讨论固然重要,但是这些讨论只是分析的起点,在没有达到分析的终点以前,只能作为潜在的重要因素看待,而不是直接跳跃到人民币大贬值的结论。

(二)忽视汇率改革的国际货币体系背景

  2015年8月11日启动的人民币汇率制度改革,有一个重要的时代大背景,就是国际货币体系的演化。讨论人民币汇率,不能脱离这个背景。国际货币体系的演化是当今世界经济中最重要的事情之一,演化的未来并不能一眼看清。但是,汇率问题一定要在这个框架下看。否则,容易一叶障目,不见森林。

  人民币是当今第二大经济体的货币(算上欧元区的话是第三大经济体,2015年,美国、欧元区、中国GDP分别为18、11.6、10.9万亿美元)。第二大经济体的货币(人民币)脱离第一大经济体的货币(美元)走向浮动,和另外三大货币(欧元、日元、英镑)一起形成五大浮动货币,势必会对国际货币体系的演化产生影响。

  当今的国际货币体系,源自二战结束以后的布雷顿森林体系。该体系中,美元借助战后美国强大的实力,以及黄金的货币基石的地位,成为国际货币体系中的定价货币。到了1971年的尼克松冲击以后,黄金脱离美元,全球货币体系进入自由浮动时代。此时,尽管美元已经脱离了黄金,但是已经确立了在国际货币体系中的支柱地位,成为国际货币体系新的基石,直到今天。

  1970年代至今,美元的基石地位不是没有被挑战过,日元、欧元都曾经尝试成为地区性、乃至全球性的基础货币。不过,都没有成功。

  日本是当今第三大经济体(不考虑欧元区),1970-1990年代的时候,是亚洲最大的经济体和唯一的工业化强国。当时韩国、台湾都还没有发展起来,而且由于幅员的原因,不可能成为很大的经济体。香港和新加坡更是弹丸之地,在国际货币体系中注定处于次要的地位。当时,日本把整个东亚、东南亚、甚至南亚市场作为自己的经济腹地,日元立志成为未来的亚洲主导货币和世界重要货币,并不是完全没有道理的。

  至于后来中国快速崛起,日本地产和股市泡沫破灭,中国取代日本成为亚洲最大和全球第二大经济体,相信是出乎(几乎)所有人的预料之外的。不用说太久,20年前主持国务院工作的朱镕基总理,估计也没有想到中国达到今天的发展水平。中国崛起以后,日本的土地面积、地理位置、人口总量、经济总量、语言传统、地缘政治、历史传统等因素,都不太支持日元成为真正的地区性或世界性货币。对于日本金融改革历史经验的研究,不能忘记这一背景。

  欧元诞生于1999年1月1日,是欧洲政治经济一体化的重要里程碑。欧元区经济总量仅次于美国,是世界第二大。欧元是当今世界仅次于美元的第二大货币,在国际贸易、国际储备、金融交易中占有重要的位置。

  可惜,2007-2009年的金融危机之后,欧洲爆发了严重的债务危机,欧元的地位也自然受到削弱。更进一步,欧元在设计上存在致命的缺陷,欧元区的财政边界和货币边界不一致,必然导致严重的赤字和债务问题。迄今为止,欧元虽然依然具有仅次于美元的重要地位,但是未能对美元的基础货币地位造成实质影响。

  至于英镑,因为英国自身的经济体量已经很小,只有3万亿美元的规模,相当于美国的六分之一,或者中国的四分之一,已经退出了竞争世界主要货币的行列。

  当今世界如果说有五大货币,当是美元、欧元、日元、英镑、人民币。倘若往前看5年或者10年,应该只有三大货币,美元、人民币、欧元。至今为止,美元依然是国际货币体系的基础性货币,但未来这三种货币的关系和相对地位,并不一目了然,取决于各方力量的演化和博弈。

  分析人民币汇率,需要看到这种国际货币体系演化的大背景,考虑人民币在其中可能扮演的角色。2015年8月11日,央行在股灾刚刚稳定时很快启动汇改,恰好在IMF启动人民币加入SDR篮子评估之前。时间上看,央行的动作与人民币国际化是有关系的。

  仔细看的话,直到2015年6月份之前,官方是没有人民币国际化的正式提法的,最多也就是讨论一下人民币互换,人民币跨境使用,区域性货币等等。2015年6月,央行出了一份名为《人民币国际化报告(2015)》的文件,人民币国际化才正式进入官方的说法。然后就是8.11的汇改,然后就是11.20号人民币加入SDR,这是一连串很热闹的事情,时间上咬得很紧。从时间窗口和启动时机上看,汇率改革与人民币抓住机会加入SDR货币篮子有关。这次若是不加入,就还要等5年。

