中国金融四十人论坛首页
你好, 游客!   | 加入收藏
 
   
中国金融四十人论坛-青年论坛
   
 
债转股估值关注合规性、安全性、成长性
张明合  2017年03月26日  

  提要:对于正常企业的债转股,更关注的是转股后的股权价值。债转股估值要关注合规性、安全性和成长性。市场化债转股的形式多样,从“去杠杆”的角度出发,只要利于整个经济体保持合适的杠杆率,提升杠杆效益,采取的形式就是有效的。

  刚才Andrew Koo和Wilson Pang,一个从股权估值的角度,一个从债权(不良资产)的角度,进行了详细的陈述。债转股需要结合二者,既要关注债权,也要关注股权。实际上,目前对于不良资产处置的案例,国内做的、看的都比较多,然而发改委、人民银行等相关部门推出的市场化政策的新内容还需要我们探索。

  目前,我国已经有46单、6500亿元规模的债转股签单规模,建设银行在其中占26单、约3500亿元的份额。目前建行在不良资产债转股方面已经做了一些准备,但是没有成立专门的实施机构,没有拿到不良资产收购和处置的牌照,所以还没有具体实施不良资产的债转股。因此,在总计6500亿元的市场化债转股签单中,除了不良资产,更多的是正常贷款的债转股。

估值需关注合规性、安全性、成长性

  债转股涉及债权估值,对于正常债权的估值,基本上是按照账面价估值,更关注的是转股后的股权价值。

  对于资产处置和转股方案中的估值,无论是正在试点的还是正在做的,都使用市场通行的方法。刚才Wilson Pang最后也强调,要注意规范性和合法合规性。我们在做评估估值的时候,第一条便是判断合法合规性。我们要判断企业是不是“僵尸企业”,如果是僵尸企业则不能进行债转股,还要判断企业的基本情况,比如装备情况、技术情况、产品市场情况、环保情况、安全情况、资信状况等,要符合现有管理规制和政策要求框架。这是估值的第一步。

  第二是关心安全性。既然是市场化债转股,无论是不良贷款还是正常贷款的债转股,实质上是一种投资行为。从投资角度来讲,首要关心的便是安全性。

  我们特别关心安全性,是因为目前市场上债转股需求量最大的正是那些所谓的暂时有困难的企业,而他们实际上更多来自产能过剩行业,比如钢铁、煤炭、化工、造船、建材等等。这些产能过剩行业现在遇到了暂时性困难,我们要确保这些企业的债转股安全,第一就要看这些困难是不是暂时的,我们要判断这些困难是不是有可行的改革计划和脱困安排,能不能把这些困难解决掉,如果解决不了这些困难,这些企业债转股之后依然有困难,这样就是不安全的。

  对于估值,如果只考虑现实情况,估值往往比较低,如果引入战略投资者或新的股东,结合他们对改股、改制、改造的情况,估值又可能偏高。我觉得市场化战略投资人应把两者结合起来。

  众所周知,现在的产能过剩行业中,市场化债转股需求旺盛的大多是国有企业,虽然也有很多非国有企业在做,比如民营企业,但是国有企业占了大多数。国企的通病是预算软约束导致盲目扩张。我们会帮助其分析哪些业务板块是主业,哪些是辅业。我们会跟企业沟通达成一致,是否主辅分离,突出主业。分离辅业会涉及到辅业的处置,我们要估算处置辅业的现金流,另外要安置富余人员。通过培训转岗或是社会配合,解决富余人员。在对企业估值的时候,无论债权还是股权都看现金流。主业加强可能需要追加新的投资,进行一些研发或者生产线改造。辅业处置可能会产生损失,人员安置也需要花钱。

  可以看到,在新一轮市场化债转股过程中,对这些企业,尤其对国有企业的估值中,安全性的考虑和供给侧结构性改革大有关联。

  第三要关注收益性。收益性实际上体现的是企业的成长性。如果企业只是暂时有困难,未来的发展前景会变好,那么企业具有成长性。企业的成长性前景与我国,无论是国内改革还是外部环境,都紧密相关。比如供给侧改革的五大任务,既然我们要做的都是产能过剩行业的债转股,那么,现在这一轮去产能的政策是不是能坚决贯彻到底?我们去产能的政策能完成到什么样的程度?钢铁、煤炭、船舶等行业跟我们国内的经济成长以及全球经济的开放性联系非常密切。

  我们在考虑成长性的时候,有很多假设,这些假设其实跟我们宏观的或者中观的政策安排关系密切。比如对去产能政策能不能坚决执行到底,大家需要有一个判断。我们要预设它的成长性,因为我们的投资需要现金折算。又比如降成本政策。债转股能使企业的财务成本暂时做一些调整,但是还有其他很多管理、税负等各方面的成本。

  我们希望债转股后能为企业引入新的治理结构,对现有企业,尤其是国企的公司治理,起到改进作用,通过派驻董事或者监事,可以把管理层和关键骨干人员的积极性调动起来。在我们的一些企业案例中,银行可能会委派一些管理层人员进入企业。这些人员进去以后,能否对企业未来进行重大投资决策以及日常的精细化管理发挥应有作用,另外企业的“十三五”规划或者更长远规划能不能实现,这都是我们评估企业成长性的参数。正如Andrew Koo所讲,只看现有管理层是不行的,必须考虑未来的成长性,因为未来的现金流是靠成长性折现的。

市场化债转股形式多样

  市场化债转股的形势多样。如果是正常贷款,我们可能没有必要把贷款买过来,我们面向社会募集资金以后,把这些资金投到企业中去,企业拿到钱以后,就可以归还其贷款或者债务,其实就已经达到了降低企业债务、债股转换的目标。对于不良资产,作为一家资产管理公司,我们可以先投资,协助企业与债权人协商,把这些不良资产进行债务重组,也可以按照一定比例将其还清,并不一定完全需要把它买过来,这会增加一个交易过程。从五大任务中的“去杠杆”的角度出发,只要利于整个经济体保持合适的杠杆率,能提升杠杆效益,那么采取的措施就是有效的。

注:

[1]本文为作者在2017年3月26日的CF40•青年论坛双周内部研讨会第95期“不良资产估值与债务重组”上就主题演讲所做的点评,由中国金融四十人论坛秘书处整理,未经作者审核。

[2]作者系CF40特邀嘉宾,中国建设银行授信审批部副总经理。

   
   
加入收藏 | 合作与交流 | 联系我们 | 在线申请 | 在线帮助
秘书处电话(010-88088160) 京ICP备08102204号
版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司