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市场化、法治化的债转股值得一试
李伏安  2017年03月26日  

  提要:当前实体企业的经营状况稳定,主要问题在于债务成本过高,而不是其生产线、产品不好。且中国已经从城镇化初期进入中后期阶段,当城市化扩张到一定程度,地价可能不会再大幅升值,所以企业不会再从土地升值中大幅获益。从这个角度来看,对比上一轮,这一轮债转股企业是有投资价值的,且不存在等待诸如土地再大幅度升值等类似情况的时间价值。

  决定本轮债转股企业是否具有价值的关键因素是企业的财务管理能力,其受到宏观环境和金融环境的影响。此外,信息不对称和信息不透明也是重要原因,我建议政府应对大型企业强制建立信息登记和适度披露机制,定期公开披露企业的总负债额、债权方及其负债比例、金额。

  我认为,在债转股过程中应适当地保持债务比例。既让企业利润能覆盖债务成本,又令其拥有良好的发展前景,这可能正是本轮债转股的基本出发点。企业的价值是靠有价值创造能力的股东和企业家持续扎实的价值追求创造出来的,而不是靠简单的股权置换产生出来的。

  在中国,降杠杆、处置不良资产的主要方式是实施债转股,之前的讨论也集中在债转股和不良资产的处置方式,重点是债转股估值和债务重组的政策框架。改革开放以来,我们也经历了这个过程,当时我们借鉴美国和欧洲的经验,设立了四大国有资产管理公司。上一轮不良资产已经处置完毕,然而随着美国和欧洲爆发金融危机,债转股问题再次浮上水面。几位专家也介绍了国外的一些做法,其中就包括欧洲和美国。那么和上一轮相比,目前处置不良资产有何特点?在讨论本轮债转股如何操作之前,我认为有必要对上一轮的经验和教训进行回顾和总结。

本轮债转股企业具有当期投资价值

  从计划经济向市场经济转型之际,一大批中国企业的制造能力已然下降,在此过程中产生了大量不良资产,社会面临严重的就业问题。在这种情况下,企业债务成了银行的不良资产,虽然据公开数据,当时中国银行业的不良贷款率约为20%到30%,但有传言称这个数字已经高达GDP的40%-50%。这样的金融体系根本无法正常运转,很难为实体经济提供新的融资能力,同样地,企业也不可能再获得新的融资。

  为了改变金融体系的结构,也为了改变企业的运营能力,国家引导企业进行了大量债转股。国有企业通过让职工下岗来减包袱,当时国家最担心的是,企业会借债转股的机会逃废银行债务,事实上这个问题确实存在——有的地方政府本来已经解决了问题,却撤回方案重新申请债转股。而对企业家来说,债转股本应是惩罚性措施,应该避免做出这个选择,企业却争相选择走上这条路,其中的体制机制肯定存在问题。

  在上一轮债务重组中,我们的企业价值是下降的,劳动力的工资成本很高,大批退休工人无人赡养,生产无利润,企业价值低。把这类企业的债务转成股权,其股权是零价值、甚至负价值的——需要负担剩余劳动力的社保和养老费用。因此,对银行来讲,实施债转股反而雪上加霜,本来只是债权债务关系,欠债不还可以起诉,但在债转股后,还要负担企业的生计,安排职工就业。

  本轮债转股与先前的不同之处首先在于时间价值。这要从上轮债转股的“冰棍效应”讲起,放的时间越长,冰棍化得越多就越没有价值,然而,既然有很快就处理掉的不良资产,当然也有处理较慢的。一个典型的例子是,国贸SOHO所在地原本是北京第一机床厂的厂址,机床厂的资产不值钱,但是地价却不断上升,卖地所得远远高于企业价值,即不良资产处置得晚,回报更高——这就是“时间价值”。从工业厂房到商业写字楼或高档住宅,土地价值终于得以实现,那么这个收益应该归谁呢?政府肯定受益,投资者更是收获了丰富的收益,原企业及不良资产处置机构则与其失之交臂。

  而另一个不同之处则在于本轮债转股企业具有投资价值。在2009年扩大产能后,中国企业普遍具有生产能力,国有企业也好,民营企业也好,即使采取多种经营战略,但其本身的投资价值还是存在的。银行对拥有投资价值的企业进行债转股可以获利,而上一轮基本是亏本生意。

  那么,为什么企业债务会发展成不良资产?这是因为,过度负债导致负债成本大于其自身能够创造的价值。现在有些上市实体企业的估值比金融企业还低,然而金融企业的高额利润却是来自实体企业的财务成本。因此,实体企业的问题在于债务成本过高。在这种情况下,债转股确实是有必要的,把企业的债务负担——利息降下来,债权成股权,银企共同分享利润。

  接下来,我们如何来确定产生不良资产的企业是否具有债转股的价值呢?我认为,企业的价值取决于在生产中创造利润的能力,既反映在生产环节,也可以更广地拓展到财务管理环节,即财务管理能力的变动也会带来企业价值的变化。企业的生产本身是创造利润的行为,然而由于财务负担过大,会抵消生产环节制造利润的空间,并削弱其利润创造能力。大多数问题企业不是某条生产线或单一生产车间本身的价值创造能力出现问题,或是财务负担大于其创造能力,而是因为总负债和总投资大大超过核心生产车间(条线)的价值创造能力。