  令人费解的是,国际货币体系演化这一层重要因素,在人民币汇率的讨论中竟然很少有人提及。忽视了这一因素的分析结果,偏差可能很大。比如说,倘若人民币的国际地位未来和欧元类似,则意味这人民币的在国际上的使用会大幅增加,是一个人民币升值的因素。考虑到欧元区的经济如此困难,欧元的设计中有严重的缺陷,人民币的地位趋向于欧元,甚至超过欧元,都不是不可能,而是很可能的。

  多说一句的话,困境中的欧元依然保持着世界主要货币的角色,也充分体现了当今是一个“比丑时代”。

(三)混淆短期冲击与长期趋势

  如前文所说,8.11汇改不仅要在国际国内经济背景下看,还要在国际货币体系演变的背景下看。不管未来的演化结果如何,8.11汇改的短期冲击都不可低估。严谨的分析,要把这次汇改的短期冲击和长期影响分开。

  短期冲击最重要的体现,是国际和国内企业和居民的资产债务的重新匹配。以前,人民币实际上盯住美元,波动很小,持有人民币相当于持有美元,考虑到美元利率在2015年前几年一直很低,美元融资成本低,而国内的融资利率相对高,很多银行和企业在国外有较大头寸的美元债务。但是汇改以后,企业面临额外的汇率风险,此时要减少美元债务,增加美元资产,减少人民币债权,增加美元债权,这是对汇率改革的正常的冲击响应。

  这些正常的冲击反应表现在资本账户(严格的术语是资本与金融账户)上,就是资本流出。所以,资本流出与资产负债的货币重新配置,在数据上的表现是完全一样的。讨论中,一些人一味强调资本外逃,绝口不提币种匹配的问题,显然是片面、表面化了。

  数据上看,看8.11汇改以来的资本流动,很难说超出了技术性的币种匹配的程度,数据上不支持这一点。把短期的资本流动和资产的货币再平衡当作了长期趋势,属于严重的误读。坊间关于人民币贬值的风声鹤唳,并没有严格的数据支持。

  从投资人的角度考虑,从海外人民币债权人的角度讲,在汇改冲击下减持人民币债权,这增持美元债权,也是理性的选择,这是上文的币种匹配的另一侧面。

  有两个额外因素加重了币种匹配的短期冲击,一是美元升值,二是短期的贬值预期。2014年年中开始,美元加息的预期导致美元开始升值,大多数分析认为美国还将进一步加息,美元还在升值通道中。此时,增持美元,减持人民币毫无疑问是理性的选择,这加剧了居民部门的换汇。

  第二层因素是人民币的贬值预期。人民币的短期贬值,既有上述理性因素的支撑,也有一些悲观情绪方面的原因。此时,短期趋势投资者入场,借短期贬值的人趋势获利,是无可厚非的事情。在任何金融市场中,乃至任何市场中,投机都是应该予以容忍的正常现象,本来无需过于忧虑。此时,正确的政策反应,是容忍正常的投机,包括由此产生是汇率过度反应,让市场快速达到均衡。

  遗憾的是,我国的政策制定和执行部门对市场的波动容忍力很有限,过早入市干预,期望市场能够停留在预设的均衡水平上。可惜,市场从来不是这么运作的。客观的效果,是延缓了市场出清,是造成了渐进的贬值,客观上增强了贬值预期。这样以来,市场分析也就难以区分短期冲击与长期趋势了。

  行文至此,不禁唏嘘。在央行与市场的博弈中,孰是孰非,谁更高明,谁造成了贬值预期,谁加剧了贬值预期,还真是说不清。

(四)过于看重外汇储备资产

  2014年以来,外汇储备从2016年6月的高点3.99万亿美元,下降到2016年底的3.01万亿,2017年一月跌破3万亿,只有2.998万亿。这样,从高点至今,外出储备缩水1万亿美元。这一万亿美元去哪里了?是我国居民的财富净损失吗?

  所谓外汇储备,是国外和国内居民部门流入国内资产的反应,在国际上是资产,在国内是对居民部门的负债。对于央行而言,外汇储备既是资产又是负债,并不是净资产,是需要管理的。

  同样的,外汇储备减少了,对应的是国内或者国外居民部门的资产流出。看数据的话,主要是本国居民的海外投资增加,海外负债减少,以及外国部门在国内的证券投资流出。考虑到居民部门的投资收益会高于外汇储备,而且可以分散投资、分散风险,这在组合管理的意义上是好事情,而不是坏事情。根据外管局的统计,我国的对外资产收益率只有3%左右,而对外负债的收益率有6%左右,亟需提高资产收益率。

  有一组数据特别有意思。从2015年6月底到2016年9月底,我国的外汇储备从减少了5274亿美元。在相同时间段内,非储备净资产头寸增加了7904亿美元,超过外汇储备的减少,综合的净资产头寸增加了2831亿美元(同期的经常账户盈余累积3300亿美元)。看起来,就是对外投资头寸从储备资产转向了非储备资产。从资产组合管理的角度,在我国国际资产头寸严重偏向外汇储备的情况下,应该说是一个改善。不知道什么原因,这层因素在讨论中几乎从不出现。

  把逻辑推到极端的话,可以问一个有趣的问题:外汇储备的增加是资本外逃吗?

  严格意义上,外汇储备是央行持有的国内居民的海外资产,这些资产也是放在海外的。如果说“资本外逃”,这些资本早就外逃了,只不过是通过央行的手“外逃”。8.11汇改以来,严格的说,是本来就在海外的资产从央行的账户上绕个圈转移到居民的账户上,何谈“外逃”呢?心心念念批评外储收益率低的人们,对这一点不可不察。呼吁“藏汇于民”的人们,也应该意识到外汇储备的转移正是“藏汇于民”的必然途径。怎么看,外汇储备的减少都不能直接看作是国民财富的净损失。退一万步,从全面看问题的角度,也不能只说外汇储备转移的坏处,绝口不提好处。

(五)割裂经常账户与资本账户

  很多研究者,都同意人民币并无贬值的基础。基本面的因素无非两条,一是经济依然较快,比其他主要经济体快,二是除了个别月份外经常账户一直是顺差。经济增速快隐含的是劳动生产率的提高,客观上要求升值。经常账户的盈余顺差,说白了就是说企业依然有竞争力。这两条是最基本的、最重要的影响货币估值的因素。虽然是最基本的指标,却是最有用的指标。

  令人哭笑不得的是,8.11以来持续一年半的人民币贬值,使得这一结论饱受质疑,“人无贬基”成为一个嘲讽性的词汇。

  讽刺归讽刺,人民币有贬值的基础吗?经常账户看是没有的,于是很多人就看资本账户,把这两年的资本外流(也就是外汇储备的减少)当作是基本面恶化的证据,看起来很有道理。

  可是,正如上文所言,8.11汇改以来居民部门面临着币种重新匹配的问题,而且由于央行的干预减缓了市场的出清,很难说已经发生的资本外流是由于基本面不好导致的。基本面的因素,要在短期冲击的效果出清以后,才能断言。做研究的人讲究“三思而后言”,长短期的因素都不区分清楚,误把短期冲击当作基本面,是对数据的严重误读。

  如果比较金融资产国内国外的收益率的话,从目前情况看,很难说国内低于国外。拿10年期国债为例,国内在3%以上,美国在2%左右,欧洲就更低了。 至于股票、公司债、房产等风险资产,回报率是在10年国债的基础上加上风险溢价、流动性溢价、持有成本等等,金融市场总体有效,不会白给回报。怎么看,国外资产的收益率也不比国内的高。

  换一个角度看,其实资产回报和经济基本面是紧密联系的。理论上讲,各种资产的回报率是关联的。实业投资的回报率扣除交易和摩擦成本、金融中介环节的利润以后,等于金融资产的回报率。如果说国内金融资产的回报率高于国外,国内金融摩擦的成本高于国外,那么国内实业资本的回报率就不会低于国外。

  这一逻辑揭示了讨论中经常出现的另一误区:割裂资本账户与经常账户。因为经常账户很好,所以贬值一派往往用资本账户说事。可是,资本账户不好的话,经常账户能独善其身?二者可以割裂?倘若我们相信市场大致有效,这种割裂是不可能的。这一讨论也反证了上文强调的短期冲击的重要性。否则,我们很难理解经常账户这么好,资本账户这么差。

  顺便讨论的一个问题,是以前出现的“双顺差”,即经常账户盈余,资本账户也盈余(资本流入)。这里面隐含的悖论是,经常账户盈余是私人储蓄的外流,说明国外的投资回报率高于国内。而同时国外资本流入国内,说明国内投资回报率高于国外。现实的情况,是国内投资回报率高于国外,但是汇率低估鼓励了出口,同时国内压投资导致储蓄不能完全转化为投资。换句话说,经常账户的顺差(国内在国外的净储蓄)是人为扭曲的结果。