  因此,我认为这一轮债转股值得操作。中国已经从城镇化初期进入中后期阶段,当城市化扩张到一定程度,地价可能不会再大幅升值,所以企业不会再从土地升值中大幅获益。更何况企业本身的经营状况是稳定的,但倘若不解决债务问题的话,企业的负担会越来越大,当债务被放大到生产能力的若干倍后,会成为压垮企业的最后一根稻草。从这个角度来看,这一轮债转股是有价值的,且不存在等待的时间价值,这正是本轮和上轮债转股的区别。

本轮债转股影响企业财务能力的关键因素

  正如前文所述,企业的价值取决于财务成本控制能力和投资决策控制能力,而这些能力的形成,既受企业内部管理约束,也受外部宏观环境和金融环境的影响。

  从宏观环境来看,我们需要对国家产业政策进行长远规划,并且应当尽量降低对企业的影响,使其平稳过渡,而不是在中短期内快速地实行各类政策。这方面的例子很多,比如光伏、煤炭、钢铁等产业。当然这些产业的过快发展,既是受宏观规划的影响,也是因为各地方政府以极大的积极性开展工作,同级地方政府相互攀比,这个效应在全国范围内叠加后,带来产业的过度发展。

  至于金融机构,国家提倡发展光伏产业,大家就一拥而上。除了银行提供信贷,其他金融机构也积极提供投资支持,甚至小额贷款公司和社会集资都加入进来。部分企业本可以谨慎地进行投资决策,然而由于金融环境过度宽松,导致其过度投资。

  此外,信息不对称和信息不透明也是重要原因。首先,我们不掌握企业的投资额信息。其次,企业融资信息不对称。为什么银行、非金融机构(或准金融机构)都要向一家负债高达上千亿的企业发放贷款呢?正是因为金融机构只看企业的发展前景,却不去了解企业的负债状况。我一直建议,政府应对大型企业强制建立信息登记和适度披露机制,定期公开披露企业的总负债额、债权方及其负债比例、金额。由政府(政府主导的相关机构)来提供这样的公共服务平台,有利于信贷提供者快速、轻松地获得信息。

  因此,内外相互配合,让企业的价值评估和负债总额控制、创造价值能力和负债偿还能力进行基本匹配,这是本轮债转股中的一个关键因素。

解决中国企业债务问题的关键在于降低负债成本

  欧洲企业大都具有很强的生产能力,无论是德国、希腊还是意大利——中国企业使用的高端制造设备很多都来自意大利。然而这些国家都属于高福利社会,政府实行高负债、高税收政策,有生产投资能力的企业被迫外撤,这时候政府债务容易出现问题。而企业本身在福利社会中运转,员工工作时长过短,导致企业缺失生产能力,日常运营只能靠银行贷款维持,这样就把社会成本转嫁给银行,更重要的是整个社会的制造利润能力下降了,在危机中企业更容易受到冲击。

  美国企业同样具有制造力,它们的问题出在,不是向银行借贷,而是靠在资本市场上大量发债来维持经营能力。当个人和企业丧失债务偿还能力,次级债充斥整个资本市场,就会破坏资本市场的流动性和机制。

  和上述国家相比,中国的企业家和工人很勤劳,从周一到周日,我们兢兢业业地工作,甚至大年初一还在营业。我们有生产能力,核心问题就出在负债率过高,因此现在的关键是要把企业过高的负债成本降下来,即去杠杆、降成本是问题关键之所在。

把握转股留债的平衡

  那么,何种企业需要降杠杆?是否所有企业都需要这么做?我们可以看到,有民营企业(比如京东)甚至还在加杠杆。对具有发展优势、处于成长期需要大量投入、生产和盈利能力较强的企业来说,加杠杆是基本需求。然而在2009年后的过度宽松货币环境下,企业过度加杠杆导致,很多问题企业的注册资本只有几百亿,负债却可以高达上千亿。这样的企业透支了未来的生产能力,产品创造的利润可能连利息都无力支付,又如何能“扳正”资产负债表?而债转股就是一个“找回核心主业,让利润覆盖债务成本,慢慢产生红利”的过程,在此过程中,我们应对企业经营状况进行分析,除去应将行业处于衰退期的企业债务作为不良资产来处置,对更多企业需要做的就是把杠杆降下来。

  回到Andrew Koo的观点——如何在债转股过程中平衡“转股留债”的比例。假如通过债转股,将企业的负债率从80%降到45%,且其未来利润足以支持分红,我认为应适当地保持债务比例——如果把债务全转化成股份,辛苦经营的利润进了别人口袋,企业将失去干活的动力。既让企业利润覆盖债务成本,又令其拥有良好的发展前景,这可能正是本轮债转股的基本出发点。

  总之,这一轮债转股的核心问题是,在形成上述机制的基础上来评价企业的价值,并通过制定企业价值评价的标准,在全社会范围内建立新的投资预算约束能力。这才既能治标,也能从根本上解决由于企业过度负债而多次出现债转股需求的问题。

注:

[1]本文为作者在2017年3月26日的CF40•青年论坛双周内部研讨会第95期“不良资产估值与债务重组”上就主题演讲所做的点评,由中国金融四十人论坛秘书处整理,未经作者审核。

[2]作者系CF40成员,渤海银行股份有限公司董事长。

   
   
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