  根据经常账户的情况判断,目前人民币并没有被高估,资本账户的外流,主要是短期冲击的结果,以及市场迟迟不能出清干扰了市场的预期。基本面的因素,现在只能根据经常账户看,资本账户受到了短期冲击的影响。 至于中长期经常账户和资本账户的变化,还要根据新的数据进行判断。

(六)混淆相对贬值与绝对贬值

  “贬值”要区分两种情形,人民币贬值,是相对于很多种货币贬值,还是相对于一种货币贬值?如果是前者,是人民币的问题。如果是后者,是那一种特殊货币的问题。现实中的情况,是人民币相对于一篮子货币基本稳定,唯独相对于美元贬值,究竟是人民币太弱,还是因为美元太强?倘若说中国基本面弱,美国以外所有国家的基本面都弱?别忘了,印度的经济增速2010年以来平均达到7.3%,远高于美国。而且因为收入水平低,上升的空间还很大。越南、泰国、菲律宾等东南亚国家的经济增速金融危机以来也远远好于美国。

  实际上2014年以来,几乎所有主要货币都对美元贬值,人民币贬值的幅度相对算是小的。作为国际货币体系的基础货币,美元从2014年六月开始升值,对应着其他货币的相对贬值。从2014年6月到2017年1月,人民币对美元贬值11%,小于其他主要货币的贬值幅度。

  比如说, 欧元、日元、英镑对美元分别贬值了24%、12%、27%,都大于人民币的贬值幅度。倘若说欧元、英镑是基本面因素,日本的基本面,可是完全没有变坏。再比如,韩元对美元也贬值了14%,韩国经济可是很好的,金融危机以后年均增长了3.6%,远超其他发达国家的平均水平。主要经济体中,只有印度、越南、泰国、菲律宾的贬值幅度较小,分别为11%、6%、11%、10%,除越南贬值幅度低于中国外,其余三国和中国相仿。这几个国家金融危机以来的经济增长很不错。

  而其他主要大经济体的货币,贬值幅度显著高于人民币。这样看来,人民币是相对于美元贬值,而不是绝对贬值。退一步而言,人民币对美元贬值的原因,至少要从美元和人民币两方面去找,而不是单纯从中国国内找。由于美元是唯一升值的货币,其他主要货币无一例外对美元贬值,美元方面的因素应该是主要因素。

(七)完全不干预汇率是伪命题

  讨论中有一种观点,认为应该尽量减少对汇率的干预,让市场达到均衡的状态。这句话本身并没有错,笔者自己也持这种观点。可是,这里的细微之处需要谨慎讨论。往前走一小步,可能就错了,而且差之毫厘,就可能谬以千里。

  一种比较纯粹的市场派观点,认为央行应该完全放开,对汇率完全不进行干预。笃信市场的人士,往往对这样的观点没有抵抗力。可是,真是这样的吗?不妨设想一下,完全不干预的汇率,是什么决定的?完全不干预的汇率均衡,有什么特点?别忘了,在纸币时代,货币的供给是货币当局决定的,供给的成本接近于0。此时,货币的内在价值是个复杂的问题,有没有内在价值都是个问题。

  问题问到这里,已经很抽象,很难回答了,不妨换一个具体的问法。关键点是,货币当局控制着货币发行量,而汇率是货币的比值,你能够控制货币发行量而不管货币价格吗?一般而言,你能够只管商品的数量而不管商品的价格吗?极端的情况,是货币发行量无穷大,此时的汇率一定是贬值的。

  事实上,很多贬值的观点,就是根据“人民币超发”推测人民币贬值的。这一逻辑初看是对的,但是对现实情况的判断存在很大偏差。中国货币增速很高,可是美国呢?欧洲呢?日本呢?自金融危机以来,美国带头印票子,长期保持低利率,欧洲日本更是进入“负利率”时代,从全球的角度而言,哪国的“货币超发”更严重?由于汇率是个“相对价格”,所以如果没有完整的测度、统一的标准,很难得出哪家货币贬值的结论。从利率的角度比较,中国的货币超发至少不比欧美日更严重。

  对于任何商品而言,“量”和“价”都是联动的。管量的话,价格就相应决定了;管价的话,价格同时就决定了。量多了,价格自然下行。商品如此,货币也如此。汇率,无非就是货币的价格。

  上面讨论的含义是,如果你能够简单清楚地管好货币的量,那么就可以不管货币的价。换句话说,货币发行如果有一个简单完备的规则,就可以不管汇率没让汇率自由浮动。可是,这只是理想状况,现实中完全不是这样。

  目前,我国货币发行尚缺乏公开透明机制,货币发行机制在转轨的过程中。我国的货币政策,依然肩负着多重使命,相机抉择的时候太多,缺乏清晰透明的规则。因为相机抉择的大量存在,所以货币发行量没有一个简单清晰的锚,汇率因此也就没有了锚,不会简单定住。不透明的货币发行规则增加了预期中的不确定性,也会导致汇率波动加大。因此,“有管理”的浮动汇率制度,是目前情况下的必然,甚至可以说是不二选择。

  很多人注意到目前世界上大多数货币的汇率都是浮动的,但是却没有同时强调绝大多数货币都不是完全自由浮动的,而是有管理的浮动。最接近完全自由浮动的国家是加拿大,1998年以来就停止干预加元汇率,美元也基本不干预。其他的货币,包括欧元、日元、英镑,都是有管理的浮动,只是央行干预的程度不同而已。倘若没有太大的、不利于本国经济的波动,货币当局一般也不会频繁干预。

  对于大国而言,对内的货币政策是首要的,应为首要考虑。对外的汇率政策是次要的,应该从属于本国货币政策的需要。绝大多数的大经济体,都采取了对外汇率制度配合对内货币政策的方法,而不是相反。宋国青教授说的“利率是车,汇率为马”,讲的就是这个道理。

  简单概括,因为汇率是货币的价格,在干预货币发行的情况下,不干预汇率是个伪命题。在建立起简单清晰的、公开透明的、有约束力的货币发行规则以前,浮动汇率制度只能是有管理的浮动。绝大多数货币都是有管理浮动,是因为货币政策的目标往往是多重的,很难建立起简单的、透明的、有约束力的货币发行规则。在可预见的将来,中国汇率制度都不会是完全自由浮动。

(八)误估央行的汇率管理尺度

  最后这一条,讲的是笔者自己的估计误差。

  2016年初作出的当年“人民币汇率不会破7”的预测,是考虑了央行的汇率管理的。当时思量,这个管理其实是很简单的。仔细斟酌一个均衡水平,留出计算误差,再留出市场过度波动的空间,等到了底线附近,再入市干预。保守计算,均衡在6.6附近,留出计算误差和波动空间,6.8之前是不需要介入的。即便计算的均衡在6.4-6.5一带,也完全可以不干预,等到6.8一带再干预的成本要低很多,效果也要好很多。

  香港1998年阻击金融炒家的成功战例,或者能给我们一点启发。1997年7-8月的时候,恒生指数站在一个局部的高点上,最高达到16673点。随着东南亚金融危机的爆发和国际炒家的介入,股市一路下行,最低跌到6660点,跌去了60%左右。

  香港金管局是什么时候入市干预的呢?98年8月14号,也就是最低点的第二天。而且,入市以后恒生指数迅速反转,升到7000点上方,并很快上升到9000、10000点以上,震荡上行,先后突破13000、16000点高位。下一次恒指落到9000点一下,要等到2001年的NASDAQ泡沫破灭以后了。

  将近20年后看98年金管局的操作,无疑是很成功的。成功的原因很多,有两条需要注意。一是从高点下跌了60%才入市,二是股市跌了将近一年才入市。操作的细节和技巧暂且不提,耐心和定力显然功不可没。

  反观2015年8.11汇改以来的管理,干预可能太早了,入市的点位太高了。8.11汇率市场化改革的欢呼声尚未停歇,央行在8.13就抛出3%贬值到位的言论。即便这个计算是正确的,也要继续留出市场波动、寻找均衡的空间,何况还要考虑短期的冲击、计算的误差、干预的成本。从研究者的角度,央行管理的方式我是看不懂的,应该有其他方面的考虑。

  整体上来看,笔者2016年初做人民币汇率预测的时候,对央行的汇率管理估计有偏。按照当初的计算和对央行管理的估计,汇率应该不会到6.95这样的位置。当然,汇率从来都不仅仅是经济现象,中间是否有其他考量,很难一言以蔽之。可以讲的是,如果央行在管理上更具有耐心和定力,更尊重市场,渐进贬值的强烈预期可能会减弱很多。


(作者徐建国系CF40·青年论坛会员、北京大学国家发展研究院副教授。本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿,未经许可不得转载。)


   
   
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